联合证券：广陆数测 迈向高端市场的数显量具龙头

　　我们预计2007~2010年全球数显量具市场将大致保持在20%的增速。

　　受益于国内制造业总量及技术层次的迅速提升，我们预计国内数显量具总需求年增速将达到显著高于海外水平的约32%。

　　公司现有产品主要面向国内及出口中低端以及ODM/OEM市场，我们认为此次IPO募集资金投资项目若能顺利实施，将显著提升公司产品质量技术层次，并推动公司客户结构向工业级用户转变。整体而言，IPO项目长期前景值得乐观。

　　主要经营性风险来自以下两个方面：(1)客户结构将从中小机电设备中间商向工业企业转化，产品市场较长导入期可能较长；(2)新产品技术质量水平显著高于现有业务，未来大批量生产过程可能存在风险。

　　在偏于宽松的假设下，我们预计08年起公司盈利增长将十分迅速。但由于上述或有风险的存在，我们建议当前对估值保持适度审慎。

　　投资要点与建议询价区间

　　概要

　　国内数显量具行业及市场呈现出如下特征：(1)中国企业按产量计算已占据全球约40%的市场份额，但产品档次显著偏低；行业以出口零售市场、ODM及OEM为主导；(2)国内中低档数显量具的推广总体上较为缓慢，中高档市场则由进口品牌占据优势地位，国产化率较低；(3)伴随着国内机械加工及其他制造业总量的迅速增长，我们认为07~10年的国内数显量具市场发展令人乐观，预计销量的CAGR将不低于30%。

　　广陆数测在总销量规模、产品线等方面远远领先于国内同行，约占国产量具行业约45%的份额，优势显著。但从公司过往经营看产品主要集中于中、低端市场，与行业特征并无二致。我们认为此次IPO募集资金增发项目的实施有助于改变公司业务发展方向，即从面向出口零售及ODM/OEM市场转向工业级中高端市场。

　　容栅传感器技术发展至今已较为成熟，技术壁垒主要集中于制造及质量控制环节，我们认为这一特征有助于公司容栅传感器数显量具扩产项目的顺利投产与业绩释放；与之相比，IP67级的防水量具及量仪在实现批量生产过程中将面临更高的技术及制造风险，我们认为其投产及达产节奏更为缓慢，我们预计的达产状态将在2010年后实现。

　　假定未来产品销售不致出现显著市场风险，且不考虑其他内生及外延式增长，我们预计公司业绩的快速成长期将在2008年后出现。

　　盈利预测与简要估值：建议询价区间15.62~16.82元

　　基于财务费用等比率在IPO及公司收入扩大后将出现较为显著的逐年回落的假设，我们预测的公司损益表如下：

　　我们认为公司07年收入及盈利增幅较为有限。在前述较为宽松的假设条件下，2008年公司盈利将随着IPO募集资金项目的进展迅速提升；但限于对行业前景的判断仍缺乏更多的数据资料及分析手段，我们认为公司产品的市场转型以及中高档量具或存在的客户粘性将构成收入及盈利增长的主要风险，因此建议在估值上给予一定的折价加以反映。

　　按我们重点覆盖的部分机械公司当前相对于08年EPS约26~28倍的PE计算，广陆数测相对于08年EPS的目标价在19.52~21.03元。如前所述，我们给予约25%的折价以反映宽松的盈利预测假设，按此计算公司公允价值约15.62~16.82元。

　　我们建议按此区间询价。

　　国产数显量具领先企业

　　数显量具构成公司目前主要收入来源

　　广陆数测是国内领先的数字显示(数显)量具生产商，其产品规格、品种及规模等均居国内第一。公司产品主要包括数显卡尺、千分尺、指示表及其他非标量具。

　　容栅数显量具市场未来成长空间巨大

　　2007~2010年全球数显量具市场将保持快速增长

　　容栅传感器是20世纪70、80年代研制出的一种新型大位移传感器，当安装在不同的设备上时可以构成不同的长度测量仪器，其基本结构两组条状电极群相对放置组成，一组为动栅，另一组为定栅；动栅和定栅通过静电耦合来实现其位移的测量。容栅传感器现已广泛应用在量具(如电子数显卡尺、千分尺)、量仪(如高度仪、坐标仪)和机床数显装置(如机床行程测量)等方面得到应用。

　　光栅、磁栅和感应同步器等更为先进的大位移测量传感器与容栅传感器相比在测量精度上占优，但成本较高、结构复杂、对使用环境和安装条件要求高，特别是各部分间的连线困难，易受干扰，难以普及使用和实现在现有机床设备改造中的应用。容栅式量具重复性好，精度高，抗干扰能力强，对环境要求不苛刻且更易实现数字化；而且相对光栅测量系统而言，容栅传感器结构简单、造价低、体积小、耗能少、安装使用方便、环境适应性强、分辨率高、动态范围宽，特别是其位移传感器的可动部分不需通电，从根本上解决了连线困难的问题。因而适用于多种机械设备的位移量数字化自动显示。按CMEN预测及其他统计资料，至2010年全球数显量具市场将达到约2000万套/年的规模，较2006年约750万套增长约167%。

　　国内容栅量具市场增速可望高于出口

　　目前国内企业已形成约300万套/年的容栅量具生产能力，但多面向出口零售市场及ODM、OEM业务，约80%的数显量具均销往国外，如图6。按相关行业数据，我们认为国内中低端市场中容栅数显量具尚未得到充分推广，而中档以上市场则由进口品牌占据主体。

　　IPO将推动公司业务向工业领域等高端市场进军

　　公司IPO募集资金将投资于以下三个项目：(1)利用容栅传感技术新增年产60万套高精度数显量具扩建项目；(2)基于电涡流位移传感器新技术新建年产60万套防水型数显量具产品出口基地项目；(3)向无锡测控增资，用于无锡数显量仪生产基地建设项目。

　　总体而言，我们认为上述项目的进展将有助于改变公司过往以出口中低端市场为主的业务结构，未来工业级精密数显量具与高端出口市场将成为公司发展方向。

　　限于篇幅及时效性，我们在此不再对各项目的行业背景及前景作展开分析，给出我们对IPO项目的主要结论如下：

　　(1)公司在容栅传感器领域丰富的设计经验将保证其产品具有良好的技术质量水平；同时，成熟的制造工艺及装备技术条件将有助于扩产项目的顺利进展。我们认为至2009年新增60万套产能将能够充分释放并达到达纲状态。

　　(2)电涡流位移传感器系公司与相关高等院校合作自主研发的结果，同时在防护级别上已达到行业内最高水平，技术质量难度远高于公司现有产品；我们建议对未来技术及制造等方面可能的风险持审慎态度。

　　(3)基于极为显著的性价比优势，我们坚定看好IP67防水量具的前景；但从招股说明书等资料看，项目前期基础工作开展较为有限。因此，我们认为项目建设期及可能的较长试产期将可能使项目的达产期推迟至2010年后。

　　(4)无锡测控引进意大利LTF的技术在国内属先进水平，我们认为随着设备调试及工人培训的完成，公司量仪业务销量将在07年后呈现持续成长。

　　容栅数显量具扩产项目至09年后应充分达产

　　我们预计2007~2009年公司扩产项目带来的新增销量分别约15、27、48万套：

　　(1)前期已投入建设的产能将部分地在07H2起释放，产品结构将继续向中高端调整，因此销量数据较07H1或有下降，但总收入保持增长；(2)量具对制造业企业质量控制作用重要，但单位价值量偏低，因此我们认为数显量具市场将存在较为显著的客户粘性。2008年预计扩产项目带来新增效量约27万套基于此原因，这一预测值低于公司在招股说明书中约36万套的预期；(3)预计至09年后扩产项目将进入达纲状态，我们假设09年达纲率约80%。

　　防水数显量具达产期将晚于其他项目

　　IP67数显量具的固体防护级别已达到最高级，液体防护级别也达到次高等级，在技术质量控制及加工难度等方面远高于公司现有产品。我们认为从目前的小批量生产转向大规模生产尚需要较长的试产期。

　　其他风险因素提示

　　公司多数管理层均为发起人，持有较大数量的股票，因此未来经营可能存在治理结构风险；IP67级防水数显量具技术质量要求原高于公司现有产品，我们认为未来或存在技术及加工风险导致产能释放推迟或其他变化；从招股说明书看，公司客户以机电设备经销公司等中间商为主。我们认为未来中高档设备占比提高后公司将更多地直接面向最终客户进行销售，因此公司销售体系的巨大调整过程将伴随着一定风险。 (来源：吴昱村 联合证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。