中投证券：中新药业 产品资源丰富 管理整合提升业绩

　　投资要点：

　　天津中新药业集团股份有限公司是具有投资控股功能的跨地区、跨行业的大型医药集团，拥有分公司22家，全资或控股公司15家，参股公司9家。公司拥有二十多个剂型近八百个注册品种。

　　公司药品资源丰富，药品年销售额超过20亿元，但除速效救心丸外，没有其他销售过亿的品种，营销整合有望在降糖、降压、抗肿瘤等领域打造销售过亿品种。公司技术创新体系实力雄厚，舒脑欣滴丸等新产品将陆续投放市场。

　　公司期间费用吞噬主营业务利润，构成管理费用的主要项目是工资费用、固定资产折旧、资产减值准备和坏账准备，而占营业费用主导的是会务费，之后是广告费和差旅费。

　　管理整合将降低工资费用、会务费、差旅费等项目，同时由于06年已大幅计提，今后的资产减值和坏账准备也将有所降低。

　　公司拥有的其他上市公司股票市值2.23亿以及中美史克稳定的投资收益，另有待处理房地产价值约2.8亿，这些构成投资安全边际。

　　预计公司07、08、09年的每股收益分别为0.26、0.35、0.46元，按照09年30－35倍市盈率估算，公司合理价值为13.8-16.1元，给予公司股票“推荐”投资评级。

　　风险提示：

　　公司产品销售受政策及市场因素影响较大，销量和费用控制不一定能够达到我们的预期。公司部分产品为出口，人民币的持续升值有可能降低公司的盈利水平。

　　1、公司产品资源丰富，有待深入挖掘

　　天津中新药业集团股份有限公司是中国唯一一家同时拥有S股和A股，在境内外两地上市的公司，是拥有近50家分公司及参、控股公司，具有投资控股功能的跨地区、跨行业的大型医药集团。其中，公司拥有分公司22家，全资或控股公司15家，参股公司9家。

　　1.1公司产品资源丰富，但有待深入挖掘

　　公司生产经营涉及中成药、中药材、生物医药、化学原料及制剂、营养保健品等众多领域，有二十多个剂型近八百个注册品种，主要产品速效救心丸、藿香正气软胶囊、紫龙金片、金芪降糖片、胃肠安丸、痹祺胶囊、安福隆α-2b干扰素、格列奇特、特子社复等在医药业享有盛誉。

　　截至2007年3月底，公司所属分(子)公司共拥有产品批准文号709个，其中中药522个，化学原料药36个，化学制剂149个，体外诊断试剂1个，保健食品1个。另外成功开发了植物药提取物45个、标准品80个。

　　我们认为，公司的现有产品资源还未得到深入的挖掘，特别是在降糖、降压、抗肿瘤方面，公司产品具有很高的知名度，但是销售却不尽人意。造成这种情况的主要原因是，公司营销存在重复建设的问题，公司下属分公司的营销各自为政，没能形成协同效应。为此，公司已经采取了营销整合的措施，我们对公司的整合持乐观的态度。未来，公司经过整合后，牛黄降压丸、金芪降糖片、紫龙金片等产品的销售有望超过亿元，从而成为公司盈利的重要增长点。

　　1.2公司具有相当强的研发实力，后续产品有望逐步推出公司技术创新体系实力雄厚，拥有一个国家级企业技术中心、五个市级企业技术中心、一个市级中药现代化技术工程中心以及国家人事部批准的企业博士后科研工作站。

　　围绕中药、化学药、生物工程三个发展领域已经形成以公司研发中心为主体，所属隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、中药六厂等企业研究部门为辅的中药研发平台；以所属新新制药厂、中央药业为主体的化学药研发平台；以及与各大院校、科研院所合作建立的研究机构为主体的生物药研发平台。

　　公司具有强大的生产能力和先进的装备技术。拥有标准药材生产基地、中新药业现代中药产业园、超临界萃取及滴丸生产基地、中药口服固体制剂产业基地、化学药生产基地、生物工程制药基地、头孢菌素生产基地等七大产业基地。在长期的实践中，公司摸索并积累了丰富翔实的设备工艺数据，根据自身需要选择并优化了世界最先进的设备和技术，同时研发具有自主知识产权的先进设备，如多滴头滴丸机，目前已进入第三代，实现了远程智能化控制。并创造性地将超微粉碎技术、低温动态逆流提取技术、三相流化床技术、旋转薄膜技术、提取数字化控制技术、二氧化碳超临界萃取技术、膜分离技术、柱层析技术、一步造粒技术、全粉压片技术、喷雾干燥技术等中药现代化关键技术集成到了现有产品的制备过程中，形成了中新药业独特的中药现代化工艺流程，实现了生产程控化、输送管道化、包装机电化、检测自动化。位于天津经济开发区的中新药业现代中药产业园作为中药现代化发展成果的集成平台，引起了海内外的广泛关注。

　　截至2007年3月底，公司及所属分(子)公司共申请专利210件，其中发明专利126件，实用新型11件，外观设计专利73件；授权有效专利103件，其中发明专利53件。公司重点产品紫龙金片、癃清片、金芪降糖片、舒脑欣滴丸、乌鸡白凤片等均拥有发明专利。

　　公司05年获得生产批文的舒脑欣滴丸是速效救心丸的姊妹药，疗效确切公司计划将于07、08年重点推广。公司其他产品也有望陆续推出。

　　2、营销整合有望遏制收入及毛利率的下滑

　　2.106年主要产品收入及毛利率有所下滑

　　根据公司06年报披露，公司主打产品速效救心丸销售收入出现了较大下滑，同比下降了1.6亿元，其他中药及西药同比也出现了较大下滑。同时，主要产品毛利率有所降低。

　　造成收入和毛利率均大幅下滑的主要原因是，公司进行了管理层的更替，同时对营销渠道和营销模式开始进行调整，从而影响了公司产品的销售；同时，公司对应收账款和存货进行了大幅的资产减值准备的计提，从而导致毛利率降低。

　　从公司主要产品速效救心丸的竞争态势来看，公司面临严峻的竞争形势，市场上的主要竞争产品包括复方丹参滴丸、脑心通、通心络、地奥心血康等产品。尽管公司产品在疗效方面具有一定的优势，但是由于公司营销方面缺乏足够的进取心，在竞争对手的强势营销面前缺乏对应的措施，公司产品06年出现了较大的下滑。我们预计，经过营销整合后，07年速效救心丸将出现恢复性增长的态势。

　　2.2营销整合开始起步，未来值得看好

　　根据公司介绍，公司商业整合目前从三个方面下手：第一个板块是中新药业药品营销公司，主要职责是中新产品在全国的总经销商，整合的是工业销售资源；第二个板块，就是现已成立的中新医药公司，整合的是中新药业市内销售批发业，要实现几个统一：一、集中采购，同时集中资金管理和付款；二、统一管理，包括统一价格管理；三、规范销售渠道，共三条腿往下推：商业调拨统一一个口一条线，医院通路归拢，终端覆盖在六区现区域基础上，着力提高市场占有率；达到两个目的：有效控制价格，加大市场开发力度，尤其是加大医院开发力度，要有质的提高。第三个板块是正在进行整合的医药连锁公司。

　　最终形成中新产品在全国的总经销、全国产品在天津的总经销或代理和天津中新药业连锁公司三个业态分布。

　　8月26日上午，中新药业药品营销公司揭牌庆典仪式在隆顺榕销售公司原址举行,中新药业董事长党委书记郝非非、总经理刘文伟等公司领导出席了揭牌庆典仪式。揭牌庆典仪式上，中新药业董事长党委书记郝非非、中新药业总经理刘文伟及药品营销公司总经理严新文分别发言祝贺并为药品营销公司成立揭牌。

　　中新药业药品营销公司是在原隆顺榕、达仁堂、乐仁堂三家企业销售公司的基础上整合而成。这是中新药业转变营销观念，合理配置营销资源，形成合力快速发展的一项新举措。

　　营销公司总经理严新文是公司从奇正藏药集团高薪聘请的职业经理人，严新文原是奇正藏药集团负责营销的副总经理，在营销方面具有独到的见解，在医药营销方面经验丰富。我们认为，强势营销人员的引进充分表明了公司对营销的重视，公司营销整合将有效地提高公司的营销效率。通过营销整合，公司将有望打造出数个销售额过亿的品种。

　　3、管理整合将有效降低公司期间费用

　　3.1公司期间费用较高，是影响公司业绩的主要因素

　　一直以来，公司包括营业费用、管理费用等在内的期间费用都较高，期间费用的高企也完全吞噬了公司的主营业务利润，导致公司近几年的业绩不佳。

　　从下图可以看出，公司06年的费用率处于整个中药行业的前十名，特别是期间费用率高达54.28%，高居行业第四。

　　3.2管理整合有望降低期间费用，提升公司业绩

　　2006年11月，公司董事会以及经营管理层进行了大量的人员更换，从董事长、董事到总经理、监事都进行了大面积更换。这也从一个侧面反映了公司大股东天津市医药集团对公司管理整合的重视程度。根据公司的公告分析，公司管理层大部分都出身于医药专业特别中药行业，而且普遍较前任管理层年轻。我们认为，公司年轻的管理团队具有强烈的改善公司业绩的内在需求，同时由于他们对行业的了解，他们也具有改善公司业绩的内在素质。公司未来对包括营销在内的管理整合将能有效降低期间费用，从而提升公司业绩。

　　从管理费用构成情况来看，工资费用是最重要的部分，其次是固定资产折旧，之后是资产减值准备和坏账计提，无形资产摊消和长期待摊费用摊销则数额不大，均低于1000万元。由于公司是国有企业，存在严重的人员富余问题，导致公司管理费用中的工资费用部分(其中有部分计入生产成本中)一直较高。

　　未来尽管管理整合，将逐渐精简机构，精简人员，从而降低工资费用。

　　另一方面，由于06年大幅计提了资产减值准备和坏账准备，未来发生再大幅坏账的风险将大幅降低，未来几年也将不会出现大幅计提的情况。因此，资产减值准备和坏账准备有望回复到05年的水平，甚至低于05年之前的水平。由此，公司管理费用有望在07年之后出现大幅降低的情况。

　　从公司营业费用的构成情况来看，处于首要位置的是会务费，近三年的会务费均超过3亿元，占营业费用的50％以上；其次是广告费用，06年的广告费约为7550万元，约占营业费用的12％；之后是差旅费，每年的金额在4000万元左右；而运输费和办公费则金额较小，而且相对比较稳定。

　　我们认为，公司的营销整合将能够发挥协同效应，从而降低营业费用。之前，公司各分公司都有自己的营销团队和营销渠道，从而会出现重复建设的问题，而且还会因此导致各项费用大幅升高。我们认为，营销整合后，营销队伍将会精简，营销效率将会提高，包括会务费、广告费、差旅费等在内的营业费用将会大幅降低。

　　4、股权投资和待处理房地产提供安全边际

　　4.1公司持有的上市公司股票大幅增值

　　根据公司07年中报披露，公司出售了原持有的部分已解除一年上市流通锁定期的上市公司法人股，增加投资收益5353.3万元。截至2007年6月30日，公司持有各上市公司股票合计约1186万股，市值约2.23亿元，帐面收益2.16亿元。公司将陆续卖出这些股票，以调节公司业绩及缓解公司现金流紧张的问题。

　　此外，公司还持有天津市商业银行45.8万股股权。若未来天津市商业银行上市流通，也将为公司贡献部分投资收益。

　　4.2中美史克业绩回升，贡献稳定的投资收益

　　公司参股25％的中美史克在经历了2006年的大幅波动后，2007年上半年出现了稳定的增长态势，为公司贡献投资收益3123.6万元,预计全年将贡献7000万元左右的净利润。我们认为，未来中美史克业绩将趋于稳定，因而投资收益也将比较稳定。

　　4.3部分待处理房地产提供安全边际

　　由于城市规划调整以及工厂搬迁等问题，公司拥有部分闲置的房产和土地需要进行处理。据公司介绍，待处理房产大约为6－7万平米，待处理土地约5000平米。按照房产4000元/平米，土地3000元/平米估算，公司该部分的收入大约为2.8亿元左右。

　　5、财务分析及盈利预测

　　5.1公司财务状况分析

　　根据公司相关财务指标分析，公司的短期流动性存在一定的问题，主要表现在流动比率和速动比率均小于1；从年化后的情况来看，公司存货周转率和应收账款周转率有所好转；同时公司的现金流情况相比06年有所好转，但是还是存在一定问题。整体看来，公司存在一定的流动性风险，但还不算特别严重。

　　5.2盈利假设

　　我们对公司进行盈利预测时进行的假设详见下表，除此之外我们还假设：

　　1)、公司可上市流通的股票将于07、08、09年逐步卖出，各实现投资

　　收益1.3亿元、1亿元和1000万元；2)、公司保持15％的所得税税率不变；3)、公司不存在大额固定资产投资；4)、其他报表项目维持之前的平均水平。

　　5.3估值建议

　　根据以上基本假设，我们预测中新药业07、08、09年的每股收益分别为0.26、0.35、0.46元，由于07、08年股票投资收益占比较大，因此我们按照09年30－35倍市盈率估算，公司合理价值为13.8-16.1元，给予公司股票“推荐”投资评级。

　　风险因素

　　公司产品销售受政策及市场因素影响较大，销量和费用控制不一定能够达到我们的预期。公司部分产品为出口，人民币的持续升值有可能降低公司的盈利水平。 (来源：贺长明 中投证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。