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华泰证券:华泰股份 安庆林浆项目价值几何 观望

  投资要点:

  安庆林浆项目是华泰进行行业纵向一体化发展的重大举措,该项目将使公司成为首批实现造纸行业横向一体化与纵向一体化发展的国内龙头造纸企业。

  安庆林浆项目是公司未来重要的盈利项目,未来盈利能力也是市场关注的焦点。
我们认为,决定安庆项目盈利能力的是人民币升值速度与国际木浆价格上涨的速度。我们设定了一系列假设条件,设定了人民币升值速度和浆价涨幅的变动区间,通过敏感性分析模拟了人民币升值速度与浆价涨幅两个决定性变量对于安庆林浆项目价值的影响,我们的分析结果显示,安庆项目的现期合理价值在4.52元-7.57元之间。

  我们认为文化纸价格仍将上涨,但是上涨幅度不会太大,毕竟文化纸生产的进入门槛不够高,文化纸毛利率水平的提高将会吸引相关企业增产和转产文化纸,最终供给的增加将会影响价格的上涨。

  我们测算出公司增发后2007年、2008年、2009年EPS分别为1.00元、1.32元、1.40元。我们给予2009年20倍市盈率,则公司造纸和化工资产对应的合理股价应为28元,加上前文我们计算出的增发后安庆项目的未来收益现值区间4.52元-7.84元,我们认为华泰股份股价的合理区间应为32.52元-35.84元,目前公司股价已经达到合理估值区间的上端,我们给予公司“观望”评级。

  一、安庆项目价值几何

  公司近期决定进行公开增发募集,计划发行1亿股,募集资金35亿元,其中26亿元将主要用于投资安庆林浆项目。

  安庆林浆项目的主要内容为:在安庆市建设年产30万吨漂白商品木浆生产线,配套建设240万亩针叶林基地,以及必要的公用设施等,预计华泰将持有该项目70%的股权。

  华泰林纸一体化安庆项目的计划实施使得华泰有望成为一家兼具横向一体化与纵向一体化的造纸龙头企业,公司估值水平也不断上升。公司安庆项目预计将于2010年投产,目前市场对于公司安庆项目的价值仍不甚了解,我们希望经过测算,给予投资者对于安庆项目价值的判断,以此来判断华泰股份的合理价值。

  我们认为,决定华泰安庆项目价值的根本因素是两个,即人民币的升值速度,以及国际浆价的上涨速度,更进一步讲,是取决于二者之间的差值。如果人民币升值的速度快于国际降价的涨价速度,则国内浆价将不断下降,华泰安庆项目的盈利能力将大受影响;如果人民币升值速度慢于国际浆价涨价速度,则国内浆价将不断上升,华泰安庆项目盈利空间将不断加大。

  由于安庆项目要在2010年后才进入实际生产期,我们认为目前去准确预测2010年后人民币升值速度和国际浆价上涨速度是“不可能完成的任务”。因此我们将采取敏感性分析方法,运用一个相对较大的波动空间来锁定两种价格的变化幅度,帮助投资者合理的确定一个安庆项目价值的区间,而不是一个准确的数值。

  对于人民币汇率升值速度,我们设定2010年后将处于1%-7%的区间,这是由于目前人民币年升值7%是由于升值压力过大,我们认为这是一种极限状况,2010年后不太可能超过7%。而人民币升值将是长期过程,不可逆转,因此升值速度应该大于1%。

  对于国际浆价的涨价速度,我们认为在过去的五年中国际针叶浆价格年均上涨了约12%,这是由于中国需求大的大幅拉动结果,在中国造纸行业进入平稳增长期后,国际浆价将无法获得足够的需求拉动,我们认为2010年后浆价的年均涨幅不可能大于12%。同时,由于针叶林在全球种植面积增加缓慢,针叶浆价格不可能出现大幅下降,我们认为下降的极限是2%,因此我们给予国际浆价的波动空间是-2%—12%。

  我们给予安庆项目的相关假设条件如下表所示。

  由于掌握的信息多只是账面信息,无法准确预测项目未来的现金流状况,我们运用ResidualIncome方法对该项目进行估值。我们假设该项目在2017年后进入零增长时期,得到如下表所示分析结果。

  在我们假设条件下的敏感性分析结果显示,安庆项目的PV应在2.78元-11.43元的范围内,但由于我们给予人民币年升值幅度以及国际浆价的上涨幅度的设定过于宽泛,实际上根据我们的判断,国际浆价涨幅和人民币升值幅度的变动区间更有可能分别在2%-8%,以及3%-5%,对应的安庆项目PV在4.52元-7.84元之间。

  二、公司未来两年的盈利预测与估值

  从目前公司的销售收入构成来看,新闻纸、文化纸、化工产品构成了公司收入与利润的主要来源。

  目前华泰正在试图进行25万吨新闻纸转产工作,但目前是否转产仍未确定,我们假设转产得以实施,则公司2008年开始,新闻纸产能将减少25万吨,达到95万吨,文化纸产能将增加30万吨。公司仍在组织进行文化纸生产线的改造工作,我们预计2009年公司文化纸总产量为65万吨。

  根据我们调研掌握的情况,新闻纸行业已经开始逐步好转,走出了低谷,在经历了提价后达到了3900元/吨(税后)的水平,我们判断,由于文化纸价格的持续上涨,行业内将出现新闻纸转产文化纸的情况,新闻纸产能投放将大幅放缓,未来两年中新闻纸价格仍将稳中求升,我们认为2008、2009年新闻纸价格将维持在税后4000元/吨的水平,公司新闻纸毛利率约为24%。

  文化纸受到环保关停的影响价格上涨,毛利率攀升较快,华泰也是主要受益者之一。我们认为文化纸价格会在未来保持上升,但是并不认为价格上升的幅度以及毛利率提升的幅度会很大,因为毕竟文化纸生产的进入门槛不高,一旦文化纸毛利率和价格显著高于其他纸种,供给必然会相应增加。虽然环保关停了小造纸,但是剩余造纸企业仍然会转产或者投产文化纸,我们认为文化纸价格将在未来两年保持在税后5000元/吨的水平,毛利率将攀升至22%。

  公司化工产品毛利率达到40%,虽然公司具有原料来源优势,但是我们认为这样的高毛利率是否能够维持下去,还未可知,但未来两年内毛利率水平下降的可能性不大,我们仍按照40%的毛利率水平进行估值分析。

  我们测算出华泰股份2007年、2008年、2009年EPS分别为1.19元、1.56元、1.66元,考虑到公司增发1亿股后,公司增发后2007年、2008年、2009年EPS分别为1.00元、1.32元、1.40元。我们给予造纸行业龙头企业的估值水平为2009年20倍市盈率,则考虑增发条件下,公司造纸和化工资产对应的合理股价应为28元,考虑到前文我们计算出的增发后安庆项目的未来收益现值区间4.52元-7.84元,我们认为华泰股份股价的合理区间应为32.52元-35.84元,目前公司股价已经达到合理估值区间的上端,我们给予公司“观望”评级。 (来源:王海涛 华泰证券) 搜狐证券声明:本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构,不代表搜狐证券自身观点与立场,建议投资者对此资讯谨慎判断,据此入市,风险自担。
(责任编辑:郭玉明)
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