日本泡沫经济时期的牛市神话

　　由于经济持续强劲增长及日元升值的支撑，日本股市在1984年初突破10000点之后，走出了一波令人炫目的大牛市行情。至1989年12月29日，日经平均指数达到其历史最高点38915点。在当时，几乎所有的日本人都坚信股价只涨不落、地价只升不降的大和神话。1990年初，《日本经济新闻》在对20位著名企业家进行股市预测时，大家一致乐观地认为1990年的股指将继续上冲至42000-48000点。

　　但是事与愿违，随着日本泡沫经济的破裂，1990年4月2日，日经平均指数暴跌至28002点，从此踏上了长达十多年的漫漫熊途。2003年4月日经指数最低跌至了7607.88点。尽管近年来日本经济呈现复苏迹象，但日本股市目前也不过在16000点徘徊，只相当于大牛市最高峰时的43%。

　　刘瑞

　　二十世纪八十年代以后，日本对外投资快速增长，贸易顺差不断激增，从债务国一跃成为债权国。1985年日本对外直接投资余额为440亿美元，是1980年的2.3倍，经常项目盈余503亿美元，占国内生产总值的3.7%。与此同时，美国经济陷入因高利率和美元升值导致的困境之中。为摆脱窘境，在美国主导下，1985年9月五国集团（G5）一致达成“广场协议”，以人为干预方式迫使日元升值。结果日元一路飙升，兑美元的比率由1985年9月20日的242:1上升至1988年1月4日的121.65:1，在不到两年四个月的时间里，日元兑美元上升了近一倍。

　　为了应对日元的急速升值对国内出口产业的打击，日本银行连续五次下调再贴现率，从1986年1月的5.0%降至1987年2月的2.5%，旨在通过增加投资和消费扩大内需。在日元升值和低利率政策作用下，货币供应量不断增大，形成了过剩的流动性资金，这些资金大量流入房地产和股票市场，满足了资产增值的投机需要，为房市和股市的异常繁荣埋下了伏笔。

　　日本股市从1983年开始缓慢回升，1984年初日经平均指数上升至10000点以上，广场协议后股市迅速进入大牛市。1986年1月日经平均指数为13000点，至1987年9月便上涨至26000点。即使遭到了1987年10月19日“黑色星期一”全球股市暴跌的袭击，日本股市上升的脚步也未受阻。1988年股票市场总市值超过当年GDP（387万亿日元）达到477万亿日元，1989年12月29日，日经平均指数达到历史最高点38915.87点，这是牛市之初的近3倍，股票市场总市值上涨到611万亿日元，相当于GDP的1.48倍。

　　其间，日本电信电话公司（NTT）民营化后在牛市中隆重登场，政府分三次减持其保有股份，1987年2月第一次向市场推出160万股时，认购人数达到1058万人，股票价格从首次公开募股(IPO)发行价119.7万日元一举飙升至两个月后的318万日元。NTT的上市盛况使股票市场更加沸腾，个人投资者开始大规模向股市注入资金，形成股票投资热潮，大量银行也将资金积极地投入到股票市场，上市企业也在不断上扬的股市中通过各种方式轻松筹集资金，并将企业资金回流于股票市场，继续推动股市上涨。1989年，日本股票市场的市盈率高达70.6倍。

　　股市巨大的财富效应使得居民个人消费心理膨胀，人们争相购买新车、高尔夫会员证和名牌产品等，民间消费支出连年增长，新建住宅大量增加，整个日本岛都沉浸在富足之中。

　　当时，日本对外投资也相当火暴，其对外年直接投资额从1986年的220亿美元上升到1989年的680亿美元。从1985年到1990年，日本企业海外并购超过500亿日元以上的并购案就有21起，其中包括索尼从可口可乐公司收购哥伦比亚电影公司股权、三菱地所收购象征美国财富与权利的洛克菲勒中心等令美国人惊呼的案例。

　　当时，整个日本岛都沉迷在空前的繁荣和疯狂之中。人们甚至坚信股价只涨不落、地价只升不降的大和神话永不破裂。1990年1月3日，《日本经济新闻》在对20位著名企业家进行股市预测时，大家一致乐观地认为1990年的股价将继续上冲至42000-48000点。

　　但是事与愿违，1990年4月2日，日经平均指数暴跌至28002.07点，比1989年末的最高值下降了28.05%，1990年10月1日，又降至20221.86点，股市总市值消失了270万亿日元以上。股票的下跌也引起国内债券市场的恐慌，抛售股票、债券的资金迅速流向海外，日本金融市场出现了股票、债券与日元三重贬值的混乱之中。1990年秋季，房地产开始暴跌。

　　大牛市的破灭使日本经济增长率从1990年的6.0%降至1992年的1.1%，1992年的股票市场总市值跌至289万亿日元，比1989年下降了52.7%。暴跌的股价和地价使居民持有的金融资产价格严重缩水，个人金融资产的暴跌所产生的逆资产效果导致消费信贷收缩，居民消费锐减。1991年，日本轿车销量增长率也出现了自1981年以来的首次负值，全国公寓销量年比减少41.3%，为14年以来的最低。股市下跌导致了金融体系风雨飘摇，也使日本经济陷入“失去的十年”萧条时期。尽管近年经济呈现复苏迹象，但不良债权的处理直至2005年才告一段落，股市也雄风不再，2003年4月跌至7607.88点的谷底后，今日也不过在17000点徘徊，只相当于大牛市最高峰时的43%。

　　日本股市的大牛市随着经济泡沫的破灭黯然落幕，而催生与刺破泡沫经济的原因值得思考。

　　首先，政府及政策部门决策失误与泡沫经济直接相关。美国的高压迫使日元快速升值，与大幅降低利率一起诱发了金融资产泡沫的产生。而股市泡沫迅速膨胀之时，日本银行却一直采取观望态度，直至1989年5月，才将维持了两年零三个月的超低利率提高，延误了使过热经济软着陆的时机。之后日本银行连续五次加息，至1990年8月，2.5%的再贴现率已提高至6.0%，同时出台了土地融资的总量控制、土地税制改革等严厉的紧缩政策，最终刺破了泡沫。

　　其次，来自国际市场金融衍生商品的冲击，给日本证券市场带来了极大的破坏力。日本于1984年实施了一系列金融自由化措施，放松政府管制，开放了外国资本和国内资本的自由流动，为投机资本的入侵打开了大门。外国银行和证券公司运用诸如股指期货这一崭新的投资手法，与现货指数之间进行套利交易，对大牛市的破灭起到釜底抽薪的作用。

　　最后，银行和投资者风险意识淡薄。1990至1991年，日本证券公司、银行丑闻频发，如野村、日兴等证券公司为大客户填补损失，富士、东海银行等以假名义提取存款等欺诈事件，严重影响了金融机构的信誉，动摇了投资者信心。在大牛市面前，追逐资本增值的投机目的使投资者狂热地投入到股市，投资者信心过度膨胀，风险意识薄弱。

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