群益证券：广州药业业绩稳定增长的医药龙头-搜狐财经

　　公司是华南地区的医药龙头企业，拥有丰富的品牌资源和网络资源，旗下的中一药业、王老吉药业以及外资入股的广州医药公司是公司业绩增长的重要推动力，中长期利润增长态势明确，预计08年公司EPS为0.44元，按40倍市盈率定价，6个月的目标价为17.6元，投资建议“买入”

　　2007年上半年实现主营业务收入59.87亿元，同比增长17.4%；实现净利润1.58亿元，同比增加14.6%，每股收益0.195元，符合预期。

医药工业是07年1H业绩增长的主要推动力。

　　在中成药制造方面，公司拥有众多知名品牌和独家生产的优质品种，发展潜力巨大，拳头产品消渴丸的稳定增长和王老吉凉茶系列的爆发性发展，明确了公司未来几年的业绩增长趋势。

　　在医药商业方面，合资公司的顺利成立将带给公司品种、管理、资金等方面的支持，有望使公司从区域性龙头成为全国性商业巨头，发展前景值得看好。

　　另外，公司在生物制药研发以及产业化运作方面有所突破，即将生产的狂犬疫苗和在研的乙肝疫苗将成为公司新的利润增长点。

　　未考虑转让广州医药公司股权收益8300万的前提下，我们预计2007、2008年公司净利润分别为2.85、3.60亿元，YoY分别增长25%、26%，EPS分别为0.35、0.44元。以2007年/9/18收盘价14.53元计算，P/E分别为41.51、33.02倍，按08年40倍市盈率定价，6个月的目标价为17.6元，给予“买入”的投资建议。

　　07年1H业绩稳定增长，符合预期

　　2007年上半年，公司实现主营业务收入59.87亿元，同比增长17.4%；实现净利润1.58亿元，同比增加14.6%，每股收益0.195元，符合预期。净利润构成中，医药工业贡献了80.8%，医药商业贡献了19.2%。

　　医药工业是07年1H业绩增长的主要推动力。上半年医药工业实现收入12.8亿元，同比增长15.4%，销售收入500万元以上的产品达36个，其中销售收入显著增长的重点产品有消渴丸、夏桑菊颗粒、安神补脑液、化痔栓、清热消炎宁胶囊、前列通片与咳喘顺丸等，这些产品的销售收入分别比去年同期增长了21.2%、8.9%、65.0%、13.0%、26.8%、47.2%与211.4%；合营企业王老吉药业的经营业绩出现同比大幅增长，实现销售收入5.28亿元，同比增长59.49%，中期贡献净利润为2544万元。另外医药商业实现收入47.1亿元，同比增长17.9%。

　　公司是一家资源丰富、优势明显的优质企业

　　广州药业是一家集制造、流通和研发为一体的大型医药集团，在医药商业方面，公司在华南地区拥有丰富的医院网络资源，06年以年销售额78亿元位列全国医药商业企业第四，是名副其实的区域性医药商业龙头；在医药工业方面，公司主要从事中成药制造，旗下共有8家中成药制造企业，拥有王老吉、敬修堂、潘高寿、采芝林等多个百年老字号品牌，生产的中成药品种有共有400多个,国家中药保护品种有40个,其中包括消渴丸、华佗再造丸、蜜炼川贝枇杷膏等26个独家生产产品，2006年公司中成药销售规模达到24亿元。公司06年主营业务收入中，医药商业占76.45%，对主营业务利润的贡献占28.88%；而医药工业占主营业务收入的23.55%，却贡献了71.12%的主营业务利润，可以说医药商业业务主要带给公司规模的增长，而医药工业业务是公司利润的主要来源，两者相结合，成就了公司突出的行业龙头地位。

　　商业板块持续平稳增长，期间费用控制卓有成效

　　近两年在国家关于药品调价和限价政策的出台，开展反商业贿赂，全面整顿和规范药品市场秩序，加强国内医药行业监管等一系列政策的共同影响下，国内药品生产和流通企业的经营环境发生了较大的变化。公司作为华南地区最大的医药商业企业，同样也不可避免的受到了影响，虽然公司的销售收入仍然保持每年15%左右稳定的增长，但面对日益加剧的市场竞争，毛利率跟随整个医药流通行业呈逐年下降的趋势，但我们注意到公司06年医药商业销售收入共78.3亿元，主营业务利润5.03亿元，毛利率6.43％，与05年相比稳中略升，净利润取得23%的增长，充分说明公司加强基础管理工作，在期间费用的控制上有所成效。07年1H期间费用率与上年同期相比下降了2.8个百分点，公司盈利能力不断增强。在整个医药流通行业经历了05年的“寒冬”以后，公司随着整个行业正逐步走出谷底，开始呈现出复苏的势头。

　　广东省药品挂网采购有利于进一步扩大市场份额

　　在06年备受关注的广东省药品挂网采购方案出台后，药品挂网招标、进行集中采购，所有品种由一级经销商直接配送，并严格实行票务管理，压缩药品流通过程中间环节过高的费用，以达到降低患者费用负担的目的。这对广东省这个拥有300亿药品采购规模的大市场来讲，其影响是重大的，这将导致很多中小型的商业公司无法继续生存,其原有的市场份额将逐渐被区域内的大公司所取代。广州药业是华南地区最大的医药商业企业，具有丰富的品种资源，网络覆盖率高，并且公司面对市场的变化，积极调整经营策略，在做好原有的区域性纯销市场和代理品种的基础上，积极拓展省外的销售市场和大力发掘有潜力的经销品种。在整个医药流通行业不断走向规模化、集中化的过程中，面对广东省药品挂网采购的政策，公司将不断获得在激烈竞争中淘汰的中小企业的市场份额，销售规模有望保持每年15％左右的持续增长，公司将充分发挥其网络优势，通过规模配送，降低成本，提高盈利能力。

　　医药商业引入外资构成长期利好

　　2007年1月27日公司旗下的广州医药有限公司与欧洲联合美华有限公司签署协议成立合资公司。本次交易首先由联合美华出资5996万元人民币收购广州药业子公司敬修堂、潘高寿和33位自然人合计持有的广州医药公司9.91％的股权，随后再向其增资4.85亿元，在股权转让和增资完成后，广州医药公司成为一家中外合资企业，广州药业和联合美华各持有50％的股权。

　　我们认为公司此次牵手外资商业巨头，合作成立医药商业公司，将对公司产生以下几个方面的影响：

　　短期来看：

　　（1）联合美华转让和增资共计出资5.45亿元，公司通过股权转让溢价获得8300万投资收益。同时可以缓解公司的资金压力，降低财务费用。

　　（2）合资公司成立后，公司对广州医药公司的持股比例从原来的97%下降到50%，不再合并报表，这将摊薄广州市医药公司对公司广州药业的收入和利润贡献（07年上半年广州医药公司销售收入42.53亿元，净利润为3260万元）。

　　07年7月30日合资事项得到了国家商务部的批准，目前正在办理工商变更手续，预计公司第四季度完成所有的合资手续。我们需要指出的是，从08年开始公司的销售收入将会出现大幅下降，主要来源于工业产品的销售，但由于财务费用的减少以及税率的下调，公司净利润下降幅度并不会很大。

　　长期来看：

　　(1)联合博姿是一家全球领先的医药批发商和零售商，在全球15个国家拥有完善而庞大的医药商业网络。双方合作后，广州医药公司将学习和借鉴国外优秀的医药流通企业丰富的销售经验和先进的管理模式，引进优势品种，提升公司的核心竞争力，巩固公司的行业领先地位。

　　（2）在整个医药流通行业整合时机日益成熟之际，公司希望走出华南地区，进行地域性的外延式扩张，联合美华的增资为广州医药公司未来的发展提供了有力的资金支持，计划将公司发展成为全国性的医药流通企业以及成为广州药业工业产品拓展国际市场的平台。

　　我们认为合资后的广州医药公司每年的销售增长将能超越行业的平均增长水准，如果公司能够把握医药流通行业面临整合的良好机遇，大力迈出对外扩张的步伐，对周边或其它地区的流通企业进行整合，有望未来几年的增速将在25%左右。合资公司通过规模的扩大、自身经营能力的提升、运营成本的降低，将为广州药业提供很好的投资收益。

　　医药工业稳健增长，是公司利润的主要来源

　　公司中成药制造业务规模较大，旗下聚集了多个知名中药品牌，王老吉、潘高寿、敬修堂、陈李济等著名品牌在华南地区有广泛的市场影响力。07年1H实现销售收入12.8亿元，同比增长15.4%，毛利率50.18%，主营利润6.4亿元；06年实现销售收入24.1亿元，同比增长12.6%；毛利率52.2%，主营利润2.68亿元。我们在下表中列出了公司旗下中成药制造企业的具体经营情况：

　　品种丰富，清热解毒类产品和糖尿病类产品盈利能力强

　　公司的中药产品较为丰富，主要可以分为五大类，品种超过400种，有40个国家二级中药保护品种，值得注意的是，其中独家生产的产品有20个。06年，销售收入1千万元以上的产品达36个，其中年销售收入1亿元以上的品种有消渴丸、华佗再造丸、夏桑菊颗粒与王老吉广东凉茶系列4个，年销售收入达3千万至1亿元的产品有14个，年销售收入人民币1千至3千万的产品有18个。众多独占性产品，为公司未来可持续性增长打下了坚实的基础。

　　从以上图表中我们可以看出，公司中成药制造业务在近三年呈现出良好的增长态势，在各产品大类中，清热解毒类产品和糖尿病类产品占据了制造业务利润的半壁江山。06年，清热解毒类产品的销售收入增长26.4%，增幅在五类产品中居于首位，主要是受益于王老吉凉茶的快速增长；单品种销售额最大的糖尿病药消渴丸销售增长9.2%，销售额达到4.4亿元，并且毛利率稳步提升接近70%。这两大类产品的良好表现是推动公司制药业务增长的最重要因素。

　　中一药业和王老吉药业是公司中成药制造业务的重中之重

　　中一药业：是广州药业的全资子公司，在中药糖尿病治疗用药方面有较强的优势，独家生产的拳头产品消渴丸主治糖尿病，是国家二类中药保护品种，具有较高的市场占有率，毛利率稳定。公司2007年1H实现销售收入3.8亿元，同比增长14％，净利润5235万元，同比增长19.5%，为广州药业上半年净利润贡献了33%；06年实现销售收入6.52亿元，同比增长14%，净利润8421万元，同比增长18%，占广州药业全部净利润的37%。其中4.44亿元来自消渴丸，该产品销售额同比增长9%。中一药业是广州药业最重要的盈利来源，对广州药业的影响至关重大，我们认为未来几年的销售有望保持稳定的增长。

　　王老吉药业：05年与香港同兴药业合资成立的王老吉药业是广州药业近两年新的利润增长点。“王老吉”是一个具有悠久历史的著名品牌，王老吉凉茶系列作为功能性饮料，在公司有效的经营策略下，销售网络迅速进行全国性的扩张，给公司带来了丰厚的利润回报。公司07年1H实现销售收入5.28亿元，同比增长59%，净利润5294万元，为广州药业贡献净利润2500多万元；其中王老吉凉茶产品的销售额同比增长105%。06年公司实现销售收入6.62亿元，同比增长61%，净利润7311万元，同比增长126%，为广州药业贡献净利润3500多万元，其中王老吉凉茶产品的销售额接近4亿元，同比增长133%,比05年新增销售收入2.3亿元。从以上数据中可以看出王老吉药业是广州药业旗下利润贡献增长最快的子公司，近年来其经营呈现出大幅增长的良好态势，我们认为作为其利润主要增长点的王老吉凉茶系列在未来三年内仍能延续快速增长的发展势头，有望保持每年100%以上的爆发性增长。预计07年销售收入将达到12亿元，可为公司贡献6000万净利润，08年销售收入有望突破20亿元，贡献净利润超过8000万。

　　疫苗业务将成为公司未来新的增长点

　　公司持股95.69%的子公司拜迪生物医药公司是广州药业进入生物制药领域的平台，目前成功研发的人用狂犬病疫苗，以国际主流的真核细胞Vero细胞为介质，技术处于国内领先水准，市场前景非常看好。该产品已经取得新药证书，厂房设备也已准备就绪，目前公司等待拿到生产批文后立即投入生产。公司积极推进产业化工作，设计产能达到150万人份/年，出厂价为80-100元/支，预计年底将产品投放市场，由于产品投放市场的前期需要大量的推广费用，07年的目标是实现扭亏，08年有望给公司带来3000万左右的利润。

　　另外，治疗性乙肝DNA疫苗的研发值得期待，该疫苗已于06年9月获得SFDA颁发的新药临床试验批文，到今年年底有望完成一期临床。该国家一类新药是由公司和广州药业股份有限公司与中国人民解放军的四五八医院全军肝病中心合作开发的治疗和预防乙型肝炎的基因药物，属于国内外创新药物，首次在我国开展特殊人体试验，产品技术达到国际领先水准。公司目前正积极推进疫苗的临床研究及产业化工作，预计2009年结束临床并投产上市。乙肝疫苗市场空间巨大，如疫苗能顺利研制成功并投产，将成为公司新的利润增长点。

　　盈利预期

　　公司是华南地区的医药龙头企业，具有较强的竞争能力，在中成药制造方面，拥有众多知名品牌和独家生产的优质品种，发展潜力巨大，拳头产品消渴丸的稳定增长和王老吉凉茶系列的爆发性发展，明确了公司未来几年的业绩增长趋势；在医药商业方面，合资公司的顺利成立将带给公司品种、管理、资金等方面的支持，公司有望走出华南地区，从区域性龙头公司成为全国性商业巨头。另外，公司在生物制药研发方面以及产业化运作方面的突破将为公司提供新的利润增长点。

　　未考虑转让广州医药公司股权转让投资收益8000万的前提下，我们预计2007、2008年公司净利润分别为2.85、3.60亿元，YoY分别增长25%、26%，EPS分别为0.35、0.44元。按08年每股盈利的40倍定价，6个月的目标价为17.6元，给予“买入”的投资评级。