联合证券：博瑞传播 战略转型打开发展空间

　　成都传媒集团的成立为博瑞传播进军娱乐传媒业提供了一个绝佳的契机和平台。优秀的管理团队、独一无二的市场化体制和娱乐传媒业的巨大市场潜力相结合，将爆发出最璀璨的光芒，彻底打开公司的发展空间。

　　户外媒体-两年再造一个博瑞。博瑞传播已经和市政府合作，成为成都户外广告标准的制定者。公司计划在08年成为四川最大户外广告公司，09年进入西南户外广告公司前三强的行列，销售收入达到2亿元。

　　新百瑞——博瑞的天娱传媒！以北京管理总部和北京星百瑞娱乐传媒的相继成立为标志，公司向娱乐传媒业进军的序幕正式拉开，地域和媒体种类不再成为估值的限制。作为中国唯一市场化的政府媒体，我们坚定的看好公司在娱乐传媒业的发展，极可能重现当年成都商报的辉煌！

　　基于以下理由，我们认为博瑞是中国最优秀的传媒上市公司，并给予其20%的溢价。1）唯一市场化运营的政府媒体；2）优秀的管理团队；3）跨媒体、跨区域战略使业绩高速增长；4）未来可能的资产注入。

　　预计07-09年EPS分别为0.73、0.93、1.19元，我们认为公司合理价值58元，相当于08年动态PE62倍，较市场平均水平溢价20%，我们给予“增持”评级，建议现价积极买入。

　　博瑞传播——中国最具潜力的传媒上市公司

　　公司管理层的能力已被历史所证明。公司是唯一一个崛起于草根的主流媒体上市公司（所有员工都采用聘用制），管理层并非由上级任命，而是在市场竞争中脱颖而出。他们呢10年时间，将成都商报由一个默默无闻的行业小报变成了在成都占据绝对优势的主流媒体，并成为成都传媒业的旗舰。

　　资产注入并非估值提升的必要条件。我们认为，目前市场并未反应公司战略转型所带来的估值提升，博瑞强大的执行力，完美的业务组合与正确的发展战略相结合，将爆发出巨大的能量，公司在未来三年内的跨越式发展，将大大超出市场的最乐观预期。目前公司仍是市场估值最便宜的传媒公司，价值提升空间巨大。

　　户外媒体——两年再造一个博瑞

　　博瑞传播已经成为成都户外广告标准的制定者。公司正与成都市容环境管理局、规划管理局等市政部门共同研究和制定户外广告设计、规划和管理方案。市政府也有意以博瑞传播为龙头，建立即能美化市容，又有经济效益的户外广告体系。

　　09年户外广告收入2亿元。在户外广告领域，博瑞传播的目标是通过投资、并购等多种资本运作方式，在08年成为四川最大户外广告公司，09年进入西南户外广告公司前三强的行列，销售收入达到2亿元。基于公司管理层一贯低调及务实的作风，我们认为以上目标达成的可能性极大。目前户外广告行业的毛利率水平约为40%，这意味着09年公司户外广告毛利将提升至8000万元。

　　公司拥有的户外广告资源已经升值。公司目前拥有的户外广告资源主要有两部分：1）成都春熙路及一环内的街道广告牌约628个，预计年收入为500万，毛利率40%以上；2）2006年11月，公司以3450万收购成都非凡广告公司，广告资源包括城南高速全部和二环路8个高立柱9年的广告经营权，共有高立柱、天桥、多层看板170多个，06年收入约1300万。

　　07年上半年公司已在城南高速新增60个高立柱，并提价20%，上画率达到90%。我们预计07年下半年城南高速户外广告收入将继续高速增长，主要原因是目前成南高速高立柱户外广告价格极低，约7.5万/年，即使提价20%也仅为9万元/年。07年下半年遂宁至重庆高速公路通车以后，成都车辆可以走城南高速经遂宁再到重庆。这条新线路较成渝高速路况好，且距离更近，有望成为成都和重庆两大枢纽城市的主要交通干道。目前成渝高速高立柱约23万/年，如果城南高速能够成为成渝之间的主干道，公司高立柱广告收入有望达到约5000万元。

　　07-08年，公司在以下领域有可能获得突破性进展。

　　1、成都其他四条高速公路以及机场高速，重点是机场高速和成雅高速2、市内大牌的收购，等待城市管理局的统一规划3、收购成都三环户外广告牌4、成都地铁（约2009年建成）

　　我们认为，近期机场高速的可能性最大。成都市政府04年3月拆除了机场高速所有的高立柱，并准备将33个立柱一起公开拍卖，整体拍卖对于博瑞这种大型广告公司将极为有利。

　　娱乐传媒业——彻底打开成长空间

　　战略转型——“博瑞传播”变身“中国传播”

　　与市场的普遍观点相反，我们认为，对于博瑞传播而言，成都传媒集团成立的意义不在于可能的资产注入（成都广电本身拥有的优质资产极为有限），而是使公司拥有了向娱乐传媒产业发展的资源和平台。2006年3月，公司制订全力进军传媒娱乐业的发展战略，成立娱乐传媒部，2007年2月，博瑞传播北京管理总部和北京星百瑞娱乐传媒公司相继成立，成为公司向娱乐传媒业进军的里程碑。

　　星百瑞的主要业务包括电影、电视节目制作、艺员培训及经纪、承办大型演唱会等。其业务模式与天娱传媒如出一辙，公司计划通过与境外顶尖传媒集团的合作，超常规发展娱乐传媒产业，并将其作为突破媒体限制、突破地域限制战略的关键一环。

　　北京星百瑞脱胎于公司06年3月成立的娱乐传媒部，近期的主要业务经营活动包括：

　　电影：公司近期和曾制作《姨妈的后现代生活》、《好想好想谈恋爱》等影视剧的北京其欣然影视文化传播有限公司共同投拍电影《我们结婚吧》，女主角由梅婷扮演，计划于2008年情人节上演。

　　大型演唱会：公司利用其在成都巨大的传媒影响力，已经成功承办了张学友成都演唱会，蔡琴成都演唱会、英国著名音乐剧《猫》在成都的巡回演出等大型演出活动。

　　艺员培训及经纪：公司已经签下韩国广告天后Dan-bee，助其开拓中国市场。

　　电视娱乐节目制作：公司06年投拍电视剧《成都往事》，07年4月21日韩国娱乐集团DoremiMedia社长金原中对成都传媒集团进行考察，计划与公司合作将类似“大学生原创音乐节”等选秀节目引入中国。（DoremiMedia是韩国音乐领域四大企业之一，韩国著名的选秀节目“大学生原创音乐节”就是Doremi的品牌。DoremiMedia成立于1980年，旗下多家企业，韩国的歌手中每5个当中有4个都是Doremi培养出来的人。）

　　星百瑞传媒——五年内赶超天娱传媒

　　我们对公司进军娱乐传媒产业的信心基于公司的以下优势：

　　体制优势：与大多数主流广电企业都是事业编制相反，博瑞传播是主流媒体中唯一一个全体员工都采取聘用制的企业，近30年以来的市场经济实践足以证明，体制优势将会迅速的转化为企业的竞争优势，并逐渐淘汰落后体制。

　　平台优势：博瑞传播以成都传媒集团为平台，众所周知，在中国，体制内的传媒企业拥有多种体制外企业无法企及的优势，包括播出渠道，许可资格管理以及与监管层的沟通顺畅程度等等。

　　管理和资本优势：博瑞传播能够在激烈竞争的平面媒体市场脱颖而出，其管理能力和执行力在业内首屈一指。作为上市公司，资本也不会成为公司扩张的障碍。

　　国际合作：进军娱乐传媒产业，公司唯一欠缺的就是运作经验。董事长已经明确表示，公司将与全球最顶尖的传媒集团合作，利用其先进经验，超常规发展娱乐传媒产业。

　　基于对公司体制优势和执行力的极大信心，以及成都传媒集团的支持，我们有充分的理由相信假以时日，公司的发展潜力决不输于天娱传媒。与国际娱乐巨头的合作，无疑将加快这一进程，以往湖南广电集团10年走过的路，成都传媒集团可能3-5年就够了！一旦博瑞传播展示出驾驭娱乐传媒业务的能力，整合集团旗下广电资产才会更加顺理成章。

　　平面媒体-见证公司的管理优势和政治智慧

　　1995年成都商报成立，经过激烈的市场竞争，2002年以后，商报已占据绝对优势，并为成都市财政做出巨大贡献，也在成都市积累起庞大的政商资源。一度四川日报集团为缓解成都商报的竞争威胁，通过省政府限制成都报刊的发行版面。

　　公司是成都商报广告的首席代理商，并承接全部的发行、印刷业务。同时，公司还独家代理成都日报的发行和广告，成都晚报的发行业务。2006年，公司媒体广告代理量2.8亿元，2007年中期广告代理收入增长2400万元，其中平面媒体增长1200万元，增长约20%。

　　未来公司平面媒体业务将以平稳增长为主，成都商报和成都日报的广告代理业务增速维持在10%-20%，增长空间主要来源于成都商报广告的自然增长和公司代理成都商报比例的逐渐提升。印刷业务收入增长将在10%以内（配股项目投产除外），但由于新闻纸价格06年大幅下跌，且由于产能过剩价格持续在低位徘徊，我们预计公司07年上半年36.6%的高毛利水平将得以维持。

　　另外，公司的平面媒体家族亦在迅速扩张，06年公司成立博瑞汽车时尚有限公司，创办汽车时尚报（发行量约14万份，全国发行）、和现代画报合作创办时尚周末（全国发行），计划围绕汽车、时尚主体，利用多种媒体形式，进行综合性产品开发。值得注意的是，这些新创媒体的内容采编都由公司掌控。

　　配股项目——小试牛刀

　　公司今年5月公告配股方案，计划每10股配1-1.5股，募集资金约2.5亿元，投资于：1）自建发行网络，采用租、买、加盟相结合的方式在省内主要城市建设约800家发行网络终端，其中成都520家，成都郊县108家，省内二级城市172家。

　　项目总投资12770.90万元；2）公司计划新增德国高斯M-600B24商业轮转机一台，胶印机5台，形成27150万对开张/年的生产能力。项目总投资12570万元，项目预计新增利润总额2487万元。

　　我们认为，以上两个投资项目并非公司未来发展的主要战略方向，公司本次融资的主要目的只有一个——即突破公司以往融资屡屡失败的困局，在资本市场上小试牛刀。因此，为稳妥起见，其投资项目都是公司最驾轻就熟的业务。

　　股权投资大幅升值，08年税率回复合理水平

　　公司分别拥有成都建投、S蓝石化两公司的限售法人股175万、150万股，目前市值约2.2亿元，另外还拥有成都商业银行300万股。上述股权08年后将陆续进入解禁期，届时将为公司带来巨额投资收益，从2008年开始，公司所得税率将降至25%，以往公司实际税率在36%左右，仅此一项，将每年为公司新增利润超过1600万元。

　　强烈推荐——内在价值58元

　　盈利预测主要假设：

　　盈利预测中，由于难以预测，我们未考虑任何娱乐传媒业务和可能的资产注入的的盈利贡献。

　　印刷业务：我们谨慎的预期2009年以后公司印刷业务收入增长率为4%，同时并未考虑配股项目投产因素。（我们预计配股项目利润增长与股权摊薄效应抵消）。

　　广告业务：我们预计公司平面广告代理业务07-10年年均增长10%，毛利率维持在85%左右，而户外广告收入07、08、09年分别为4000万、10000万和20000万元，毛利率分别为50%、40%、40%。根据以上假设，公司广告业务07年综合毛利率约为76%。

　　发行业务：基于成都日报集团主要报纸发行量增长趋缓，我们保守的预期其增长率为0。

　　投资收益：我们预计公司08年、09年投资收益分别为500万、1000万元，主要原因是公司持有上市公司法人股盈利巨大，同时西部商报亦开始盈利。

　　管理费用率07、08年分别为13%，12%，主要原因是公司计提期权费用，09年恢复正常水平9%。

　　目前博瑞传播仍是A股市场估值最低的传媒公司。我们基于以下理由，认为公司至少应获得超过平均估值水平20%的体制和管理溢价，合理估值水平58元，08-09年动态PE分别为63倍和48.74倍

　　体制优势。博瑞传播为全员聘用制，在官方的主流传媒集团中独一无二，管理层激励已经完成，公司治理机制几乎完美无缺。公司是中国大型传媒产业中罕有的既具有市场化体制，又能获得地方政府权力支持的传媒企业，在壁垒森严的传媒产业中具有体制和管理优势，前途不可限量。

　　公司战略发展空间被彻底打开，成都传媒集团的成立为公司重点投入娱乐传媒业提供了平台。，星百瑞的运营范围与模式与天娱传媒如出一辙，地域和媒体的限制对内容制作业没有任何障碍，基于对公司体制和执行力的极大信心，以及成都传媒集团的支持，我们有充分的理由相信假以时日，公司的发展潜力决不输于天娱传媒。而与国际娱乐巨头的合作，无疑将加快这一进程，以往湖南广电集团10年走过的路，成都传媒集团可以3-5年就够了！

　　博瑞拥有传媒上市公司中最优秀的管理团队，其能力已被成都商报所证明。

　　我们盈利预测相对保守，完全没有考虑发行业务、娱乐传媒业务的利润增长和未来资产注入的可能性。

　　从全球主要传媒股的估值情况来看，凤凰卫视最为昂贵，可见全球资本市场已经认可中国潜力巨大的传媒市场应该拥有估值溢价。凤凰卫视多年来维持30-40倍PE水平，盈利的上升并未导致市盈率下降，而是持续推动股价的上涨。

　　截至2007年9月20日，A股较H股平均溢价超过130%，即使以保守的100%计算，公司A股合理定价也在55.8元，即08年动态市盈率60倍，较凤凰卫视溢价100%。从现价的角度看，公司06年P/EBITDA31.34倍，08年动态PE35.91倍，仅较凤凰卫视相应指标溢价21%及20.38%，是目前仅有的依靠内生性增长就具有绝对投资价值的传媒上市公司。

　　从价值投资的角度来看，博瑞传媒由于具有平台优势，在中国主流媒体的体制内，其成长性和发展空间都将远高于凤凰卫视。从更长远的角度来看，如果公司管理层在娱乐传媒业的表现能如在平面媒体一样优秀，5年以后，公司市值可能是现在的10倍！

　　作为传媒行业的首选品种，我们给予博瑞传播“增持”评级，强烈推荐，建议现价积极买入！

　　作者：罗鹏巍 联合证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。