外生动力巨大 节后行情精彩

　　⊙上海证券研发中心 彭蕴亮

　　近期大盘出现震荡，我们认为节后上市公司EPS增长所带来的内生性动力依然会推动指数，但估值水平存在较大风险。而资产注入、整体上市等外延式增长将是推动节后大盘的新生力量，长假过后行情将精彩纷呈，我们应该把握机会，但更重要的是要控制风险。

　　业绩增长难敌估值风险

　　节后大盘的推动力主要来自于两个方面，一是上市公司EPS增长的内生性动力，二是资产注入、整体上市所带来的外延式增长。我们发现，由于大盘2007年的整体上涨幅度数倍于上市公司的EPS增长，因此节后业绩依然是永恒的主题，但对大盘以及指数的推动作用不会超出预期，估值水平存在较大风险。

　　统计显示，剔除不可比个股的A股上市公司2007年上半年实现主营业务收入为26971.13亿元，同比增长22.13%，主营业务利润为5712.52亿元，同比增长65.31%，净利润实现2523.21 亿元，同比增长70.02%，扣除经常性损益的净利润同比增长为80.22%，平均每股收益为0.1802 元。在经营业务成本中，主营业务成本为18889.75亿元，同比增长25.07%，三项费用合计为3101.22亿元，同比增长21.22%；从上市公司的盈利能力上显示，所有公司的平均销售毛利率为24.23%，较去年同期上升1.7个百分点。这显示出不论是从主营业务收入还是EPS反映出来的业绩增长水平来看，本轮牛市都还将持续，但市场80倍的静态PE和60倍的动态PE已经充分反映了这种预期。因此，从业绩的角度来看，A股市场基本不存在被低估的上市公司了，A股整体风险大于机会。

　　从EPS对大盘的推动来看，我们可以发现市场并不在意短期的估值水平，而是更注重企业盈利的长期趋势。正因为2007年1、2季度公司业绩的强劲增长，直接推动股指成功越过新高大关。但我们担心的就是业绩超预期增长能否持续，从2007年季度业绩增长趋势看，未来几个季度业绩增幅可能出现前高后低的趋势。而第四季度将是上市公司EPS前高后低的转折点。因此，大盘还将依靠上市公司业绩增长等内生性动力走强，但这种力量有出现转折的可能，未来大盘的估值风险不容忽视。

　　节后市场仍将精彩纷呈

　　在目前全部A股的估值水平普遍偏高的情况下，已经很难找到估值相对低估的股票。在这个基础上，我们认为那些通过外生变量给上市公司业绩带来明显增幅的主题投资将是我们未来几个月所要重点关注的，这是推动节后大盘的新生力量。如国民经济重要产业的产业整合、资产注入带来的业绩外延式增长仍是投资的热点。钢铁、电力、煤炭、有色金属行业是国民经济的重要产业，国家对这些产业的整合力度在不断加大。央属企业集团的改制和大集团整体上市也将成为热点。在这些热点的轮番推动下，节后大盘依然精彩纷呈。

　　资产注入、整体上市是大股东向上市公司出售优质资产，并从上市公司获取相应对价的一种资本运作形式。当大股东向上市公司注入全部主业资产时，即实现了整体上市，因此，整体上市是资产注入的高端形式。上市公司可以通过向大股东定向增发、换股、以自有资金支付等多种方式支付对价。其中，定向增发和换股收购是最为常见的方法。我们认为，资产注入为资本市场的投资者带来了一场“盛宴”，首先是折价收购带来的利润增厚效应；真正的机会是资产注入完成之后产生的协同效应。前者只是静态的，而后者是动态的；前者是短期的，而后者是长期的。从数据上看，2006年底央企总资产达到12.27 万亿元，净资产5.3万亿元，而央企旗下上市公司总资产仅为2.6 万亿元，净资产0.7万亿元，可见资产注入所带来的上市公司市值增长将会是目前基础上的5-7倍，从这个意义上讲，目前A股市场的外生性动力十分巨大，未来市场机会精彩纷呈。从这个角度看，“中国式牛市”远远没有结束，长期行情将更加精彩。

　　控制风险把握新的机会

　　从操作策略上看，尽管大盘未来上升空间不大，但我们依然应该在回避风险的前提下抓住节后资产注入主题所带来的投资机会。资产注入主题投资应该是一种长线投资，一次性的利润增厚仅仅只是“开胃菜”，后续的协同效应才是真正的大餐，逢低买入并持有是最佳操作策略。从央企的角度看，军工类的央企共有11 家，是存在整体上市和资产注入机会最多的行业。一些军工集团已经开始操作一些资产的注入，并给市场带来了较大的投资机会。我们认为未来方向为民品通过不断的资源整合发展壮大，军品通过资产注入进行证券化获得资金，最终完成军民并举，缔造出有国际竞争力的军工集团。由于军工企业下属上市公司较多，整合难度较大，并且涉及到军工行业的体制改革问题，因此我们可以重点关注旗下具有明显优势的板块和上市公司。

　　同时，在震荡难免、长期看好的前提下，对于业绩增长超预期的上市公司，应该坚持“白马”策略：选择那些行业增长前景明朗、公司成长可靠的大型优质蓝筹股，稳定持股，可以获得高于市场平均水平的收益。从长期看，宏观经济、人口结构的变化、居民收入和消费增长以及人民币升值是支撑证券市场长期向好的四个基础，而在牛市里，投资成长性最好的股票会远超过市场的平均收益水平，建议重点关注受益于消费增长的行业，如食品、商业、医药、传媒、金融、地产等，其中有众多“白马”公司机会较为丰富。

　　最后，由于目前整体A股估值水平已经是全球最高，我们应该将风险控制放在首位，主要投资于基本面良好、投资价值较高的上市公司。在整个投资过程中，应始终将风险控制放在第一位，在不增加风险的基础上获取超额收益。将风险限制在一定的范围之内，能够有效避免投资收益出现大幅波动，同时也是创造持续稳定收益的可靠保证。从投资策略上看，为了便于投资过程的风险控制，应根据上市公司的业绩、规模、行业地位、核心竞争力以及未来发展预期等因素进行评估。这种方法一方面凭借严格的投资标准从个股的层面上进行了风险的屏蔽，另一方面可以最大程度确保投资对象的高度获利能力。因此，在控制风险的前提下把握机会，将是节后比较稳妥的投资策略之一。