国信证券：美的电器内生加外延推动成长-搜狐财经

　　白电旗舰地位不断加强

　　家电产业在今后10年都将是集团的重点，上市公司作为白电产业的旗舰，其地位将不断得到加强，集团没有考虑过减持上市公司股权。而通过职业经理人团队来完成公司具体的经营活动，家族作为股东通过董事会和股东大会来影响企业发展战略的思路也会继续延续下去。

　　内生增长超出我们的预期

　　之前我们担心公司过去追求“平民化”产品性价比的惯性存在，因此在盈利预测当中，家用空调的07和08年毛利率维持在06年的水平。经过不断的调研跟踪和对公司新产品投放的观察，我们认为“成本驱动——技术驱动”策略将在公司各项业务得到较好的贯彻，并将在未来发挥其盈利提升作用。

　　外延注入值得期待

　　我们发现这些还在集团中培育的相关资产的规模和盈利成长超出我们的预期。荣事达合资公司全年盈利应该超过我们之前预期的1.2亿元。而在08年新的高档次产品产能的释放推动下，08和09年，荣事达合资公司的盈利增长也将不低于07年的增速。其他华凌等也同样运营情况得到扭转或增长较快。

　　盈利预期上调，维持“推荐”评级

　　预期07、08、09年每股收益0.95、1.43、2.0元，06—09年年复合增长率75%，虽然长远来看增速会缓和下降，但未来两年来看都可以维持较高的利润增速，我们认为按30—35倍PE都是可以接受的，再加上公司存在进一步资产注入的预期，综合绝对和相对两种估值方法，公司半年内的合理价在50元。

　　白电产业的旗舰地位将不断加强

　　未来产业调整都朝着利于上市公司长远发展的方向

　　图1中我们看到调整后的美的集团将成为以家电、房地产、金融为三大发展方向的投资控股公司。

　　家电产业作为集团的传统产业，多个产品成长为行业前茅。

　　上市公司中：

　　家用空调收入为国内第二

　　空调压缩机为国内第一

　　冰箱为国内第五、洗衣机国内第三

　　快速上升的商用空调为国内第三

　　集团中：

　　小家电多项第一，包括电风扇、电饭煲、电压力锅、饮水设备和电器、电磁炉、微波炉等等；培育中快速成长的大型中央空调、冰箱和洗衣机公司和集团的家电产业都是采取内生和外部并购相结合的成长模式，我们认为今后这样的经营思路还会继续，发挥资本的力量，在比较弱的产品上进行外部并购或是加快强势产品的成长进程也会表现得比较明显。

　　何主席更是曾多次在各种场合表示过，家电产业在今后10年都将是集团的重点，上市公司将是白电产业的旗舰，没有考虑过减持上市公司股权。而通过职业经理人团队来完成公司具体的经营活动，家族作为股东通过董事会和股东大会来影响企业发展战略的思路也会继续延续下去。

　　全球化推进会谨慎进行

　　这一次向高盛增发被否，给投资者带来对公司未来全球化进程的一些担忧。我们认为公司完全可以再通过其他方式，包括适当的海外投资或者是并购等，在适当的时候谨慎展开国际化发展进程，我们拭目以待：

　　参与全球冷冻（冷藏）产业整合

　　参与全球空调产业整合

　　参与全球洗涤家电产业整合

　　内生增长超出预期、外延注入值得期待

　　内生的产品结构优化调整得到更多的重视

　　家用空调行业当前明显出现了寡头竞争的局面，公司上半年家用空调收入增长约33%，与格力电器上半年空调内销收入增长61%相比显低。这一方面是由于统计上存在差异，格力包含商用空调收入，而公司是分开统计的。另一方面更为重要的是我们认为公司过去更多的需要中低端的产品来拓展市场份额，部分来说影响了公司偏高端产品的研发和投放市场。

　　另外我们过去做的盈利预期当中，一直建立在压缩机是公司盈利增长短板的认识上，从最新的调研情况来看，一方面空调压缩机行业供过于求的情况开始缓解，另一方面新的应用领域（包括中央空调热水机、压缩机用于洗衣机烘干功能、冰箱等）进展超出我们之前的预期，也会增加其盈利能力。

　　放眼年末和2008、2009年，公司在传统家用空调的产品策略已经有所调整，内生的产品结构优化调整比过去任何时候都要更为重视，这也是在符合中国经济增长带动下的消费升级大趋势下必要的调整。尽管公司在年初提出这样的调整策略，但我们还是担心公司之前追求“平民化”产品性价比的惯性存在，因此在盈利预测当中，家用空调的07和08年毛利率维持在06年的水平。经过不断的调研跟踪和对公司新产品投放的观察：

　　我们认为“成本驱动－>技术驱动”策略将在公司各项业务特别是家用空调和压缩机上得到较好的贯彻，并将在未来发挥其盈利提升作用。

　　综合来看，我们认为公司在传统的家用空调和压缩机上的产品毛利率有进一步提升空间，加上新业务更高的成长性（商用空调、冰箱、洗衣机），我们认为公司整体的内生增长超出我们之前的盈利预期，详细预测数据见盈利预测部分。

　　家电产业平台的加强提升公司价值

　　我们在对公司之前的多份报告中都提到过，公司相关白电资产的整合会陆续进行，只是完成的时间上具有不确定性。从今天这个时点来看，我们发现这些还在集团中培育的相关资产的规模和盈利成长超出我们的预期。

　　首先华凌集团2007年上半年的亏损大幅度缩小，而收入中为集团加工的成分增加。我们认为公司和集团通过并购得到了冰箱以及洗衣机产业上的迅速扩张，但从长远来看，华凌是一个区域性品牌，未来更多的是起到制造规模上的扩大，而产品还是以“美的”品牌为主。

　　而荣事达合资公司的成长和盈利同样超出我们之前的预期，尽管存在淡旺季的差异，从当前的时点来看，合资公司2007年的盈利超过50%是完全可能的，全年盈利应该超过我们之前预期的1.2亿元。而在08年新的高档次产品产能的释放推动下，08和09年，荣事达合资公司的盈利增长也将不低于07年的增速，而不是我们原来预期的要到2009年才会有较大幅度的盈利释放。

　　其他集团家电资产的运营情况也同样表现良好，因此我们认为公司未来的外延增长带动下的盈利增厚超出我们之前的预期，进一步提升公司的投资价值。

　　盈利预测盈利预测假设条件：

　　结合行业和对公司的最新调研

　　毛利率由于产品结构的优化会略有所上升

　　不考虑可能的资产注入带来的业绩影响，不考虑期权费用

　　费用比率在规模增长下有所下降

　　总股本12.7亿元详细的盈利预测见财务预测附表1。

　　估值

　　预期07、08、09年每股收益0.95、1.43、2.0元，按绝对估值方法，假定我们按表3和4的收入毛利预期，永续增长率取为零，无风险利率4.5%。我们可以得到表4的估值结果。如果按相对估值，公司06—09年年复合增长率75%，虽然长远来看增速会缓和下降，但未来两年来看都可以维持较高的利润增速，我们认为按30—35倍PE都是可以接受的，再加上公司存在进一步资产注入的预期，按08年35倍PE，合理价格约50元。综合两种估值方法，公司半年内的合理价在50元。

　　风险提示：

　　在资产整合和并购的同时，公司已进入不同品牌、不同产品综合营销的局面，需要合理的进行营销资源的利用，避免浪费，公司当前正在进行营销体系上改为公司化的变革，过程中可能会带来短期的不适应。

　　商用空调行业的高增长吸引资本进入，带来利润率降低的加快。