光大证券：天音控股 波动难避免 转型酝酿中

　　公司主要业务和分销渠道价值公司主要业务是手机分销，以及手机售后增值服务。其他的业务贡献销售很小，06年利润贡献在4000万左右，占15%。公司在供应链上处于手机厂商和零售终端之间的分销环节，其价值体现在降低物流成本，实现快速广度和深度分销、终端价格维护、终端产品营销和售后增值服务。

　　商业模式和行业特点决定了公司业绩波动比较大公司处于手机销售产业链的中游，分销四大手机厂商的部分型号。手机厂商目前仍处于强势地位，其决定新机型推出并选择合适的代理商进行分销，分销商能否可以拿到热销的机型存在一定的不确定性，造成了公司业绩的波动。同时手机市场价格走低的趋势短期无法改变，对公司销售增长形成压力。

　　对运营商渠道定制手机销售增长很快，应收账款大幅增加，坏账计提相应大幅增加。手机存货量增加和存货结构变化也造成存货跌价准备大幅波动。面对相对稳定的销售费用，以上两个费用因素变动会显著影响利润水平。

　　公司未来发展的前景不确定，转型酝酿中我们认为公司在手机分销领域中确实具备很强的竞争力，但是这个业态发展的前景不明朗。

　　零售网络随着手机连锁的收购扩张和家电连锁强势进入手机零售而进一步集中，零售终端发展壮大必然会压缩分销商的生存空间。

　　运营商渠道发展速度很快，占公司整体销售的25%。虽然目前运营商部分依赖分销商进行订货，但是这个趋势可能会随着运营商市场份额增大而改变，另外运营商通过在现有家电连锁和手机连锁设立营业厅的方式加强了和现有零售网点的联系。

　　随着手机市场越来越规范，黑手机会减少，一部分靠黑手机盈利的分散独立店将逐步淡出市场。

　　公司目前和咨询公司就公司转型发展战略做规划，具体方向并没有透露。有望转型为和零售终端结合更紧密的业态。

　　盈利预测和估值我们参照公司7月非公开发行股票公告中的预测，认为公司07年主营业务增长20-30%，净利润大概在2.5亿-3亿左右，每股收益0.5-0.6元。08年主营业务增长25%，净利润在4亿左右，对应每股0.8元。

　　给予08年40倍PE，则合理股价在32元。但是考虑到公司在应收账款坏账计提和存货跌价准备上的空间，业绩有可能超过我们的预期。

　　给予中性评级。

　　公司主要业务和分销渠道价值公司主要业务是手机分销，以及手机售后增值服务。其他的业务贡献销售很小，利润贡献在4000万左右，占15%。公司在供应链上是处于手机厂商和零售终端之间的分销环节，其价值体现在降低物流成本，实现快速广度和深度分销、终端价格维护、终端产品营销和售后增值服务。

　　我们就市场关注的公司业绩波动和业态前景的问题，形成调研观点如下：

　　商业模式和行业特点决定了公司业绩波动比较大上半年营业收入增长较为缓慢，虽然销售手机数量仍然保持较快增长，但毛利是和销售额相关的，所以销售额的增长疲软是我们关心的主要问题。另外净利润因为费用的大幅下降而大幅增加，我们也关注费用下降的可持续性。

　　从结构来看，Moto是公司销量占比最大的品牌，而Moto上半年以推广低价机型为主，市场份额增长也比较缓慢，所以影响了公司的业绩增长。增长最快的厂商诺基亚渠道建设比较完善，天音分销量只占到诺基亚整体销量的10%。　　公司未来发展的前景不确定，转型方向酝酿中公司一再强调手机分销渠道的必要性和公司在手机分销渠道里的核心竞争力，我们认为公司在手机分销领域中确实具备很强的竞争力，但是这个业态发展的前景不明朗。

　　首先我们认为渠道扁平化是一个趋势，这个趋势会随着零售渠道整合程度的提高而提高，而目前零售渠道整合是在进一步发展的。

　　第二，运营商渠道发展速度很快，占公司整体销售的25%。虽然目前运营商部分依赖分销商进行订货，但是这个趋势可能会随着运营商市场份额增大而改变，另外运营商通过在现有家电连锁和手机连锁设立营业厅的方式加强了和现有零售网点的联系。运营商有可能沿袭家电连锁和手机连锁发展的轨迹，逐步从经销商供货转为厂家直接供货。

　　三是随着手机市场越来越规范，黑手机会减少，一部分靠黑手机盈利的分散独立店将逐步淡出市场。

　　公司目前和咨询公司就公司转型发展战略做规划，具体方向并没有透露。有望转型为和零售终端结合更紧密的业态。

　　盈利预测和估值因为公司主营收入和费用确认存在较大的不确定性，公司盈利预测的准确性也较难把握。

　　我们参照公司7月非公开发行股票公告中的预测，认为公司07年主营业务增长30%左右，净利润大概在2.5亿-3亿左右，每股收益0.5-0.6元。08年主营业务增长25%，净利润在4亿左右，对应每股0.8元。但是考虑到公司在应收账款坏账计提和存货跌价准备上的空间，业绩有可能超过我们的预期。给予中性评级。

　　公司股价催化因素新机型的推出有望推动公司四季度的销售，股权激励方案也在准备中。

　　作者：黄志刚 光大证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。