中投证券：威孚高科排放标准升级带来机遇-搜狐财经

　　本报告深入分析了在国家执行欧3排放标准后，威孚高科本部这边仍能通过两种途径获取可观的收益：一是欧2产品仍有4、5年左右的生命期，二是为博世汽柴共轨系统的国产化配套收益；博世汽柴公司在2008年以后将迎来高速增长期，并将成为公司盈利最主要的贡献者。

　　投资要点：

　　欧3时期，威孚传统业务仍能贡献可观收益。2008年，我国将执行欧3标准。根据国际经验，执行欧3标准后，欧2及欧2以下产品仍有4-5年的生命周期，该产品仍能为威孚贡献一定的利润。同时，为合资公司博世汽柴欧3及欧3以上产品进行的国产化配套将成为威孚本部将来的主要业务，所以威孚本部这边不至于太悲观，另外，从事轿车汽油机电喷系统生产的中联电子（持股20%）未来随着国内轿车市场的增长而继续保持较为稳定的收益；从事尾气净化装置生产的威孚力达（持股95%）在国家节能减排大环境下成长前景乐观。

　　2008年，博世汽柴将进入高速增长期。排放标准的提高为合资公司博世汽柴（持股31.5%）带来良好的发展机遇。博世柴油系统是全球最领先的燃油系统供应商，在全球拥有60%以上的市场份额。假定2008、2009、2010年我国20%、30%和50%的车用柴油机使用欧3产品，按照博世汽柴目前的市场占有率，其共轨系统销售量将分别达到30万套、52万套和100万套，实现收入33亿、52亿和90亿元。

　　届时，博世汽柴有望为公司贡献收益1.1亿元、2.2亿元和4.5亿元，占公司净利润总额的35%、44%和60%，成为威孚最主要的利润来源。

　　未来六个月目标价格28元，评级“推荐”。预测威孚高科2007-2010年每股收益分别为0.36元、0.56元、0.87元、1.31元，未来四年业绩年均复合增长达50%以上，动态市盈率分别为59倍、38倍、24倍和16倍。赋予公司08年1倍的PEG，公司未来六个月目标价格28元，较目前股价有30%左右的空间，给予“推荐”评级。

　　风险提示：

　　公司主要投资风险在于国家排放标准的执行力度是否符合预期；博世汽柴公司费用发生超出预期。

　　1、威孚——国内规模最大的燃油喷射系统供应商

　　1.1公司简介

　　威孚高科前身无锡油泵油嘴厂，成立于1958年，生产柴油油泵油嘴设备。

　　经过近50年的发展，公司已成为我国目前规模最大的柴油机燃油喷射系统专业生产商，主要产品市场份额均在40%以上，其中高端产品VE分配泵和PS7100泵国内市场份额达100%。

　　1.2主营业务构成

　　威孚高科主营产品为喷油泵、喷油器及三对偶件（油嘴、柱塞和出油阀）顶点财经等内燃机配附件，三类产品共同组成了柴油机的燃油供给系统。另外，公司通过控股威孚力达生产汽车尾气催化器、消声器等尾气催化净化装置。2006年，公司内燃机配附件（即燃油喷射系统系列产品）产品销售227099万元，比上年同期下降15%，占公司收入总额的92%；尾气催化器产品销售21016万元，比上年同期增长68%，占公司收入总额的8%，从目前看，内燃机配附件是公司主要的收入来源。

　　1.3主要控股和参股企业

　　威孚高科主要资产除母公司实体外，还分别控股、参股一系列公司。公司本部目前主要生产PW系列泵、A泵、I泵和其它的相关配件；纳入合并报表的控股子公司中对公司利润贡献较大的主要有三家：持股70%的无锡威孚汽车柴油系统公司（主要生产PS7100泵和VE分配泵）；持股80%的南京威孚金宁（主要生产低端VE分配泵）和持股94.8%的威孚力达（主要生产尾气净化器、催化剂以及消声器），2006年分别为公司贡献收益5702万元、3540万元和1873万元；参股公司中，对公司利润影响较大的为持股31.5%股权的博世柴油系统公司（主要生产电控柴油喷射系统）和持股20%的中联汽车电子公司（主要生产汽油电喷系统），2006年分别为公司贡献收益-7570万元和5262万元。

　　2、威孚的成长——与博世的合作历史

　　2.1博世公司博世

　　公司于1886年由罗伯特.博世先生（1861-1942）创办，当时只不过是一间简陋的“精密机械和电气工程车间”，而如今博世集团已成为全球领先的汽车技术、工业技术、消费品和建筑智能化技术供应商，在全球五大洲内拥有120个生产基地和约300家分支机构，其中80%以上的分支机构位于德国境外，在全球雇佣了超过25万名员工。2006年在全球实现437亿欧元的销售额，其中70%以上的销售额来自德国以外，实现净利润21.7亿欧元。

　　汽车技术部是博世公司最大的业务部门，2006年创造了272亿欧元的销售额，占公司收入总额的62%，汽车技术部主要四大业务：用于内燃机的燃油喷射系统、主动和被动安全系统、汽车电机和车载移动通信产品。

　　博世柴油系统是世界最先进的柴油系统供应商，自1927年博世连续生产柴油喷射系统起，博世的名字就和柴油领域的所有革新——从分配泵到电控系统再到共轨系统和废气后处理系统联系在一起了，在柴油领域有近80年的先驱地位。

　　“2005年到2008年间，我们将跨区域在生产和发展基础设施上投资超过16亿欧元。在未来3年，仅在中国，我们就将投资6.2亿欧元。作为全球最大的汽车零部件供应商，我们的很大一部分投资用于亚太地区的汽车制造和基础设施的开发。在无锡生产最新的共轨柴油系统是这一投资战略的基石之一。这些系统能大大缓解中国以及亚太地区其他发展中的经济体面临的日益严峻的二氧化碳污染问题。与汽油发动机相比，博世最新的柴油技术能减少多达30%的尾气排放。”——孔陆德博士（博世集团董事，亚太地区业务负责人）

　　2.2威孚与博世公司的合作历史

　　可以说，威孚的成长是伴随着它与博世不断合作而展开的。

　　1984年

　　威孚首次结缘博世。威孚在原机械工业部的组织下以3000万元引进了博世汽车公司A型泵制造技术，同时威孚由为农用机械柴油机配套的企业转型为一家为运输卡车生产配套的汽车零部件企业。

　　1995年

　　威孚与博世再度合作。威孚、博世、日本杰克赛尔（ZEXEL）合资成立无锡欧亚柴油喷射系统有限公司，注册资本2200万美元，三方分别持有48%、26%和26%的股权，主要生产满足欧2标准的燃油喷射系统部件。

　　同年，中联汽车电子与博世公司合资成立联合汽车电子有限公司，总投资26.68亿元，双方各持50%股权，生产汽油发动机管理系统（EMS），1997年，联合电子开始生产满足欧3标准的电控汽油喷射系统。

　　此举奠定了威孚十余年来在国内燃油喷射系统领域的龙头地位。

　　2004年

　　2001年前后，威孚就引进柴油欧3技术与博世展开谈判，2004年威孚与博世谈判达成全面合作协议，按照整体合作思路，博世集中从事欧Ⅲ标准的汽柴油喷射系统产品，威孚高科重点从事欧Ⅱ标准柴油喷射系统产品。在公司产业布局上，主要体现为两点：

　　一是对无锡欧亚柴油喷射有限公司进行增资并改制为外商投资股份有限公司，注册资本由原来的3020万美元增至20000万美元，同时公司名称变更为“博世汽车柴油系统股份有限公司”，由外方控股，中方持股比例33%，其中威孚高科30%，南京威孚1.5%，威孚集团1.5%，外方持股比例67%。新公司主要从事满足欧洲Ⅲ标准的共轨喷油器、电控VE泵以及共轨油嘴的生产、销售和服务。增资后的博世柴油系统公司原有产品P、S系列喷油器和油嘴偶件继续生产，公司另外新建一条生产线，主要从事满足欧洲Ⅲ标准的共轨喷油器、电控VE泵以及共轨油嘴的生产、销售和服务，同时投入巨额资金设立拥有先进技术的柴油技术中心。博世汽柴项目总投资6亿欧元，规划至2010年形成56万台电控VE泵和70万套高压共轨系统的年生产能力，销售收入10亿欧元。

　　二是威孚高科与威孚集团共同组建无锡威孚汽车柴油系统有限公司，生产销售博世公司许可证产品。按照协议，原博世苏州的经营资产以许可证方式转让给无锡威孚汽车柴油系统有限公司，转让价格约为2亿元左右。2004年7月，威孚高科与威孚集团共同组建无锡威孚汽车柴油系统有限公司，其中威孚高科出资7000万，占70%股权，主要生产销售博世公司许可证产品，生产能力为VE分配泵15万台，P型泵15万台。

　　至此，博世不再从事欧2标准以下的产品生产，威孚不从事欧3及欧3以上产品的生产。

　　3、威孚主要业务分析

　　3.1现阶段，欧2产品继续保持较好的产销态势和盈利能力

　　目前国内从事燃油喷射系统生产的企业约有70家（不包括为大中型油泵油嘴厂做部分零件粗加工的小企业），但上规模的厂家不多，除威孚外，其他厂家主要有亚新科南岳公司、北京天纬油泵油嘴股份有限公司等，受产品品种系列不全、配套范围较小等因素制约，都难以撼动威孚高科的龙头地位。另外，与进口产品相比，威孚产品技术已达国内国际先进水平，但价格便宜许多，进口产品威胁不大，这是公司多年来生产和销售一直保持稳步增长、各类产品市场占有率国内排名第一的重要原因。

　　分产品看，PS7100泵、PW2000以及VE泵是目前国内欧II排放标准的中高端产品，也是威孚目前主要盈利品种，由于这部分产品国产化率高，产品保持了较好的盈利能力，近几年公司油泵系列产品毛利率基本都在25%以上。

　　公司的I号泵、A型泵、PW泵等均为低端的欧I排放标准产品，产品盈利能力不高，在我国已经开始实施欧3排放标准的背景下，其市场将主要集中于边远农村地区，市场容量逐步缩小。2007年上半年，公司内燃机配件业务实现收入155421万元，较上年同期增长21.6%；毛利率25.3%，比上年同期提高0.56个百分点，公司整个产品继续保持了较好的产销态势和盈利能力。

　　3.2欧3时代，威孚本部不至于太悲观

　　推行欧3标准，欧2产品怎么办？理论上说，执行欧3标准后，欧2产品将退出历史舞台。但由于我国区域经济发展不平衡，需求层次复杂，高、中、低档产品会有很长的共存时间。在经济落后的西部及农村地区，排放标准的升级过程比较缓慢，欧1、欧2的产品仍在广泛应用。我们预计，2007年、2010年国家推行欧3、欧4标准，经济的发达地区以及大城市执行欧3标准的同时，中小城市及落后地区欧2产品仍然会通行，预计这一过程会持续4、5年左右的时间。

　　执行欧3标准以后，威孚本部这边仍能创造可观的盈利，这主要来自于：

　　欧2、欧1产品还有相当的市场容量；为博世汽柴共轨喷油器体零部件的国产化配套。

　　由于欧3排放标准的执行力度难以把握，这里我们估计2008年~2010年柴油汽车的共轨系统普及率分别为20%、30%和50%。对于威孚欧2产品而言，在其市场份额不变的情况下，2008-2010年产品销售将相应出现20%、30%和50%的下滑，如果再考虑未来三年喷油泵需求的自然增长，威孚欧2产品的下滑幅度将远远小于预期水平。

　　3.3尾气净化器前景良好

　　发动机装有尾气净化器为当前解决汽车排放污染最重要的手段之一。一些主要汽车生产厂家都在开发和采用较为先进的尾气净化器，全球装有尾气净化器汽车的产量在逐年增加。

　　威孚力达及其子公司力达催化器公司(威孚力达持有49%股权)主要生产尾气催化剂、净化器、消声器等产品，适用于各种汽油机和轻、微型柴油汽车以及摩托车。威孚力达注册资本26000万元，威孚持有其94.8%的股权，公司目前具有100万套尾气净化器和300万升催化剂的年生产能力，成为中国汽车尾气催化净化装置规模最大的供应商。到“十一五”末，威孚力达计划形成400万升催化剂和150万套净化器的年生产能力，预计年销售收入达到10亿元规模。

　　国内目前汽车尾气净化器的中高端市场为德尔福、电装、强生自控等外资品牌占有，公司净化器主要覆盖中低端市场，目前已为国内10余家汽车厂商配套，并有少量进入国内合资汽车厂商配套体系。

　　自投产以来，威孚力达销售收入以每年50%的速度增长，06年实现收入超过2亿元，预计07年收入接近3亿元，为威孚贡献收益超过2000万元。

　　未来几年，随着配套厂商范围的不断扩大，威孚力达有望继续保持年均30%左右的增长。

　　3.4中联汽车电子收益较为稳定

　　中联汽车电子是威孚高科与上汽集团、一汽集团等国内10家企业联合出资于1994年组建的一家有限公司，威孚高科占20%股权，中联汽电的利润主要来源于其持股50%的联合汽车电子有限公司。

　　联合汽车电子有限公司是由中联汽车电子有限公司与德国罗伯特.博世有限公司共同投资组建的合资企业，双方各持50%股权，总投资额为26.68亿元人民币，于1995年12月25日正式成立。公司引进博世公司具有当代世界先进水平的汽油发动机控制系统（EngineManagementSystem，简称EMS）的产品技术，致力于研究、开发和生产适合中国汽车工业发展需要的，安全、洁净、经济的EMS及其零部件。联合汽车电子在上海、无锡、西安建设了三个生产基地，年生产能力超过200万套，生产规模国内第一，目前已经实现欧Ⅲ和欧Ⅳ电喷部件的国产化，在国内电喷汽油领域占有40%的市场份额。

　　过去几年受国内轿车不断降价影响，公司产品销售价格也有所下降。近1年来，轿车价格基本稳定，公司年盈利额维持在27000万元左右，07年上半年实现净利14000万元，预计全年在27000以上。未来几年随着国内轿车市场的不断增长，联合电子将继续带给公司较为稳定的收益。

　　4、排放标准升级绘出博世汽柴光明前景

　　4.1国内排放标准不断提高

　　根据国家环保总局2005年发布的《车用压燃式、气体燃料点燃式发动机与汽车排气污染物排放限值及测量方法（中国Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ阶段）》（GB17691-2005），我国自2007年起在全国范围内开始实施欧3排放标准。

　　根据该办法，自排放标准实施之日起，汽车厂商新推出的车型或发动机必须符合相应的排放标准，否则不予核准上市，在实施之日的推后一年，达不到相应排放标准的产品不得销售或注册登记。

　　4.2博世柴油系统是世界最先进的柴油系统供应商

　　排放标准由欧2提高到欧3以后，机械泵已不能达到相应的技术标准，必须采用新的燃油喷射技术，目前燃油喷射技术水平最先进、最成熟的当属共轨式电控燃油喷射技术。由于电控燃油喷射系统的技术含量非常高，以及持续巨额的研发投入，核心技术几乎完全掌握在跨国汽车零部件巨头手中。德国博世公司长期致力于研究开发符合环保要求的燃油喷射技术，目前其燃油喷射系统技术已经达到了第四代的排放标准，走在全球前列，博世欧III标准的燃油喷射系统产品在全球范围内拥有60%左右的市场份额。除博世外，德国西门子、日本电装、美国德尔福等也都从事燃油喷射系统的研究与生产，但他们目前的技术水平仅达到第三代排放标准。

　　4.3博世汽柴欧3产品配套量预估

　　目前我国中重卡、大中型客车几乎全部使用柴油发动机，轻卡使用柴油发动机的比例在90%以上，轻客的柴油比例在50%以上，以轿车为主的乘用车以及微型车比例相对较低。

　　在汽车发动机制造领域中，柴油机的比重一直在节节攀升。在相同的输出功率下，柴油机可以比汽油机节油25%～30%，而在温室气体排放方面则比汽油机降低了45%。2006年我国汽车用柴油机消费量已达到153万台，较05年增长20%；2007年1-7月，车用柴油发动机消费量为120万台，同比增长31%，预计全年消费量有望接近200万台，到2010年，我国车用柴油机消费量将突破300万台。

　　假定2008-2010年，国内欧3产品市场份额分别为20%、30%、50%，按照博世汽柴产品70%的市场占有率计算，对应共轨系统的需求量分别为30万套、52万套、100万套。

　　4.4博世汽柴盈利前景

　　博世汽柴目前的业务主要有两块：一块是满足欧2标准的P、S系列喷油器和油嘴偶件的生产和销售；一块是满足欧洲Ⅲ标准的共轨系统喷油器、电控VE泵生产和销售。

　　过去一年多，博世汽柴一直在进行共轨系统与国内柴油发动的匹配测试，截至目前博世汽柴已与国内大部分柴油发动机进行了欧Ⅲ共轨系统的匹配测试。从目前看，订单情况良好，07年接受了10万套左右的订单，08年的订单也已经超过20万套。按照这种趋势，我们预计博世汽柴07-09年完成10万套、30万套、52万套的可能较大。

　　2005、2006年博世汽柴受到高额的外方专家费用、技术人员培训费用、产品开发费用以及机器设备折旧等影响，分别形成了1.1亿元、2.4亿元的亏损。2007年，随着部分外方专家的回国、技术人员培训归来，博世汽柴亏损有所减少，上半年公司亏损0.5亿元，下半年随着欧3产品部分放量（预计07年有望完成10万套的销售，但CKD组装利润率较低），公司亏损有望减至2000万元左右。2008年，随着外国专家的陆续回国，博世汽柴的成本压力有望进一步缓解，同时共轨系统的国产化逐步展开，产品利润率逐步回升。预计到2010年前后，共轨系统的国产化将基本完成，届时产品利润率有望达到15%以上的水平。

　　4.5轿车柴油化的长期提高趋势

　　欧洲目前轿车柴油化程度最高的区域，据统计，欧盟主要国家的柴油轿车市场份额已由1991年16%提升到目前的50%以上。从全球来看，柴油车的比例也在逐步提高，根据J.D.PowerandAssociates预测，全球柴油车市场份额将由1999年的19%提升至2012年的28%。

　　在我国，受油品质量、维修保养以及用户认知度不够，轿车柴油化进程比较缓慢。自2002年一汽大众推出第一辆柴油轿车以来，截至2006年末我国柴油轿车年销量仅为1.8万辆，占国内轿车销售总量的比例为0.5%。

　　出于国家能源战略的考虑，国家在相关政策方面积极鼓励柴油轿车的发展。日前财政部出台了对节能环保型汽车零部件（如混合动力装置、轿车用柴油发动机等关键部件）关税实行优惠的政策，我们认为此举从长远来看将有助于我国轿车柴油化比例的提高。随着轿车柴油化应用的进一步推广，博世柴油电喷系统的市场容量将进一步扩大。

　　5、盈利预测、投资评级及风险提示

　　5.1盈利预测

　　盈利预测的假设

　　1、宏观经济稳定增长，未来三年增速维持在9%左右，公路运输车辆需求保持较快增长；2、国家排放标准的执行稳步推进；3、基本原材料价格不会出现大幅度的波动；4、博世汽柴公司新产品的投产时间和配套规模符合预期；5、其他项目无太大变化。

　　公司在股改时承诺：若未来业绩达不到预期，将向A股流通股东追加送股一次（每10股送0.5股，追送股份1404万股）。追加送股的条件满足下列任意一条：威孚2006-2008年净利润合计低于8.5亿元；08年净利润低于3.4亿元；2006-2008年中任一年度财务报表被出具标准无保留意见以外的审计意见。根据我们的预测，威孚06-08年净利润总和低于8.5亿元，追加送股的可能性比较大。

　　5.2估值与投资评级

　　得益于国内证券市场的繁荣、汽车行业06年以来的较高景气以及汽车公司业绩的快速增长，汽车行业整体估值有了较大的提升。目前，国内主要汽车股2008年P/E基本在30倍左右，在整个证券市场中处于中等偏低水平。

　　预测威孚高科2007-2010年每股收益分别为0.36元、0.56元、0.87元、1.31元，未来四年业绩年均复合增长达50%以上，动态市盈率分别为59倍、38倍、24倍和16倍。赋予公司08年1倍的PEG，公司未来六个月目标价格28元，较目前股价有30%左右的空间，给予“推荐”评级。