光大证券：德豪润达未来高成长投资价值明显-搜狐财经

　　产能将饱和，08年收入有望实现50%增长，订单优选将加倍提升盈利。

　　行业供给大幅改善，导致更多下游订单将转向现有龙头公司。公司产能预计能达到3.6亿美元，预计明年订单将有望超过实际产能。由于公司三季度订单已超过单季产能，随着收入大幅提高及订单优选三季度单季实现EPS约0.255元。

我们预计公司08年收入将有50%的高增长，产能的饱和充分提供公司优选订单盈利能力的空间，预计公司明年盈利水平将大幅提升。

　　精细化管理及产品提价将会进一步提升公司现有盈利水平：

　　通过引入实用电器优存管理经验和ERP的建设，预计公司将能逐步减少库存水平。同时公司在营运、审计、质量、人力资源等部门引入多位职业经理人，并计划采用招标采购，减少冗员数量等多方面手段，在各个层面改善公司管理水平与运营效率。此外由于供给改善，公司今年平均出口价格首次有较大幅度提高，公司的主要客户基本都接受了公司的提价要求；随着外部经营环境的变化，预计未来产品仍将有提价可能，以使行业回归白电平均盈利能力。

　　ACA毛利率远高于现有业务，有望实现100%以上高增长，PHS健身设备更为公司盈利高成长提供巨大空间：

　　参考可比公司毛利情况，我们预计ACA毛利率将高于现有业务一倍以上，07年ACA销售收入约7000多万，公司计划从现有300-500个网点增至08年1000个销售网点，随着网点建设的基本完成，ACA08年将开始贡献净利，由于市场的成长，我们预计公司ACA收入未来3年将保持100%以上增长，至2009年ACA提供一定比例的净利贡献。

　　此外公司PHS健身设备盈利水平预计远高于ACA，目前尚处小规模导入阶段，待PHS健身产品未来盈利改善将会得到大力发展。PHS高毛利产品储备为公司长期高成长提供了发展空间。

　　战略性投资价值极大，给予“增持“投资评级，1年目标价17.2元。

　　公司市值不到20亿，业绩出现拐点并预计大幅增长，我们预测08－09年每股收益分别为0.48、0.80元，我们按照市盈率和P/S给予公司合理价值区间在15.84-18.67之间，估值中值在17.2元，按中值计算尚有有40%以上的上涨空间。我们认为公司具有明显战略性投资价值，我们暂时给予“增持”的投资评级，一年目标价17.2元。

　　风险分析：

　　人民升值，原材料价格上涨仍将对业绩产生负面影响，若出口退税取消将对业绩短期产生较大负面影响。

　　公司主营小家电出口，未来将力拓国内市场。德豪润达电气股份有限公司主要产品为厨房电器、居家护理、个人护理等共300多个品种，年生产和销售各类产品近3000万台产品全部销往美国、加拿大、欧盟、新西兰、澳大利亚等国家和地区。主导产品全自动电脑控制面包机、烤箱、电炸锅在欧美地区占据了较高的市场份额，其中面包机在北美市场的占有率超过50%。

　　公司目前西式家电出口仍然占公司收入主要部分，2007年中期厨卫家电占总收入76%，主要出口地北美市场占总收入61.5%，欧洲占23.5%，而目前公司正以ACA小家电大力拓展国内市场，预计未来增速将达100%以上，同时ACA毛利率远高于海外市场，且不受人民币升值影响，未来将是公司盈利的重要增长点。

　　ACA毛利率远高于现有业务，有望实现100%以上高增长，未来对净利边际贡献将大幅增加。目前国内小家电行业整体毛利率较高，毛利率可能在25％以上，如苏泊尔其优势的厨房产品毛利率都在30％以上，在参考公司小家电目前国内的售价水平我们认为ACA毛利率也应在30％或者更高，ACA的毛利率较目前出口业务毛利率要高100％以上。07年ACA销售收入约7000多万，公司计划从现有300-500个网点增至08年1000个销售网点，随着网点建设的基本完成，ACA08年将开始贡献净利，由于市场的成长，我们预计公司ACA收入未来3年将保持100%以上增长，至2009年ACA提供可观的净利贡献。我们认为ACA销售净利率远高于目前综合销售净利率，如若未来销售增长符合公司计划，即使ACA销售收入占比不高，其盈利对总净利边际贡献极大，其未来增长将极其类似于美的电器的商用空调对美的综合净利的边际贡献。我们认为公司未来净利将呈现抛物线上升。

　　PHS待机而动，健身设备毛利率极高，为公司提供巨大成长空间。PHS健身设备盈利水平预计远高于ACA，目前尚处小规模导入阶段目前来看公司短期大力发展PHS产品可能性不大，但公司在PHS健身产品上的研发投入已经基本完成，预计PHS盈利水平远远高于ACA小家电盈利水平，基本属于获取暴利的产品，待PHS健身产品未来盈利时候，公司战略将会加大PHS发展的力度，PHS高毛利产品储备为公司长期高成长提供了发展空间。

　　国内销售占比未来将大幅提升，人民币升值压力将得到缓解。公司将加大国内市场份额的获取，而海外市场目前主要以利润导向实现业务的发展，预计国内销售收入占比将大幅上升，根据模型我们预计公司未来海外收入占比自2008年开始呈下降趋势。随着海外业务收入占比的减少，预计由于应收帐款带来的汇兑损失占财务费用比重将会在2008年以后呈下降趋势，从而减轻人民币升值对公司业绩的负面影响。

　　调研结论业绩正在拐点，目前处于战略性增持良机公司目前订单饱满，ACA预计未来将有较大发展，公司目前市值不到20亿，今年业绩出现拐点并预计大幅增长，我们预测08－09年每股收益分别为0.48、0.81元，我们按照市盈率和P/S给予公司合理价值区间在15.84-18.56之间，估值中值在17.2元，目前有40%以上的上涨空间。我们认为公司具有明显战略性投资价值，我们暂时给予“增持”的投资评级，一年目标价17.2元。如若未来随着业绩逐步的体现及管理改善效果显现，预计仍有上调目标价的空间。

　　盈利预测预测假设：

　　1、公司传统出口业务2008年－2009年为27亿，27亿。主要的原因是我们认为公司未来在出口业务更多的是对订单优选，更侧重利润的增长而不是收入的增长。

　　2、由于铁矿石等价格上涨，我们预计冷扎板价格仍将有5％的上涨，出口毛利率在提价、优选订单、成本控制的背景下维持在15.5%。

　　3、预计ACA2008年－2009年收入分别为2.1亿和4.2亿，毛利率为40％。

　　4、管理费用占收入比2008－2009年分别为：6.27％，5.99％。

　　5、营业费用占收入比2008－2009年分别为：4.74％，4.66％。

　　6、主营业务税金2008－2009年分别为：0.08％，0.8％。增长的主要原因来自ACA营业税的增加。

　　7、公司2008-2009年所得税税率2008-2009年分别为：0%，30%，主要的原因是2008年存在税前损失的抵扣，而2009年这一因素将会消失。

　　8、2008-2009年人民币升值10%，汇兑损失2008-2009年分别为：400万、435万。

　　由于目前公司业绩正处于拐点快速上升的阶段，因此2008年的每股收益较正常发展的公司来说相对处于较低水平，由于预计公司未来2年净利润将会恢复到行业平均水平，因此用P/S法估值较为合理，可以合理剔出掉市盈率估值法导致较低估值的不足，按照P/S法估值，公司目前股价合理价应在18.67元。

　　估值区间考虑到目前家电行业的平均估值水平，我们认为公司股价合理区间在15.84-18.56之间，估值中值在17.2元

　　投资评价和建议公司一年目标价在17.2元，给予“增持“投资评级，目前还有40%上升空间我们认为公司一年目标价在17.2元，目前还有40%的上涨空间，我们认为随着公司未来经营大发展与管理的改善将是直接推动股价上涨的催化剂。考虑到公司目前管理还处于改善阶段，且ACA销售增长还有待观察，我们给予增持评级，我们认为处于目前整体较高的估值水平，公司目前总市值不到20亿，且公司业绩出现拐点未来具有高速成长，如此质地的小市值公司具有极好的战略性增持价值。

　　风险分析

　　1、原材料仍有上升空间。公司主要原材料冷轧板、不锈钢及PP塑料随着铁矿石及原油价格的上涨未来价格仍有上涨空间。

　　2、人民币加速升值。我们预计未来人民币每年升值仍在10％，我们盈利预测已有相关调整，大幅的升值将对公司出口业务产生较大负面影响。

　　3、家电行业出口退税存在取消可能：由于公司目前净利基数较小，未来出口退税取消将对公司产生较大负面影响，由于政策的不确定性，我们盈利预测时并未考虑这一因素。