赤天化投资价值分析报告

———新增项目将为公司未来业绩带来大幅提升

　　重要提示

　　本报告系根据贵州赤天化股份有限公司(以下简称"赤天化")公开披露的信息，该公司提供的相关信息，以及我们收集的行业资料等有关资料的基础上编制而成。本报告为独立研究报告，仅供参考之用，概不构成任何投资建议，作者谨以至诚力求其内容和资料的准确、公正，但不作任何声明、保证或担保，不对投资者依据本报告做出的投资决策承担任何责任。

　　投资要点

　　1、未来公司将遵循“以肥为主、相关多元化”的总体发展战略，充分利用贵州丰富的煤炭资源，大力发展煤化工和相关产业。公司20万吨/年竹浆林纸一体化工程项目；年产30万吨合成氨、15万吨二甲醚煤化工项目将使公司将在未来形成化肥、煤化工及纸业三足鼎立的发展格局。

　　2、尿素行业供需将趋于平衡，后市有望回暖。受上述多种因素的驱动，我国农用和工用尿素需求年增长率分别为6％～7％和12％，预计未来供求基本保持平衡状态，阶段性可能会存在供给偏紧的状况。今年下半年尿素价格走低，但随着四季度尿素出口关税下调为15%，出口优势将变得明显，今年下半年尿素出口量可望增加，后市有望回暖。

　　3、本次可转债募集资金的煤化工项目将消除长期制约公司发展的瓶颈因素，公司募集资金投资煤化工产业，利用当地丰富的煤资源，将使赤天化的原料供应多样化，避免单一原料的影响，同时也解决限制公司发展的供气不足以及气价上涨的瓶颈问题，使公司在煤化工领域迈出重要的一步。

　　4、我们预计公司2007～2009年的EPS分别为1.007元，1.325元，1.656元。随着2009年底本次募集资金的项目投产，2010年公司的业绩将有望大幅增长，实现主营业务收入26.7亿元，净利润4.54亿元，每股收益将达到2.67元。

　　5、以6%的收益率来贴现，本次可转债其纯债价值为83.50元，而其价值在120元～134元的可能性较大。本次发行优先配售比例约占本次发行可转债总额的90.67%，我们看好新增项目未来对公司业绩的提升，股票价格上涨的空间也将提升本可转债的期权价值。建议原有股东积极参与配售，其他投资者可适当参与网上申购，预计中签率将低于1％。

　　赤天化可转债基本条款分析

　　赤天化（600096）计划发行4.5亿元可转债，按面值评价发行，每张面值为人民币100元，共450万张，发行价格为每张人民币100元，债券期限5年，票面利率采取累进利率，第一年为1.5%，第二年1.8%，第三年2.1%，第四年2.5%，第五年2.7%。本次发行的可转债利息为自发行之日起每年支付一次。

　　公司基本情况简介

　　一、公司目前概况

　　公司前身为始建于1974年的贵州赤水天然气化肥厂，是我国二十世纪七十年代首批引进国外大型设备建设的13家大化肥生产企业之一。公司总股本为17,000万股，第一大股东为贵州赤天化集团有限责任公司，占总股本的43.29%。公司目前主营氮肥行业，，其化肥产量占到整个贵州省化肥总量的50％，氮肥总量的70%，是贵州省内最大的化肥生产企业，公司“赤”牌尿素获得国家质量免检产品，跻身国家名牌产品的行列。

　　2006年公司累计生产尿素61.44万吨，销售尿素60.04万吨；实现主营业务收入85,292.36万元，实现主营业务利润29,467.42万元，净利润17,062.72万元。其中尿素贡献了主营收入的97.2%和主营利润的98.0%，尿素的毛利率保持在30％以上的水平。

　　二、公司未来将形成化肥、煤化工和纸业三足鼎立的发展格局

　　公司目前的尿素主业比较单一，存在一定的经营风险，同时面临着天然气供气不足和价格上涨的压力。未来公司将遵循“以肥为主、相关多元化”的发展战略，充分利用贵州丰富的煤炭资源，大力发展煤化工和相关产业。公司的多项投资如20万吨/年竹浆林纸一体化工程项目；年产30万吨合成氨、15万吨二甲醚煤化工项目以及本次募集资金的煤化工项目将在未来几年为公司带来较大效益。未来公司将形成化肥、煤化工及纸业三足鼎立的发展格局。

　　化肥行业背景———稳定发展持续可期，强者恒强

　　一、我国氮肥行业供需状况及预测

　　1、尿素供给———产能增速将逐步趋缓

　　1995年到2005年，我国尿素产量年均增长率9.5%。2005年，我国尿素产量1,995万吨（折纯氮），其中进口3.3万吨（折纯氮），出口72.3万吨（折纯氮），实际尿素消费1,926万吨（折纯氮），我国氮肥产量已居世界第一。2006年尿素总产量2,232.63万吨（折纯氮），同比增长13.3%。近两年国内尿素产能快速扩张，据不完全统计，2005年-2006年新建产能合计达500万吨（折纯氮）以上。按每年7%-8%的增长率计算尿素产量的增长，预计到2010年，尿素产量将达到5,800万吨-6,000万吨左右。

　　图1：2002年～2006年我国尿素产量及增速

　　资料来源：Wind资讯

　　我们认为，随着相当一批效益低下，污染严重以及无法消化天然气涨价压力供气不足的中小化肥企业逐步被淘汰，行业将加速整合，未来尿素的产能增速将逐步趋缓。

　　2、尿素需求———持续稳定增长

　　我国是农业大国，也是粮食需求大国，而同时人多地少也是我国的基本国情，粮食种植离不开化肥。人口增长和经济发展导致的粮食消费及结构的调整，粮食及经济作物产量增长以及农民的种粮积极性得到了明显提升是化肥需求稳定增长的持续推动力量。

　　图2：我国化肥施用总量及亩均施用量

　　资料来源：中国农业信息网

　　更为重要的是，在化肥需求总量稳步增加的同时，化肥的结构调整对需求的变化有较大影响。高浓度肥料、复（混）合肥、钾肥和专用肥等增长明显，低浓度氮肥趋减，逐步退出市场，因此高浓度氮肥———尿素的市场前景较好。

　　3、长远看我国尿素供求将趋于平衡，行业稳定发展可期

　　受上述多种因素的驱动，我国农用尿素需求年增长率预计将保持6%～7%左右的水平，到2010年农用尿素需求量将可达到5,300万吨～5,500万吨的水平；我国工业用尿素需求年增长率预计保持12%，到2010年工业用尿素需求量将可达到850万吨左右；在加上200万吨以上的水平，预计总需求量可达6,350万吨～6,550万吨左右，未来供求基本保持平衡状态，阶段性可能会存在供给偏紧的状况。

　　从长远来看，化肥生产所需要的原料，包括石油、天然气、煤炭等，都有很强的资源性特征，供应紧张的状况短期内不可能得到明显缓解，所以其产能的增长毕竟还是有限的，而我国的人口总量和土地用肥量的增加则是不可避免的，对粮食的需求也将不断增长，而粮食生产对化肥具有很强的依赖性，所以化肥的供需状况在短时间内不可能发生根本转变，行业将获得长期稳定发展。

　　二、原料成本和国外化肥价格上涨将对国内氮肥价格形成双重支撑

　　受原材料（天然气、煤、电等）价格上涨的影响，今年国内化肥的生产成本将会有所提高；再加上化肥生产和流通优惠政策未来可能逐步取消，将进一步推动化肥生产和经营成本的上涨。在成本的推动下2007年化肥价格将可能会有小幅上升，但考虑产能扩张等综合因素的作用下，化肥价格的上涨将是一个长期曲折上升的过程。

　　而去年底以来，国际化肥价格大幅上扬，尤其是尿素和磷酸二铵(DAP)涨幅更是惊人。美国墨西哥湾尿素价格则从去年11月初的220美元/吨上涨到今年3月底的362美元/吨，涨幅高达65%。虽然七月有所下降，但近期特别是九月上旬以来，国际尿素价格再次全线上涨，上涨幅度为10美元-40美元(吨价，下同)不等，目前已有美国海湾、委内瑞拉等各个市场的价格突破了300美元大关，最高的美国海湾地区到岸价，达到了360美元-363美元。美国海湾地区大颗粒尿素到岸价360美元-363美元，低端价格比八月下旬上涨了22美元，高端价格上涨了19美元。阿拉伯海湾地区小颗粒袋装离岸价298美元-300美元，低端价格比八月下旬上涨了14美元，高端价格上涨了10美元。

　　国际化肥价格的上涨一方面是由于国际天然气等原材料价格上涨显著增加了合成氨的成本，另一方面国际上大力发展乙醇燃料而导致对玉米的需求快速增长，从而造成国际粮食价格不断上涨，种植面积不断扩大，国际市场化肥供求紧张状况仍在继续，这也是导致化肥需求猛增的另一个重要原因。

　　我们认为未来国际化肥市场上供需紧张的状况短期内仍难以得到明显缓解，价格将继续在高位运行。随着国际市场化肥价格不断持续上升，将拉大国内外的价差，目前国内外化肥的价差约在30％左右，这将会间接推动国内化肥价格提升，另外目前国内煤、电、油和天然气等主要燃料价格在近年持续增加的基础上继续上涨的可能性较大，使得化肥企业生产成本在不断增加，进而对国内化肥价格形成支撑。

　　三、政策性因素对化肥行业的影响

　　1、增值税和所得税等优惠

　　化肥是重要的农业生产资料，对服务"三农"具有十分重要的意义，国家近几年采取了一系列措施来稳定和支持化肥生产。今年，将继续对化肥生产用电和天然气实行价格优惠；继续免征尿素生产增值税；继续对化肥铁路运输实行优惠运价并免收铁路建设基金。

　　根据国家对设在西部地区，以国家规定的鼓励类产业项目为主营业务，减按15％税率缴纳企业所得税。享受该项优惠政策的西部上市化肥企业包括川化股份、四川美丰、云天化、泸天化、兴化股份、河池化工、柳化股份、赤天化、盐湖钾肥。

　　2、限价政策与出口关税的影响

　　我国目前化肥的定价是采取政府指导下的市场价格，5月29日，2007年氮肥行业工作会议在京召开，国家发改委有关负责人表示，今年化肥企业继续享受优惠政策的同时，综合考虑，尽管有关原材料价格上涨，但化肥最高限价不会上调。

　　对于尿素出口关税问题，年内将不会改变，继续保持1～9月征收30%、10～12月征收15%的季节性关税政策。同时，国家将继续禁止尿素、磷酸二铵等化肥加工贸易出口，继续暂停对尿素、磷酸二铵、磷酸一铵的出口退税，继续对尿素出口征收季节性暂定关税，并从6月1日起对磷酸二铵开征20%的高额关税。

　　3、化肥行业的市场化将是必然趋势———强者恒强

　　我国目前的化肥产业还没有完全市场化，价格实行的是政府指导下的市场价格形成机制，即化肥出厂价格实行政府指导价，政府制定中准价和上下浮动幅度；进口化肥调拨价格也由中央及地方物价部门确定；政府可通过制定最高零售限价、实行差率或利润率控制等措施稳定化肥价格。这一体制有利于化肥价格的稳定和农业生产特别是粮食生产的发展，但从实际情况看，效果并不好，在市场其它方面放开的情况下用行政手段控制价格是不合适的，而且调控难度很大，过度的保护是难以使化肥产业真正强大的。

　　2007年对于我国化肥企业来说非常是重要一年，根据加入WTO的承诺，2006年12月11日起我国已全面开放化肥业的批发、零售市场，化肥行业将逐步走向开放和市场化，未来政府也将主要通过调控化肥的供求来稳定市场价格。

　　随着我国化肥市场的逐步开放和市场化，行业整合必将加剧，许多依靠优惠政策生存的低盈利能力，高污染高能耗的中小企业将可能被淘汰出局，而一些大型企业通过技术管理、资源优势和强大的实力等将在兼并整合中占据有利地位，经受住“阵痛”的化肥行业也将会更有竞争力，强者恒强。

　　四、尿素价格下半年有所下跌，后市有望回暖

　　我国尿素行业长期处于充分竞争状态，产品价格主要取决于市场供求变化的态势。2001年以来国内尿素市场环境逐步好转，尿素价格一路攀升。2005年尿素价格达到新一轮经济周期的高峰，国内出厂价格为1,600元/吨-1,725元/吨。2006年上半年尿素市场情况好于2005年，尿素平均价格比2005年同期升高40元/吨。但从7月份开始，尿素产品价格大幅下滑，出厂价从1,725元/吨跌到8月份最低的1,360元/吨，降幅达365元/吨，9月以后又逐渐回复到1,600元/吨。

　　造成尿素价格前段走低的原因首先在于产能增长过快，高于需求的增长。2007年全国尿素在建项目生产能力为490万t/a，下半年至少将增加200万t/a尿素生产能力，而农业尿素的使用70%都集中在1～7月份。进入8月份后，全国农业就开始逐渐进入用肥淡季。此外由于出口关税阻力和南方洪涝灾害的影响，对尿素的销路也很不利。这些因素造成了尿素价格的低弥。

　　图3：国内尿素价格走势图

　　资料来源：CEIC

　　对于后市，2007年尿素市场由于产能的增加，将对尿素价格产生一定的下拉作用，但由于原材料、能源价格和粮价上涨的支撑，以及化肥淡储的逐步展开，下半年尿素出厂价将在1400元得到比较有力的支撑，另外，随着四季度尿素出口关税下调为15%，出口优势将变得明显，今年下半年尿素出口量可望增加，后市有望回暖。

　　公司经营分析

　　1、区域性的氮肥行业龙头

　　受原料供应、能源保障及产品运输成本等因素限制，尿素产品从生产到销售过程中都表现出相当强的地域性特点。赤天化尿素产品的目标市场主要在我国西南及两广地区。而当前西南尿素市场呈现出求略大于供的状况，尤其两广市场供给缺口比较明显。预计到2010年西南及两广市场尿素总需求将达到1,260万吨左右，总产量将超过1,100万吨以上。化肥的这种地域特征以及公司所处西南市场的供求现状保证了公司产销率和毛利率都保持在一个比较好的水平。公司2006年、2005年、2004年销售毛利率分别为34.59%、35.24%、28.79%，尿素产品产销率都在97%以上，盈利能力较为稳定。

　　公司主要销售的产品尿素其销售收入近三年都在主营业务收入96%以上。其他产品对主营业务收入的贡献不具有较大影响。公司2006年主营业务收入比2005年下降2.44%，2005年主营业务收入比2004年增长19.51%。其中尿素产品销售收入2006年比2005年下降2.19%，2005年比2004年增长20.23%。

　　图4：公司主营业务收入、净利润及毛利率情况

　　资料来源：公司公告

　　公司天然气成本2006年、2005年、2004年分别为30,893.79万元、27,458.62万元、27,360.62万元，分别占同期主营业务成本的55.38%、47.15%、52.50%。公司2006年天然气成本比2005年增长12.51%，是因为天然气价格上升所致，也使2006年天然气成本占主营业务成本比重上升明显。

　　在原材料成本大幅上升情况下，公司2006年的销售毛利率水平依然保持在34.59%，与2005年的35.24%基本持平，其主要原因是公司收购了集团的合成氨相关资产，从而完善了公司的产业链结构，并减少了关联交易。

　　2、公司主要竞争优势

　　（1）规模和技术优势

　　赤天化生产装置是于上世纪70年代初期从国外引进，通过不断的实施技术引进和改造，在生产工艺上采用当今世界先进技术，已具备上世纪90年代中后期国际先进水平。经过多年的积累，赤天化在化工领域已拥有了很大的技术优势，具备了完备的技术开发和创新能力。

　　（2）品牌质量及区域优势

　　赤天化主导产品"赤"牌尿素，在贵州省内外和用户中享有较高的知名度和品牌优势，产品各项质量指标在同行业评比中处于领先水平。具有较高的盈利能力，在区域市场中拥有相对垄断地位。

　　（3）营销优势

　　赤天化坚持立足贵州、面向全国的营销战略，建立和形成了广泛的营销网络。目前公司已在贵州、四川、广西、广东等省的上百个乡镇建立了自己的销售网络，产品中80%以上的产品通过经销商以买断形式销售，有效降低了经营风险，控制了市场。近年来在贵州省的市场占有率高达70%，排名稳居第一。

　　（4）政策优势

　　国家战略实施西部大开发，而赤天化作为贵州最大的尿素生产企业，贵州省人民政府对于赤天化的发展给予极大的支持，并提供良好环境和优惠政策，享受尿素增值税暂免征收和15%的企业所得税税率优惠。

　　3、供气不足仍然是公司尿素业务发展的主要瓶颈

　　同很多气头的氮肥生产企业一样，公司也面临着生产供气不足的问题。如果以赤天化生产装置不进行年度检修，全年按满负荷生产，需天然气5.8亿立方米计算，则预计2007年赤天化天然气供应量缺口达1.1亿立方米，按每吨尿素需天然气800立方米推算，2007年赤天化生产尿素58.75万吨，产能利用率只能达到81.59％左右。由于天然气长期供应不足，使公司生产装置不能达到最大产能，限制了公司的盈利水平；而且天然气供应不足的状况在未来很可能得不到改善，甚至可能加剧，也制约了赤天化的可持续发展。

　　本次赤天化发行可换债募集资金，将投资于煤化工项目，能消除长期制约赤天化发展的瓶颈性因素，对于实现赤天化“以肥为主，相关多元化”的发展战略，具有十分重要的意义。

　　公司未来“多元化”发展战略及成长性分析

　　未来几年，国内天然气价格将继续提高，这将是不可避免的。而目前赤天化依然享受着0.69元/立方的一挡气用气优惠政策，在这种天然气涨价的大背景下，公司未雨绸缪，积极的向煤头尿素领域拓展也是一种势在必行。公司目前在建的和即将上马的多项投资如竹浆林纸一体化工程项目、年产30万吨合成氨、15万吨二甲醚煤化工项目和本次募集资金运用项目都将在未来几年为公司带来较大效益。

　　一、20万吨/年竹浆林纸一体化工程项目

　　公司2003年5月13日公告以变更募集资金18,000万元与其他4家法人共同发起设立贵州赤天化纸业股份有限公司，建设黔北20万吨/年竹浆林纸一体化工程，从事纸浆、纸和纸制品的生产销售，总投资31.6亿元，包括制浆造纸项目和原料林基地项目两大部分。公司目前所占股份比例为27.07%。

　　预计项目建成全面达产后，年新增净利润29,300.10万元。预计该项目于2007年10月份建成投产。但由于目前公司面临着原料林供应不足的问题，而且考虑到项目达产第一年可能会遇到的一些不顺利因素，我们预计2008年只能实现9,000万元左右的净利润；以后随着该项目中原料林基地的逐步成熟，原料供应的问题将逐步得到改善，公司的生产负荷将逐步提高，带来稳定收益。

　　二、年产30万吨合成氨和15万吨二甲醚项目

　　公司与宏福实业共同设立贵州天福化工有限责任公司建设年产30万吨合成氨、15万吨二甲醚煤化工项目。其中公司占51%股权，该项目总投资将达到32亿，预计将于2009年下半年建成投产。二甲醚用途广泛简称DME，是一种重要的化工原料，同时由于二甲醚含氧量达到34.8％，也可作为燃料的补充，用于汽车燃料、民用燃气。该项目生产期平均可实现年销售收入117,582.56万元，年利税总额43,976.34万元，年税后利润21,431.46万元，投资利润率12.29%。

　　从整体发展战略来看，投资设立贵州天福化工有限责任公司对公司今后的发展有着重大意义，符合公司的战略发展，进一步促进公司的可持续发展。

　　三、本次可转债募集资金的煤化工项目将消除长期制约公司发展的瓶颈因素

　　1、本次可转债募集资金项目概况

　　本次计划发行可转换公司债券募集资金4.5亿元将投入以下三个项目：桐梓煤化工基地公用工程项目、桐梓年产11.2亿立方米煤气化项目、桐梓50万吨氨醇联产及化肥项目，旨在进一步提升公司的核心竞争力及盈利能力，增强公司抗风险能力。公司此次与贵州西电电力股份有限公司合资设立贵州金赤化工有限责任公司来具体组织建设这三个项目，双方各占50％的股权比例，本次项目工程共需资金292,229.73万元，预计将于2009年底建成投产。

　　2、本次可转债募集资金项目市场前景分析

　　（1）尿素

　　公司本部地处贵州省赤水市，位于贵州省北部边缘，与四川省泸州市接壤。目前公司本部生产的尿素主要通过赤水河水运，到达铁路系统，再通过铁路运往贵州省腹地。运输路线长、周期长，运输成本高，非常不利于公司竞争。而公司在桐梓县的煤化工基地，处于贵州省腹地，公路、铁路交通便利，有利于辐射贵州省全省市场。公司本部生产的尿素就可以就近向四川、重庆及国内其它地区扩展。这样桐梓煤化工基地与公司本部在生产销售尿素方面将形成互补关系，有利于提高公司竞争力，提高公司在全国尿素市场上所占份额。

　　（2）甲醇

　　2005年国内甲醇表观消费量达到666万吨，2001年-2005年期间年均消费增长率为16.8%。国内甲醇消费主要在甲醇衍生物领域，如甲醛、MTBE、醋酸、DMT、甲胺、燃料、医药农药、溶剂、甲烷氯化物等方面。在甲醇的直接用途中，甲醇作为燃料使用在一些省份发展较快，多是使用在甲醇掺烧汽油和民用燃料上，2005年所占比例达到10.2%。随着甲醇制烯烃、甲醇燃料的技术进步以及醋酸、甲酸甲酯、碳酸二甲酯、二甲醚等下游产品不断开发，甲醇的市场前景广阔，尤其是甲醇汽油燃料和甲醇制烯烃方面对甲醇的需求潜力巨大。

　　根据近期国内甲醇消费市场的发展状况分析，预计到2010年我国甲醇需求量将达690万吨；到2015年将达到1,200万吨，主要增长来自于甲醇燃料和甲醇制烯烃方面。

　　（3）尿基复合肥

　　复合肥是含氮、磷、钾其中两种或两种以上的化学肥料，对粮食作物和其他经济作物有明显的增产作用。国外化肥中复肥率占65%-68%，近年来国内农民的科学种田意识大大增强，对施用化肥的氮磷钾比例认识越来越深，已从过去施用单一化肥向复混肥方向转变。国内高浓度复合肥产量比例逐年增加，已由1997年的21%增长到2002年的45%左右，但远不能满足农业生产的需要。从市场发展趋势看，单元素的氮肥及磷肥的销售量将会减少，三元素的NPK复合肥销售势头会进一步增强。因此公司生产尿素复合肥，符合国内化肥市场的发展趋势，具有广阔的市场前景。

　　3、公司发展煤化工的优势

　　（1）可以利用当地丰富的煤炭资源

　　由于金赤化工项目系贵州省2007年重点项目，也是贵州省投资最大的大型煤化工项目，省委省政府对该项目从立项、批复到资源配置给予了高度重视，且该项目建设地桐梓县区位优势明显，煤炭资源丰富，是贵州省发展大型煤化工项目的主要基地之一。同时，厂区的水资源和石灰石辅料的供应也比较充足。

　　（2）利用桐梓县的地理优势调整营销区域结构，同时降低运输成本

　　如前所述，当前西南及两广地区尿素市场呈现出总体求略大于供，而两广地区的供给缺口明显高于西南。桐梓县地处贵州省腹地，公路、铁路交通便利，有利于辐射两广地区及贵州全省市场，从而使赤天化目前在赤水地区生产的尿素产品可以就近向四川、重庆及其他地区辐射，从而调整赤天化营销区域结构，提高赤天化在全国尿素市场上所占份额和市场竞争能力。

　　4、桐梓煤化工基地建设背景和意义

　　（1）项目建设符合国家产业政策

　　化肥是农业生产重要物资，对国民经济和社会发展具有举足轻重的作用。国家发改委于2006年7月7日以发布了《国家发展改革委关于加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》指出，根据国民经济发展和市场供求情况，为满足农业生产需要，缓解石油供求矛盾，扭转相关高耗能产品供过于求的局面，鼓励发展煤制化肥等产品。

　　从能源发展战略来看，新型煤化工是未来中国能源技术发展的战略方向，紧密依托于煤炭资源的开发，并与其它能源、化工技术结合，形成煤炭———能源化工一体化的新兴产业，是煤化工发展的方向。因此，公司在贵州桐梓煤炭资源聚集区，以本地煤为原料生产合成氨———尿素等化肥产品，并联产甲醇，无论是在发展贵州的煤化工方面，还是在发展贵州的经济方面，都具有十分重要的示范意义和对相关产业的带动作用，符合国家鼓励发展的产业政策，项目建设是必要的。同时，也为将来的煤制烯烃特大型煤化工工程积累经验，奠定基础。

　　（2）发挥地方煤炭资源优势，支撑贵州省煤化工产业发展

　　贵州省是我国长江以南煤炭资源最为丰富的地区，煤炭资源总量达2,400多亿吨（其中优质低硫煤720亿吨），探明储量540多亿吨，居全国第五位。其中贵州桐梓县煤炭资源总量达42.72亿吨，且品种齐全，煤炭资源分布集中，煤层赋存稳定，发育较好，埋藏较浅；易于开采，机械强度较高，完全能够满足煤化工用煤所需。根据贵州省煤矿设计研究院编制的《桐梓县煤炭开发规划》，全县矿区内建设规模总能力为每年1,184万吨-1,354万吨，到2007年，全县煤炭产量将达到836万吨。因此公司决定投资建设的桐梓煤化工基地将成为贵州省煤化工产业规划总体战略布局“一带两区”中黔北地区的核心。

　　（3）以煤为主原料生产尿素，消除天然气供应不足的瓶颈性制约

　　天然气供应量的不足及天然气价格的上升预期，制约了赤天化的可持续发展，气头产品在成本上将失去原有的竞争力，企业面临较大的经营压力，且天然气供应量长期不能满足生产装置产能的需要，也限制了公司拓展市场的能力，降低了公司的盈利能力。也正是如此，赤天化以募集资金投资煤化工产业，将使赤天化的原料供应多样化，避免单一原料的影响。以煤为原料的桐梓煤化工基地的建设可以解决上述限制公司发展的瓶颈问题，符合中国能源储备"缺油、少气、富煤"的特点，与我国尿素工业的未来发展方向相顺应，并使公司在煤化工领域迈出重要的一步，对于实现公司的发展战略，进行相关多元化，具有十分重要的意义。在相关条件成熟时，进一步深化在煤化工领域的发展，例如由煤制烯烃等。

　　（4）丰富赤天化的经营品种，摆脱对尿素的过度依赖

　　桐梓县煤炭资源丰富，以本地煤为原料生产合成氨--尿素等化肥产品，并联产甲醇和尿基复合肥，有利于实现赤天化以肥为主的相关多元化的发展战略，摆脱对尿素产品的过度依赖，降低公司的经营风险。

　　公司财务分析及盈利预测

　　表2：公司主要财务指标一览

　　资料来源：公司公告，长江证券研究部

　　公司截止2007年6月31日的流动比率、速动比率、资产负债率分别为2.70倍、2.25倍、19.76%，显示公司有非常强的短期、长期偿债能力。公司2007年1月-6月及2006年、2005年、2004年的经营活动产生的现金流量分别为18,357.02万元、22,466.10万元、33,937.73万元、22,430.20万元，显示公司有大量的经营性现金流入。截止2007年6月31日公司货币资金余额为82,080.80万元，是流动负债的1.92倍，显示公司有充足的现金储备，可以支付到期债务，偿债能力较强。

　　公司2006年、2005年、2004年销售毛利率分别为34.59%、35.24%、28.79%，公司尿素产品2006年与2005年销售毛利率基本持平；2005年比2004年销售毛利率上升24.58%，主要是因为2005年尿素产品价格比2004年上升14.30%。公司2007年1月-6月的销售毛利率为34.49%，基本于2006年末持平。公司在气头尿素上市公司中，尿素产品销售毛利率处于正常水平。

　　公司现有气头尿素业务收到供气瓶颈以及天然气涨价的影响发展空间不大，而公司目前在建和即将上马的多项投资如竹浆林纸一体化工程项目，年产30万吨合成氨、15万吨二甲醚煤化工项目及本次募集资金运用项目将在明后年陆续投产，会为公司未来业绩带来大幅提升。未来公司将逐步形成化肥、煤化工和纸业三足鼎立的多元化产业格局，成长性良好。

　　我们预计公司2007年到2009年的销售收入分别为9.40亿，10.67亿，15.57亿，分别实现每股收益为1.007元，1.325元，1.656元。随着2009年底本次募集资金的项目投产，2010年公司的业绩将有望大幅增长，实现主营业务收入26.75亿元，净利润4.54亿元，每股收益将达到2.67元。

　　赤天化可转债投资价值分析及投资建议

　　公司此次可转债的利率采用累进利率的方式，五年期限内的利率水平分别为1.5%、1.8%、2.1%、2.5%、2.7%，处于市场平均水平。我们看好新增项目未来对公司业绩的提升，股票价格上涨的空间也将提升本可转债的期权价值。

　　表3：纯债部分价值分析

　　资料来源：长江证券研究部

　　9月14日中债银行间5年期AAA级企业债的收益率为5.356％，以此收益率来贴现，纯债价值为85.98；根据市场现实情况，预计采用6%的收益率比较合理，以此来贴现，纯债价值为83.50。综合考虑83.50应该是纯债比较合理的价格。

　　虽然理论上可转债的价值不能分解为纯债部分与买权部分价值之和，但在实际运用中，可转债价值可以看作纯债部分的价值加上相应的买权的价值。这里采用CRR二叉树模型来评估。9月14日赤天化平均均价为21.96元，无风险利率取3.87%，期限为5年，去年一年其波动率为0.32，采用MATLAB用二叉树（150期）编程来测算，预计其价值在120元～134元的可能性较大。这里K表示转股价格，SD表示波动率。（注：这里假设其赎回、回售权利相互抵消后对价值影响不大）。

　　表4：可转债价值分析

　　资料来源：长江证券研究部

　　表5：近期发行可转债首日上市情况

　　资料来源：长江证券研究部

　　本次发行向发行人原股东优先配售，即每股配售2.4元，再按1,000元1手转换成手数，按9月14日的收盘价22.34元计算，配售比例为10.71%，在07年发行的转债品种中处于较高水平。发行人目前总股本为170,000,000股，按本次发行优先配售比例计算，原股东可优先认购可转债金额为40,800万元（408,000手），约占本次发行可转债总额的90.67%。

　　考虑到在流动性过剩的背景下股票市场长期看好，后面上涨的可能性比较大，且对公司未来业绩预期看好，我们预计赤天化可转债上市后将高于面值。建议原有股东积极参与配售，其他投资者可适当参与网上申购，预计中签率将低于1％。

　　
　　
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