东方证券：安徽水利 安徽最大的本土地产商

　　9月底，我们对安徽水利上市公司，及其部分在建及储备项目进行了调研。简要结果如下：

　　公司是安徽省内最大的本土地产商。公司主营水利施工，并借此优势，于2004年大举进入地产行业，从储备及在建规模来看，已经成为安徽省内最大的本土地产商。

　　项目储备丰富，分布于安徽省内6个城市：

　　在建及储备规模近200万平米，均为大型项目，与其仅1.7亿股的股本相对应，储备相对非常丰富；

　　广泛分布于安徽省境内，包括：合肥、蚌埠、六安、南陵；..在建规模庞大，所有项目均处分期开工状态。

　　利润预测：我们预计公司07-09年的业绩分别达到：0.21、0.58、0.76元。参考同行业目前的估值水平，给与“买入”评级。

　　风险提示：施工业务毛利率继续下滑的风险，因该项收入规模10亿元以上，利润率下滑影响比较大；第二个风险因素是：房产利润能否顺利结算、如期释放。

　　近期我们对安徽水利上市公司，及其部分项目进行了调研。该公司主营房地产，以及水利建筑施工。后者为公司提供较稳定收入，前者正迅速成为新的增长点，并占据资产、盈利的重头。

　　1．布局安徽6市，为全省最大本土地产商

　　目前，公司在安徽省六城市拥有地产项目，且以大型项目为主。在建及储备用地，共约2400亩，权益约2100亩。权益规划建筑面积近200万平米。从分布及规模上看，已经成为安徽省内最大的本土开发商。

　　蚌埠市“龙湖春天”项目占地780亩，规划建筑面积约62万平米，已开发10万平米。“龙湖春天”位于在大学城中间，距离龙子湖很近，龙子湖公园已经开始修建，并且京沪高速蚌埠站距离小区只有1公里的距离，未来升值潜力较大。

　　合肥市“和顺东方花园”项目占地1040亩，规划建筑面积97万平米，已开发8万平米。以三十埠河为界，分为东西两部分，其中西部地块总占地378364m2，总建筑面积557789m2，目前，已获准开发的东部地块总占地316715m2，总建筑面积414168m2，分四期开发。

　　东区规划为三个生活区域，分别为公园中央别墅区、绿化中心花园洋房区、以及周边智能高层住宅区。周边是3.2万m2五星级豪华酒店。

　　南陵“和顺阳光城市”项目和顺　阳光城市位于南陵县新城区，籍山路以南，南翔南路以东，占地780亩，规划建筑面积66万平米，已开发6万平米。整个项目包括花园洋房、别墅、小高层、多层住宅及沿街商铺等多种物业形态。计划分六期开发，开发周期大概需要10年，堪称南陵规模第一大盘。

　　目前开盘的是项目一期——阳光水岸，占地面积约150亩，建筑面积约12万平方米。

　　六安“和顺名都城”项目占地310亩，规划建筑面积29万平米，已开发16万平米。

　　芜湖“银湖春天”项目占地79亩，已开发完毕，目前还剩下一些尾盘，该项目的别墅已经涨到1万元/平米。

　　界首“和顺新世纪商城”占地71亩，规划建筑面积8万平米，已基本开发完毕。2．富有特色的土地获得模式

　　公司储备土地模式富有特色，主要通过工程总承包、酒店投资、其他重大工程建设置换等方式。3年来，公司累计储备土地2000多亩，建筑面积200多万平米，按计划可开发5-10年。

　　这些置换用地的普遍特征：规划巨大，具有很大的区域运作空间。此类项目，越到后期，区域建设趋于成熟，附加值越高。

　　3．其他业务，有助公司抵御房产的周期性风险

　　公司主营除房产外，还包括水利施工、酒店投资、水力发电等，非常有助于公司抵御房产的周期性风险。

　　3.1水利施工业务

　　公司是安徽省水电工程施工龙头，具有六个一级资质：水利水电施工总承包一级，房屋建筑施工总承包一级、交通工程施工总承包一级、土石方专业承包一级、公路路面专业承包一级、公路路基专业承包一级。安徽地处长江、淮河两大河流之间，为我国水利投资第二大省，公司水利施工业务发展，具得天独厚的优势。目前，公司已进入上海、江苏、广东水利市场，进行工程施工总承包、小水电、城乡供水建设。

　　3.2水力发电业务

　　目前公司有两座小水电工程：白莲崖水电站和金寨波水电站。

　　白莲崖水电站预计于08年底建成，发电能力为5万千瓦每年，预估每年盈利2000万，公司占100%的权益。

　　金寨流波水电站，发电能力为2.5万千瓦每年，每年预计可产生利润约1000万，2007年4月开始使用，占比51%。

　　3.3酒店投资业务

　　公司拥有5家星级大酒店，包括：五星级的蚌埠锦江大酒店、五星级的芜湖沃尔特大酒店（为芜湖的第一家五星级大酒店）、建设中的合肥东方国际会议中心、六安沃尔特大酒店、贵池沃尔特大酒店等。这些酒店（将）成为当地招商引资的重要窗口和商务接洽的主要场所，具有较好的长期发展前景。

　　但是，短期看，这些酒店并不盈利，但作为补偿，政府均在酒店旁给与公司一定量的经营用地。4．盈利预测

　　我们预计，07-09年，公司EPS分别可达到0.21、0.58、0.76元。主要假设条件如下：

　　假设一：公司07-09年分别结算18万平米、26万平米、26万平米。结算价格：08年按目前最新成交价计，09年假设结算房价上涨10%，成本上涨5%；假设二：水利施工业务，毛利率继续下降，08、09年稳定于8%；5．风险提示

　　除了众所周知的：房地产业政策风险、市场风险外，公司还面临如下风险，值得特别关注：

　　水利施工利润率继续下降公司水利施工业务，收入规模较大，毛利率逐年走低，目前已经下降到8.8%，扣除营业税及期间费用外，这块业务测算下来已经处于微利或亏损的状态。

　　如果毛利率下降的趋势依然延续下去，这块业务的亏损，将侵蚀掉部分房产业务的利润，影响公司的业绩增长。

　　我们在测算中假设：07-09年，水利施工的毛利率分别降至8.8%、8.0%、8.0%。

　　房产结算风险房地产项目结算进度，达不到我们前文的预期假设，是公司业绩增长的另一不确定因素。作者：王树娟 东方证券

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