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“股市泡沫”的海外比较研究

  对国内证券市场发展的启示

  1、泡沫已经出现

  我们将国内目前的股市与海外市场,尤其是泡沫时期的市场特征进行比较时,会发现国内估值水平已经超过日本、韩国和泰国,仅相对于台湾还较为温和,但别忘了,中国台湾在最后疯狂的时候是一个月涨了30%,并在泡沫破灭后一度从12000点很快跌到2700点。
而截止到2007年9月22日,国内全部A股PE已经在71倍(滚动PE为46.6倍,不具有可比性),PB已经在7.7倍,即使用最新的数据计算也为6.7倍(中报数据,由于PB相对稳定性,可比性非常强)。

  国内目前一般采用流动性过剩来解释中国股市的高估值,我们的结论与此略有不同,实际上我们发现在中国股市低迷时的2002-04年中国流动性过剩的情况也已经很厉害,而当时的市值更小得可怜,但股市并未因此上涨,实际上,与其说是流动性在推动股市上涨,不如说是由于赚钱效应的推动下,居民金融资产结构的调整(由存款不断转向股市投资)在不断推高股指,这一切取决于赚钱效应和投资者的信心,从心理上说是非常靠不住的,一旦股市不能保持相对的上涨速度,或者因为某种原因导致投资者信心出现动摇,扭转将是非常快的。

  2、国内股票市场未来发展不应过于乐观

  目前,支持高估值的理由主要有两方面,一是源于业绩高速增长,二是由于中国式的资产注入,这两个方面都可以在未来降低估值水平,但是我们认为不能对此过于乐观。

  首先,泡沫时期业绩的高增长并不是中国特例,从海外经验来看,出现泡沫的几个市场,在泡沫形成期间上市公司业绩也都保持了数年的高速增长。关键是股价上涨幅度是否大大超越业绩上涨的支撑。目前国内的高PB、PE估值隐含着要求未来几年公司盈利要持续高速增长,才能支撑目前的股价。比如在目前国内PE70倍,PB6.7倍的估值水平下,上市公司盈利要连续5年保持平均50%的增长才能将PB降为2倍左右。但是上市公司整体业绩真的能保持连续5年50%的高速增长吗?我们认为可能性不大。更何况,当前的业绩增长存在很多不可持续的因素:上市公司的利润中除了包括相当一部分直接与股市上涨相关的收益增加之外,比如,交叉持股带来的收益、保险公司的投资收益、证券公司的自营收入、理财收入等,间接与股市上涨相关的收益更是很难计算清楚,比如,银行业的中间业务收入、证券公司经纪业务收入。另外,我们还注意到,股改后上市公司都有对隐藏利润的释放以及利润调节的冲动,对于这部分的业绩增长我们更应该保持谨慎。因此,综合判断,我们认为这样的收益增长的长期可持续性是不可靠的。

  其次,关于中国式的资产注入问题,其实1997年香港市场的情况已经可以为我们提供一个很好的对比。当时,北控、上实和粤海等窗口公司为代表的红筹股也正由于大股东的注资概念都受到市场的疯狂追捧,但金融风暴以后这类股票有些跌到了只剩零头。实际上,我们注意到资产注入之所以受到包括大股东和中小股东的追捧,基本并非是由于资产以低于公平价格注入上市公司(否则有国有资产流失之嫌),更多的是由于二级市场的高估值使得这些资产显得“廉价”。资产注入能够降低相关个股的相对估值水平,但整体市场的泡沫成分并没有减少。

  就当前市场运行而言,国内股市必须不断创出新高才能吸引资金不断进入,甚至需要保持相当快的上涨速度才能在心理上起到威慑作用,保持其筹码的锁定,这样就很可能在不远的将来出现泡沫的破灭。当然,我们也预计未来中国股市的下跌,对实体经济的影响不会很大(银行资金介入较少,大多数是老百姓的储蓄转入资金,因此只影响财富的重新分配)。

  结合国内的实际经济发展情况,我们认为中国股市已经处于一种相当的泡沫状态,进一步发展的话,泡沫很可能会在不远的将来破灭,GDP没有明显减速,人民币持续升值都不能保证泡沫不会破灭。破灭的原因既可能是突发的一些因素,包括政府采取的措施,也可能是紧缩政策等种种措施下,受自身估值压力和供求失衡下的自然破灭。

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  中国股市由熊转牛后,仅用了两年左右的时间,上证指数就以极其惊人的速度从1000点涨到5400点附近。今天,股市的高估值已是不争的事实。国内股市是否存在严重泡沫,泡沫是否会破灭已成为众家争论的焦点。本文期望从海外对比的角度,选择几个与我们有着同样经历过经济高速发展阶段的国家或者地区证券市场发展变化特征,从中寻找相关规律,为大家提供一个观察国内股市的视角。

  高速发展的经济体

  都出现了股市大泡沫

  我们选择的是同处亚洲市场的日本、中国台湾地区、韩国和泰国四个市场,选择的时间段分别是1982-1992年(10年)的日本市场、1983-1990年(7年)的台湾市场、1985-1992年(7年)的韩国市场和1986-1998年(12年)的泰国市场。我们之所以选择上述市场,在于上述时期内,这四个国家或地区都展现了与中国现阶段经济发展的相似性。

  首先,这些国家或地区都经历了经济的高速增长阶段。日本1960年代就开始腾飞,持续高速增长了30年,成为全球第二大经济体,中国台湾地区、韩国与香港、新加坡紧随日本之后,于1970、1980年代经济快速增长而被誉为“亚洲四小龙”(因为后面的两个市场较小,受外部影响较大,独立性较差,我们不对其进行重点考察),而泰国则是后来兴起的“亚洲四小虎”之首。经济的高速增长与股票市场牛市兴起的背景基本吻合,这四个国家和地区在泡沫产生之前,都经历了经济的长期高速增长,在泡沫时期,四个市场的GDP通常保持了高速增长的势头。其中,日本为4.12%(尽管增速有所下降,但还是延续了1960、1970年代的增长势头)、台湾为7.69%、韩国为7.97%、泰国为8.5%。

  其次,这些国家或地区基本都经历了本币升值的过程(泰国除外,其在泡沫期间仍然实行联系汇率制度)。1980年代中期,为解决美国经济面临的财政和贸易双赤字的困境,1985年9月,美日等五国签订“广场协议”,旨在降低美元对日本等其他国家和地区的货币汇率,由此导致了日元的急剧升值,韩元和台币也紧随其后,纷纷升值。其中,日本在1984-1995年本币对美元升值63%,台湾在1985-1992年升值幅度达到38%,韩国在1985-1989年升值幅度达到25%。

  我们发现,在上述时间区间内,这些市场的股市都无一例外地出现了大泡沫。而各市场估值差异性也较大,并可能长期出现系统性偏离,从而考量泡沫大小需要综合各种因素,不能简单地以PE、PB的高低为唯一指标,因此,我们给出对于大泡沫的统一描述:

  (1)短时间内上涨幅度惊人,至少都有数倍的涨幅;(2)泡沫破灭后的下跌幅度很大和速度很快(跌落幅度超过50%以上,时间1-2年内);(3)相当长的一段时间内(通常超过3-5年)没有有效创出新高,股市整体投资收益显著降低,甚至长时间为负。

  以下我们统计了中国台湾地区、日本、韩国和泰国等几个市场的泡沫特征,为便于比较,我们也提供了香港、新加坡和中国大陆的相关数据。

  日本日经225指数从1982年9月的7000点,涨到1989年底的39000点,其中,历时7年时间,涨幅达4.63倍。达到高点后,股指快速下跌,用了2年时间,跌去60%,股指从39000点跌到1992年10月的17000点。直到今天,日经指数仍不到高点时候的一半。

  台湾加权指数从1983年的440点,涨到1990年的12000点,其中,历时7年,涨幅高达26倍。达到高点后,股指一路快速下跌,用了1年时间,就跌去78%,股指从12000点跌到1990年底的2700点附近。直到今天,台湾加权指数仍然没有达到12000点的历史高点。

  泰国曼谷综合指数从1986年7月的130点,涨到1993年的1700点,其中,历时7年时间,涨幅高达12倍,达到高点后,股指震荡整理了2年时间,然后从1996年初开始快速下跌,用了2年半时间,跌去80%,股指从1700点跌到1998年9月的250点。直到今天,泰国曼谷综合指数也没有恢复到历史高点。

  韩国综合指数从1985年10月的140点,涨到1989年3月的1000点,其中历时3年半,涨幅达到6倍以上。达到高点后,股指快速下跌,用了2年时间,跌去50%,股指从1000点跌到500点,低点后2年时间有所恢复,但短暂的新高后,韩综指继续下跌,并一直到2005年才实现了对历史新高的有效突破,期间历时15年。

  上述四个市场的泡沫尽管都不小,但是比较而言,韩国市场的泡沫相对较小,无论从跌幅、下跌的时间以及恢复的时间来看都是程度最小的(后面我们还将从估值角度分析,韩国市场估值也是最低的)。顺便提一下的是,香港和新加坡在泡沫破灭后也出现了快速下跌,2000年受美国科技泡沫影响短暂创出新高,但实际上用了十年左右的时间才实现对泡沫高点有效突破。另外,作为比较,我们也列示了H股指数、上海A股与深圳成分指数近年来的涨幅,上海A股4.5倍涨幅,深圳成指6倍涨幅,H股涨幅更大,有8倍。

  因此,我们倾向于认为新兴的市场总是会出现一轮因为经济高速增长(经济高速增长也是本币升值的内在根源)导致的牛市,牛市发展到后期,大型泡沫的出现似乎不可避免,这可以被一种行为金融学上的心理自我强化机制来解释,而泡沫破灭后,都迎来了相当长一段低投资收益的时期。 搜狐证券声明:本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构,不代表搜狐证券自身观点与立场,建议投资者对此资讯谨慎判断,据此入市,风险自担。
(责任编辑:单秀巧)
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