家用电器：坚持同时长期推荐三大白电企业

　　投资要点：

　　本次报告，我们主要讨论白色家电行业和龙头企业，分别分析盈利状况，业绩弹性，估值水平三个方面，来思考上市公司股票能否再度突破进一步上涨的压力。

　　我们从供需入手，分别分析价格变化、价格敏感性、销售能力、购买习惯、市场规模、地域特征、行业整合等因素对盈利能力的影响。我们判断，白色家电龙头企业整体盈利能力的提升是一个缓慢长期的过程。

　　我们认为，白色家电龙头企业的业绩仍然存在超过市场预期的可能性，其估值水平也存在提升空间。但是，业绩预测我们仍坚持在假设中尽可能采用偏于谨慎的情景。

　　我们始终坚持同时长期推荐三大白色家电企业，稳定首选格力，可重点关注美的。

　　1.本次报告导读

　　半年以来三大白色家电龙头企业业绩纷纷超过之前的市场预期，目前整体也不再是明显的“估值洼地”。本次报告，我们主要讨论白色家电行业和龙头企业，来思考上市公司股票能否再度突破进一步上涨的压力。

　　我们的思路为，

　　通胀与人民币升值给家用电器带来潜在的压力。

　　此时，具有制造类与消费类的特性的白色家电龙头企业是否存在定价权？

　　从供需入手，分别分析价格变化、价格敏感性、销售能力、购买习惯、市场规模、地域特征、行业整合等因素。

　　我们的结论为，

　　白色家电龙头企业的业绩仍然存在超过市场预期的可能性。

　　白色家电龙头企业的估值水平也存在提升空间。

　　始终坚持同时长期推荐三大白色家电企业，稳定首选格力，可重点关注美的。

　　2.盈利状况分析

　　作为制造类，通胀不可避免带来了成本压力；作为消费类，白色家电龙头企业的自有品牌的销售具有一定的定价权。可以看到，市场集中度提高到一定程度之后，定价权和盈利能力在逐渐恢复。

　　通涨下，白色家电产品也在涨价——以往，同一型号家电产品的价格，在其生命周期内，不考虑季节性因素，基本上持续下降，而且家电促销大幅降价似乎是大家经常谈论的话题。但是，我们注意到，根据中国市场价格监测报告的数据来看，06年以来，即便是同一型号产品，部分也出现了价格上涨，同类产品价格上升幅度更为明显。

　　品牌数减少，均价、毛利率止跌企稳——空调目前占三大白色家电龙头企业的销售收入比例都不算低。以空调为例，由图1，空调品牌数量持续减少，而格力产品均价与毛利率在04-05年的低点之后缓慢上升，我们认为，这一状况可以代表龙头企业的状况。

　　未来两三年，我们判断三大白色家电龙头企业的总体盈利能力是持续提升的。我们得到这个结论的主要的五点依据是，

　　行业销售量与销售额在持续增长——消费升级、农村市场、09-10年将来临的空调更新换代、出口需求，这些都使得对白色家电需求量的持续上升（具体数据可以参见前期报告中的图表）。这样，行业销售量和销售额都在增长，这是盈利能力能够改善的基本前提。

　　当前的市场竞争可能优于我们的一般想法——以空调为例，三大空调企业市场占有率达到50%以上，而进一步针对不同地区，个别品牌的实际占有率更高，不排除单一品牌市场占有率接近50%的可能性。我们没有特别详细的各个省市市场占有率数据，但是中怡康数据，尽管只是部分城市的抽样调研，已经足以说明这一现象的存在。

　　企业策略在发生转变——由成本压力带动的涨价是被动的，而企业不断推出高端新产品的涨价是主动的，当然这就建立在良性市场竞争的基础上。我们经常在想，为什么苏泊尔的炒锅系列产品的盈利能力持续提升？我们认为，除了成本控制，市场占有率带来的定价能力是不能忽视的。

　　消费者购买习惯在发生转变——生活水平提高后，消费者购买耐用的白色家电产品时，越来越少的人选择市场上最便宜的产品；消费者在家中会通过媒体来搜索白色家电产品的信息，品牌效应的体现越来越明显；当品牌越来越少的时候，强势品牌在卖场的宣传与推荐，往往可以获得更多的消费者关注。

　　价格敏感性可能在小范围内将不再明显——当消费者决定购买耐用的白色家电产品，是否购买的决策已经在家中考虑好了，价格范围实际上具有较大弹性。

　　如果说，当消费者在卖场只看到少数几个强势品牌，那么性价比的比较实际上只是在这些品牌的范围内进行的，而不再考虑一些低价低端品牌。这一点，相信去买炒锅、豆浆机等产品的时候可以深刻体验到，联想一下，有朝一日，空调、冰箱、洗衣机是不是也会像炒锅这样呢？我们认为，那时回到盈利能力多年以前的行业高峰并非没有可能。

　　同时，我们也认为整体的盈利能力的提升是一个缓慢长期的过程。

　　规模效益和价格竞争——白色家电行业整合实际上还在进行中，在内销的“理性消费”的这个阶段，规模效益和价格竞争也仍是主要的竞争手段，国内白色家电龙头企业的品牌溢价能力还不是特别的强，这样，在强势企业积极扩大市场份额的时期，盈利能力很难快速提升。

　　制造类的OEM——由图1格力产品均价与毛利率的提升并不像当初下跌时那么快，一个主要的原因是出口比例增加，见图2。家用电器具有制造类的特性，尤其是出口OEM，这确实始终对整体盈利能力有所限制，特别是在通胀和人民币升值预期下。topcj.com

　　自然选择——白色家电行业的整合是一种自然选择，这种整合当然是缓慢的，但是相当牢固的。既然，目前集中度提高是一种趋势，那么，较长一段时间内盈利能力稳定向上的趋势基本不会改变。

　　3.业绩弹性分析

　　一年多以来报告中的业绩预测我们都是偏于谨慎的，主要是我们在数据假设中尽可能采用谨慎的情景。而实际上，家电企业业绩的“弹性”是比较大的。半年以来三大白色家电龙头企业业绩纷纷超过之前的市场预期。

　　消费品的特性——统计数据显示，白色家电行业的销量、收入与利润增长远远超出06年底的预计。

　　企业财务报表——应收账款和广告费等等也高出预期。

　　是不是会再度超出预期，我们一直在思考这个问题。既然有“弹性”，那么，目前在上市公司股票面对上涨压力的时候，我们感觉需要发挥一下想象，在谨慎预测的同时，从另一个角度说明什么情况下家电企业业绩可能超过预期。

　　OEM——市场对家电企业的OEM存在顾虑，不足为奇，05年市场就在担心，实际呢？人民币升值、贸易壁垒等对OEM出口的短期压力存在，但是有利于行业整合，弱势企业受损，强势企业反而可能受益。在市场顾虑之时，不可避免略有低估，这样龙头企业的最终业绩往往可能超预期。

　　市场占有率——前面提到不同地区个别品牌的实际占有率比我们一般的想法要高，“炒锅”似盈利能力的提升有没有可能较快实现呢？

　　价格——消费品都在涨价，白色家电也不例外。由于利润率低，白色家电涨价对净利润的放大作用是比较明显的，而涨价幅度对消费者需求的敏感性相对较弱。2000元的空调，涨20-50元，你会不买了么？算算净利润增幅吧。

　　广告——有一种感觉，最近在媒体上看到的白色家电龙头企业广告数量有所增多。广告费用支出了，可是，如果赚不到更多，为什么会投入更多的广告用于市场品牌宣传呢？

　　资产注入——对于美的和海尔，在方案不明确的情况下，内部资产整合对业绩的增厚很难准确估计。试想，如果都是现金收购，业绩增厚当然远超预期，我们将密切跟踪及时报告。

　　4.估值水平分析

　　目前三大白色家电龙头企业整体不再是明显的“估值洼地”。

　　横向：与全部A股、机械制造、家用电器等板块相比，市盈率水平的差距在10%以内，见图3。

　　纵向：当前市盈率水平已然处于历史最高水平，见表1。

　　我们认为，相对于整个大盘，后期白色家电龙头企业的估值水平的提高会优于大盘，不过领先幅度将有限。我们的理由如下：

　　估值尚低——根据我们的业绩预测，加以考虑美的与海尔的可能的内部资产整合，三大白色家电龙头企业的08年市盈率都在30倍以下，低于市场平均水平，也低于机械制造行业平均水平。

　　消费持续——家用电器具有消费品特性，在消费升级环境下，市场规模增长的持续性显然优于周期性相对更为明显的其他机械制造细分行业，估值上理应略有体现。

　　盈利持续——如前讨论，“理性消费”使得龙头企业受益于自然选择下的行业整合，优胜劣汰后，盈利能力提升的持续时间也会相对较长。

　　资产整合——在保持主营业务良好增长的同时，美的与海尔还存在资产整合的预期，可以给予适当的溢价。

　　5.重点公司分析及盈利预测

　　目前我们仍然认为，白色家电龙头企业的业绩存在超预期的可能，估值水平也存在提升空间。我们始终坚持同时长期推荐三大白色家电企业，各个企业也各具特点。

　　格力——空调生产经营管理，空调行业地位，渠道等

　　美的——白色家电的品牌经营，多元化发展，可能的资产整合等

　　海尔——白色家电的品牌经营，冰箱行业地位，可能的资产整合等

　　中期策略报告提到，要三者仅选其一，我们坦言“很难”。从估值与业绩上来看，我们认为格力电器是稳定的首选。但是，仅就第四季度而言，美的电器的内部资产整合预期比较明确，事件对股价的影响可能更为明显，而且美的多元化白色家电品牌经营的发展空间较大，可以予以重点关注。

　　作者：王稹 国泰君安 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。