方正证券：2007年四季度投资策略报告

    ——牛市在调控中前进

　　8月宏观经济数据已经陆续公布，8月全国城镇投资增幅26%以上，工业增长17%以上，外贸顺差达到249.74 亿美元，成为仅次于受出口退税影响的6月的年内第二的水平，综合来看，中国经济没有任何减速的迹象，美国次级债的影响尚未出现，世界银行在9月发布的《中国经济季报》中，将它对中国经济增长的预测从3个月前预测的10.4%上调到11.3%，中国经济的强劲增长成为国内证券市场发展最坚实的基础，在经济增长没有减速的判断基础上，我们继续维持市场处于长期牛市的观点。

　　政策角度分析，推动金融业持续健康发展，依然是现阶段我国金融工作的主基调。中共中央政治局8月28日下午进行第四十三次集体学习上，中共中央总书记胡锦涛强调，要充分认识做好金融工作的重要性和紧迫性，深入研究金融领域的新情况新问题，加快推进金融改革，切实保障金融安全，全面做好金融工作，增强金融业综合实力、竞争力和抗风险能力，推动金融业持续健康发展。

　　今年以来，上证指数已经从年初的2700点上涨到5400点，两市市盈率超过60倍，动态市盈率超过35倍，股市是否过高，是否存在泡沫，是现阶段市场存在分歧最大的问题。

　　9月召开的夏季达沃斯年会《中国资本市场展望》专题论坛上，针对有人提出中国股市上涨太快的质疑，尚福林说，中国股市并非发展太快，而是市场要求监管层更多地做好工作弥补基础性建设的缺陷。通过健全制度建设，来强化市场的自身体系的完善，而非通过行政的手段对于股指的绝对值进行调控，这是新阶段市场建设与监管的思路，类似上调交易印花税式的针对股市的调控，预计今后出现的概率大大降低。

　　目前的中国股市的市盈率已经高居全球首位，经过两年的牛市，绝对股价已经不便宜，在PE持续维持高位的基础上，PEG的提法再度流行。对于上市公司的价值，在高通胀阶段，已经不能用简单的未来现金流折现方法，而应在折现过程中将通胀造成的货币贬值因素考虑进去，从这个角度看，未来CPI的不确定性加大了估值的难度。

　　从另一个角度来看这个问题，则比较容易理解。以房地产为例，目前全国房地产价格正进入新一轮快速上涨，2007年8月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.2%，涨幅比上月高0.7个百分点，呈现加速上涨的趋势，北京、上海、杭州等中心城市，有人形容买房像买菜，“购房”发展成“抢房”。如此众多的、具有一定购经济实力的买房者的行为都是狂热的、非理性的吗？问题显然不那么简单，用未来现金流折现的方法分析,房产未来出租的现金折现显然难以抵消购房成本，不过考虑到通胀的大背景下，房地产未来价格的上涨，会抵消资产贬值的风险。现阶段通过投资，寻求个人资产的保值增值，抵御通胀风险，是一种理性的选择。

　　资金面分析，目前我国储蓄存款高达38万亿元，8月A股市场存量资金净增长2200亿，9月17日建行新股申购冻结资金达2.26万亿元，创下境内单家公司IPO冻结资金最高纪录，在通胀预期不断增强的刺激下，居民投资意向持续升温，存款向股市搬家的势头进一步高涨。短期来看加息、上调存款准备金、特别国债等紧缩性货币政策，只是针对流动性过剩采取的补救性措施，尚不会对资金面形成实质性影响，因为目前第五次加息之后，一年期存款基准利率也仅为3.87%，预计四季度食品价格回落，CPI降到5%以下，全年CPI也会在4%的水平，扣除利息税之后，实际利率依然为负。

　　四季度市场的潜在风险，主要还是集中在宏观调控给产业经济带来的影响，6月，温总理将“继续加强和改善宏观调控，有效防止经济增长由偏快转向过热” ，作为当前经济工作的突出问题提出，“稳中适度从紧”的货币政策不会改变，预计十七大之后，相关产业的调控政策将会陆续出台。此外，“港股直通车”何时放行、股指期货推出进度，红筹股回归进程，都将是影响四季度市场的重要因素。

　　5.30之后，市场的投资者结构出现的显著的变化，以基金为代表的机构投资者的队伍与规模的持续扩大，给市场带来的新的特点：价值成长型投资理念回归，蓝筹股再度受到市场追捧；股指稳定性提高，波动率大幅下降；投资周期延长，换手率下降等等，由于目前牛市上升趋势明显，个人投资者向基金投资者转换的趋势呈现自我强化的趋势，预计以上特点仍将在四季度市场中延续。