招商证券：歌华有线王者之气舍我其谁-搜狐财经

　　在继间隔不到四个月时间，我们借四季度策略报告之机推出歌华的第二篇深度报告，继续强推歌华。因为我们认为其投资价值及未来战略发展规划已相当清晰明确。在离奥运不到一年的时间里，我们判断公司利好将不断。此篇报告即在指出投资歌华的分析思路及投资价值，并深入系统解析歌华对外经营策略，指出歌华未来发展战略。

我们继续重申歌华“强烈推荐—A”的投资评级，并首次给予半年目标价39.68~46.08元。

　　投资要点

　　我们继指出体制改革和消费升级是助推传媒行业大发展的双引擎，和明确指出国内传媒企业未来必然的发展趋势是跨地域、跨媒体扩张成为综合性传媒集团后，我们进一步完善传媒行业投资的分析框架，提出分析传媒类公司三要素：地理位置、政府扶持和大股东实力背景。在此逻辑下，我们强烈推荐歌华有线、博瑞传播和新华传媒。在此策略报告中我们将强推歌华有线。

　　我们系统分析之后，指出歌华所具有的三大优势：地域优势、政府扶持、受益大股东实力，和四大投资价值：公司独享全国最具文化消费偏好和极具消费能力的高端用户群体、政府扶持与奥运推动助推公司实现跨越式发展、跨地域横向扩张实现规模优势、凭借产业链整合者的优势构建开放数字产业平台提升其网络价值。

　　歌华的投资价值和未来发展战略规划已相当明晰。公司将借助地域优势、政府扶持和大股东资产注入这三大有利因素，依托具有垄断优势的网络资源，通过构建开放的数字产业平台提升其网络价值，围绕公司的“十字”战略，横向适度对外扩张，纵向通过业务外包、战略联盟等方式发展全程全网多业务，贯通产业链，最终由单一的节目内容传输商发展成数字电视家庭多媒体终端和有线网络社会信息化平台的综合信息服务商，并培育产业链上有前途的项目资源，成为优质中小企业的孵化平台。

　　估值与投资评级

　　我们预测歌华2007～2010年EPS分别为0.42、0.64、0.95和1.37元，其净利润复合增长率为48%。我们按PEG对公司进行估值。鉴于我们对数字电视产业长期增长前景的看好，公司的投资价值和未来发展战略规划已相当明晰，同时公司未来业绩大幅超预期发展的可能性非常大，因此我们认为应给予歌华一定溢价，取PEG=1.3~1.5，得到的PE区间为62~72，与传媒类08年平均PE91倍相比仍处于相对较低的水平的。我们按08年EPS0.64元，得出歌华一年目标价为39.68~46.08元，估值中枢为42.88元。

　　投资风险

　　IPTV、卫星数字电视的发展可能快于我们预期，并在未来几年内迅速产业化，将对有线网络运营商产生实质性的竞争；歌华未来的提价幅度和额外加收第二台机顶盒基本收视费计划可能推迟，而资本开支的大幅增加可能使公司盈利大幅下降；国内数字电视产业链（特别是内容环节）还比较薄弱，付费业务和增值业务的发展可能低于我们的预期。

　　一、传媒行业的分析思路及投资策略

　　在2007年中期投资策略报告中，我们已明确提出体制改革与消费升级是助推传媒行业快速发展的双引擎，传媒行业及其上市公司将迎来大发展的春天。梳理目前国内上市的文化传媒公司：广告业和数字电视业将从消费升级中受益，走上内涵式增长之路；同时上市公司将通过跨媒体、跨地域收购走上外延式扩张之路。

　　在博瑞传播的深度报告（《右“剑”左“盾”，助推公司成为区域性综合媒体帝国》）中，我们已清晰的论述了国内的传媒上市公司未来的发展之路——将通过跨媒体、跨地域发展，成为综合性媒体集团。通过我们对美国传媒业和传媒集团发展的分析判断，当某一单一媒体发展到一定阶段，市场份额逐渐达到饱和时，将从经营单一媒体转型为经营多媒体业态，成为综合性媒体帝国，使旗下的各种媒体产业相互支撑，资源共享，产生协同效应，实现利润最大化。因此，跨媒体、跨地域发展，打造综合性的传媒集团就成为一种趋势。

　　在本四季度策略报告中，我们将继续延续已形成的分析思路，并在此基础上进一步细化深入。体制改革与消费升级成为助推传媒行业大发展的双引擎，在此背景下看好兼具内生性增长和外延式扩张的传媒类公司；在目前中国传媒产业仍受到中国政府高度管制、条块割据非常明显的情况下，传媒类公司基本上是区域割据，因此具有地域优势的公司受益于当地的消费升级而保证了其强劲的内生性增长；而在体制改革的背景下，政府与大股东均有动力扶持上市公司不断做大作强，从而带来超预期的增长。因此，我们进一步完善传媒行业投资的分析框架，提出分析三要素：地理位置、政府扶持、大股东实力背景。

　　在此逻辑下，我们坚定看好歌华有线、博瑞传播、新华传媒未来长期发展所具有的竞争优势，给予强烈推荐—A的投资评级。

二、传媒行业公司盈利预测与投资评级

　　我们从表1的国内传媒类公司的估值比较中可看出，传媒板块的估值在与A股其他行业相比较明显偏高。但我们认为传媒板块享有一定溢价是有其合理性的：

　　1、不管是国内还是国外，传媒行业本身由于其较高的进入壁垒（诸如政策、牌照等），在我国内其受到的严格管制更为明显，具有一定的垄断性、稀缺性；2、传媒行业的特质就是收购兼并比其他行业频繁，而资本市场对此有特殊的偏好。传媒类公司未来的发展趋势就是通过跨媒体、跨地域发展从而成为综合性媒体帝国，此过程必然不断发生收购兼并；3、同时在中国体制改革的背景下，政府扶持与大股东可能的资产注入预期加强，上市公司将从中受益；4、同时根据国际经验数据，在人均GDP突破3,000美元时，居民将加大文化娱乐产品的消费；我国在2006年人均GDP已突破2,000美元，未来3～5年我国GDP仍将保持9%以上增速，同时伴随人民币升值步伐加快，我们预计在2009年人均GDP将突破3,000美元，传媒类公司将充分受益于消费升级。

　　因此，目前国内A股传媒类公司享有一定溢价是合理的。

　　在此策略报告中我们将主推歌华有线。因为我们认为其投资价值及未来战略发展规划已相当清晰明确。在离奥运不到一年的时间里，我们判断公司利好将不断。我们认为歌华地处发达地区具有先天优势，将充分分享规模巨大的市场空间，在政府扶持与大股东资产注入的情况下，结合公司自身的综合实力，将实现跨越式、快速发展，从而在面临未来潜在的国内国际同行竞争时占得先机。

　　三、地理位置——歌华有线地处北京，具有非常明显的先天优势

　　歌华有线地处中国的政治、文化中心北京，具有非常明显的先天优势，表现为：拥有从全国范围看都是极具消费能力的高端用户群体，具有人才优势，将直接受益于总部经济与奥运文化产业，以及地域优势。

　　四、政府扶持——文化创意产业确定为北京市重要支柱产业，歌华成为绝对受益者

　　目前国家间的竞争，不仅仅是经济、科技、军事等“硬实力”的竞争，也包括以文化、意识形态吸引力表现出来的“软实力”。所谓“软实力”，包括了政治制度的吸引力、价值观的认同、文化的感染、领导人及国民形象的魅力与亲和力等。中国要构建“和谐社会”，实现“大国崛起”，在注重经济建设的同时，也将“软实力”的提升上升到国家战略层面的高度。

　　因此，作为首都北京，其“软实力”建设的重要性就远远超过了“硬实力”。北京在“十一五”规划里，明确将文化创意产业作为重要的支柱产业。而从世界经济的发展趋势看，作为一个新兴产业，文化创意产业已被证明正在迅速成为新的全球经济增长的驱动轮（见表6和表7）。

　　北京的文化创意产业正迎来一个全新的发展时期。北京良好的文化创意产业发展资源和产业基础吸引了众多国际著名企业的目光，韩国国家设计振兴院(KIDP)、英国欧洲创意联盟、新加坡创意设计理事会、日本birdhouse社团、意大利IDA、美国Live1Nation娱乐集团等国际级创意产业巨头都在谋求或已经落户北京。

　　据测算，到2010年，北京文化创意产业实现增加值将达1000亿元人民币，文化创意产业增加值占全市地区生产总值超过12%，从而成为首都经济的重要支柱产业。可以想见，北京必将在不久的将来成为在国际上具有重要影响的文化创意产业之都。

　　歌华有线作为北京市市属惟一的A股上市文化公司，且北京市重点发展的六大文化创意产业，有多项都与歌华有线及其控股股东北广传媒集团的业务相关（我们将在第六章歌华有线投资价值分析中进行具体说明）。因此，歌华有线将充分受益于北京市文化创意产业的发展，而北京市优质文化资源将逐步向公司集中。

　　五、大股东实力——歌华成为集团资本运作平台的战略性日益突出

　　北广传媒集团是北京市大型文化传媒企业，由北京市委宣传部直接领导，成立于2001年5月28日，其前身为北京广播影视集团。北广传媒的成立，是北京广播影视业集团化、产业化改革的重要成果（北广传媒集团业务集群简介见附件一）。

　　北广传媒作为集团新增业务和存量业务的公司化运作和整合平台，承担着实施集团产业运营和开辟“新战场”的重任；而北广传媒投资发展中心则充当集团内部体制改革和资本运作的平台。这两块成为新北广集团的核心部分。资本整合后的北广集团产业化速度突飞猛进，目前在有线数字网络、数字电视、影视传播、新媒体等各个领域都进入了实质性的产业化阶段。

　　集团将通过搭建地面数字播出与有线网络传输两个网络运营平台、形成内容集成与服务集成两项核心业务集成，成为专注于细分市场上一流的网络和平台运营商，并迅速发展为一个媒体主业形态突出、产业链条完整、跨地域拓展、国际化程度较高、汇聚一批国内知名媒体品牌的大型综合性媒体产业集团。

　　而作为传输网络的歌华有线依托北广集团获得了大量影视节目资源的支持，在付费业务更加强调“内容为王”的背景下，歌华将从中受益从而持续提升其用户ARPU值；并在“十字”战略规划下，依托大股东丰富的媒体资源，有可能在未来通过收购大股东资产，进入新媒体（如移动电视业务、楼宇电视业务）等领域，实现产业链的进一步延伸。

　　而北广集团在获得歌华有线的控制权后，也在国内资本市场获得一个对外窗口。我们认为歌华成为集团资本运作平台的战略性日益突出，其逻辑在于：

　　1、北京市将文化创意产业作为重点支柱产业并扶持龙头文化企业做大作强；2、股改全流通后，使大股东利益与资本市场趋于一致；3、未来公司通过实施类似于博瑞传播的股权激励措施（通过创新性的方式将大股东主要管理人员利益与上市公司更加紧密结合），完善其激励机制，从而获得大股东优质资产并提升其公司整体业绩。

　　六、歌华有线的投资价值在对区域位置、政府扶持、大股东实力进行充分论述后，我们将对歌华投资价值进行梳理。

　　6.1、公司独享全国最具消费能力的高端用户群体——带来歌华盈利模式的重大拓展和诱人的盈利前景

　　随着数字电视时代的到来，电视产业盈利模式实现升级与多元化，即新模式=广告收入+收视费+其他服务收费。新模式中，内容、服务销售将成为比广告销售更加重要的电视媒体的主营业务。“受众”的概念让位于“订户”的概念。“订户”成为非常重要盈利来源，是数字电视时代的盈利基点。因此，有线数字电视网络最核心的价值在于用户的质量和数量。

　　高端消费群体+天生偏好文化消费。北京市目前人均GDP已过6,000美元，根据国际经验，而按国际惯例，人均GDP处于3,000-10,000美元阶段，将进入文化娱乐消费快速增长期。同时由于北京具有悠久的历史传统和浓郁的文化氛围，北京市民对文化消费具有天生的偏好性。

　　公司数字电视用户群不断壮大。从半年报公布数据就可看出公司数字整体平移转换过程在加速，上半年新增48万户达到73万户。在政府通过减免04—08年所得税和机顶盒专项补贴款缓减公司数字转换资本开支压力的情况下，公司数字平移将加速。我们预计全年歌华数字电视用户数09年将达到310万户。

　　因此，我们判断公司将加速数字平移，跑马圈地占有高端用户群体。对公司意味着由量变向质变的飞跃，这将带来歌华盈利模式的重大拓展和诱人的盈利前景。在模拟电视时代仅是简单的基本收视费，而数字电视时代随着付费电视、个人宽带上网、VOD、VOIP等多业务的出现，对于拥有庞大高端消费群体的歌华有线来说，其公司网络价值将获得空前提升并大幅提升其ARPU值，从而带来超预期的大额收益。

　　6.2、政府扶持与奥运推动——助推公司实现跨越式发展

　　北京市作为全国文化、政治经济中心，已确立文化创意产业为重点支柱产业，歌华作为北京市属唯一传媒类A股上市公司，其文化创意产业龙头企业的地位进一步明确，北京市政府将把歌华有线打造成北京市的“名片”。

　　本届奥运提出的举办理念是“人文奥运、科技奥运、绿色奥运”，与歌华开展业务具有高度相关性。有线网络真正赚钱的在于付费电视和增值业务，而奥运会将有助于公司大力发展数字电视用户数，预计08年数字用户数将达到200万，并借机推广其付费电视和增值业务，从而带动整体ARPU值持续提升；公司作为北京市有线电视网络的独家垄断运营商，必然从奥运会信息化建设中受益，在政府扶持背景下将部分参与其中信息工程建设，如奥运场馆的信息化相关专网建设及安防网建设等，从而在300亿的奥运会专项信息化建设费用中分得一杯羹；北京曾向国际奥委会承诺北京2008年星级酒店数量将达到800家，截至2006年底为700家，公司将借奥运之机，加快推进星级酒店及其它酒店、旅馆的数字电视整体平移，并可获得酒店内部网络传输、信息服务等信息业务等。

　　因此，我们认为公司将充分受益于政府扶持与奥运推动，助推公司实现跨越式发展。

　　6.3、行业将进入网络整合阶段——歌华跨地域横向扩张将实现规模优势

　　2006年我国有线电视用户数为1.4亿，数字电视用户数为1260万，其数字化渗透率已接近10%，按国外经验数据，数字化渗透率超过10%，市场将进入快速发展期，而到2007年上半年其数字电视用户数已达1700万。数字化转换速率明显加快。

　　而由于传媒业属于政府高度管制行业，市场化程度偏低及条块割据，国内有线电视网络运营商多达上千家，目前最大的网络运营商其市场占有率也仅为3%，市场集中度明显偏低；目前大多数网络公司普遍存在资本实力不足，负债率高，数字化整体转换中赠送机顶盒、改造网络等导致资金缺口十分巨大；而目前收视费价格受到限制，付费电视等则受制于缺乏优质节目内容，因此，对于大多数地区靠单一模式盈利的运营商其资金压力非常大；未来随着“三网融合”，有线数字电视将受到IPTV、DBS等的竞争威胁，共同争夺用户资源。

　　因此，通过网络整合实现规模优势是数字电视产业发展的必然趋势。

　　而东方明珠依托东方有线网络有线公司进行跨地域发展，收购太原有线网络50%股权，以及歌华此前异地收购河北涿州95%股权，可看出地处北京、上海、深圳等地的强势网络运营商，由于具有地域优势、资源优势、资金实力、市场化运作程度高，在跨地域发展时具有明显的竞争优势。

　　我们坚定看好数字化给广电行业带来的变化是革命性的，这将促使数字电视产业真正成为市场规模巨大的行业。因此，歌华进行跨地域并购，将实现规模优势并成为行业绝对的受益者。

　　6.4、扮演产业链整合者角色——构建开放数字产业平台提升其网络价值

　　在整个数字电视产业链中，有线网络运营商是惟一处于非常有力的位置。我们通过数字电视产业链图（图7）可直观看出有线网络运营商在整个产业链中起着承前启后的作用：

　　面对下游除了设备提供商只有网络运营商直接面对用户，而网络运营商比设备商具备的优势在于其对产业链上游直接对话；而内容提供商、频道集成商等其内容节目只有通过有线网络才能销售给用户，由于目前我国的内容普遍还缺乏高质量的节目内容，因此还处于相对弱势的地位。而对于歌华来说，由于对网络具有垄断性和完整性，掌握着最终用户的资源；作为一个连接用户的电视网络平台，又具有把用户的注意力提炼成利润的“炼金术”。

　　因此，正是这天然的优势地位使歌华在产业链中扮演着整合者的角色。

　　运营数字电视的核心理念是开放的竞争合作战略。数字电视的运营不是电视台或者有线网络运营商可单独完成的事业，该事业的根本理念是平台集成的概念，即引入多方面的合作伙伴。而传统电视台在某种意义上讲仅是具有合法经营牌照的经营者，它拥有集成平台的许可证。但是平台集成概念之下是一个专业分工更深入细化的概念，因为细化之后，有着更为专业的，各司其职的数字网络运营商、数字技术服务商、数字内容供应商、设备制造商以及一些服务于这个市场的其他角色的出现。他们共同参与平台集成，完成数字电视的运营过程，并构建了数字电视运营的产业链。

　　我们可以简单对比分析下广电与电信的产业链及产业规模，2006年电信行业总收入6483亿元，而广电行业总收入仅1099亿元，广电业收入仅为电信的1/6，其中广电业封闭的产业链是造成两者如此巨大差异的主要原因；电信通过互联星空开发宽带增值业务，移动通过移动梦网开发移动增值业务，产生了数百亿元的电信增值服务市场，可看出，开放产业平台对营收的大幅提升。

　　因此歌华凭借产业链整合者优势，构建开放的数字产业平台将提升其网络价值。从今年以来，歌华已开始秉承开放的经营理念和构建开放的数字产业平台，先后整合产业链推广数字高清业务、机顶盒的安装服务外包给海尔并与其签署战略合作框架以及收购茁壮20%股权。其网络价值已逐步显现。

　　我们相信随着歌华拥有的高端数字电视用户群体不断扩大，通过构建开放数字产业平台，将不断吸引内容提供商、频道集成商、增值业务服务商、传媒技术公司以及设备提供商进行更开放、更深度的合作，强强联手拓展市场，从而不断向前发展，做大做强。

　　七、歌华有线经营战略层面讨论

　　我们已论述网络运营商构建开放的数字产业平台将提升其网络价值，因此对于歌华经营战略层面的分析我们就将落脚点放在对外的产业链整合上。而在进行分析前，我们首先分析下国外电视传媒集团对外经营整合给我们的启示，这将有助于我们更好的分析理解歌华有线及把握其未来的发展。

　　7.1、国外电视传媒集团外部资源整合的启示

　　从国家上来看，90年代以来，跨国传媒企业越来越强调弹性、灵活、开放、变革的管理思维，实力相当但可以优势互补的传媒企业逐渐形成了战略联盟。新闻集团的实践就很典型。

　　新闻集团对外合作的企业在资源上的互补性比较强，能够使公司取得新的生长点。

　　在内容合作上，新闻集团借助国家地理杂志和频道形成的全球品牌优势和精良的节目为自己增加了节目和频道实力，而且大大节约了节目制作和运营成本，与凤凰电视公司合作则更是看中其有中方背景的政治资源；在风险和投资都很大的电视互动服务领域，新闻集团也利用战略联盟为自己开创了利润可观的发展局面；新闻集团善于借助其他媒体公司的网络优势为节目寻找更大的发展平台，而与维亚康姆的合作使新闻集团在美国无线电视市场竞争中实现了“双赢”；新闻集团还通过对外资源整合开拓数字卫星电视和互联网市场；行业外合作方面主要与具有技术资源的公司，以及效益好、有专业特点、具有地域资源特点的公司，有独特产业资源的公司，比如一些拥有卫星资源的公司和一些通讯方面的公司等合作，使之与新闻集团在产业结构上能够互补。只要可以形成资源或经营管理经验的互补，对外合作就可以在发挥双方比较优势的基础上使自己更强大。

　　从新闻集团的外部资源整合我们可以看出，在数字电视产业链上，没有任何一个环节可以“垄断”和“通吃”全部盈利。产业链上下游之间是种竞合关系，而且更多是一种合作关系。只有各个环节配合、合作得好，把整个产业做大、做强，才能获得更多的利润分成。希望统一产业链以获取最大利润的想法只是模拟电视时代的想法，与数字电视时代的运作和经营理念格格不入。因此，在数字电视时代，网络运营商的经营策略应该进行调整，向专业化、灵活、开放、合作、共赢的经营战略转化。

　　7.2、歌华经营战略层分析

　　讨论随着数字电视产业的不断向前发展推进，产业链内部不断进行整合与分解，市场出现了许多相对独立、具有一定比较优势的增值环节。于是出现了新的市场机会——电视产业链的对外整合，通过市场选择最优的环节，把他们联结起来，创造出新的价值。而歌华处于产业链非常有利的位置，其运营能力和资源整合能力就成为其获得最高利润率的关键。

　　随着数字电视产业的推进，必然要求公司从传统的传输平台向传媒娱乐产业链的纵深方向延伸。这种延伸特别体现在与外部资源的灵活对接上。将那些不具有优势的或非核心的环节外包出去，或将外部对企业竞争力起关键性影响的部分吸收或兼并过来，形成战略联盟，从而通过产业的优化重组以实现企业的价值最大化目标。

　　从2007年初始联手内容提供商、设备制造商和渠道销售商共同推广北京高清电视业务，到6月份与海尔的战略合作，8月份与天盛合作成为《欧洲足球》频道在北京地区任何以电视机为收看终端的用户的独家合作伙伴，以及9月份出资5,000万元购买数字电视中间件领域的领导厂商茁壮网络20%股权，可看出，公司进入2007年后，其对外合作步伐频率不断加快，合作范围不断向纵深方面延伸。公司的对外合作、投资就是围绕有线网络运营这一核心产业展开，即“有限的扩张”，把资本做到最优化，对外合作不是吸收资金，而是吸收资源。

业务外包——数字电视产业资源配置的必然选择

　　目前全世界年收入在5,000万美元以上的传媒企业，都普遍开展了业务外包，业务外包的总开支在逐年递增，最活跃的是美国、英国、法国、意大利和德国。在美国，传媒集团一方面在进行世界性的并购重组，另一方面也在加大业务外包力度。传媒产业链日益发达，行业分工越来越细，出现了许多全球性品牌的专业频道如HBO、DISCOVERY，和专业的内容生产商如DISNEY等，充分说明了业务外包对媒体产业发展的重要性。

　　歌华将一些传统上由公司内部人员负责的业务或机能外包给最好的专业的、高效的独立生产商或服务提供商的经营形式，是传媒企业配置资源、培育核心竞争力的必然选择。因为，随着传媒产业的深入发展，产业链将变得非常长和复杂，要想在所有环节都具有竞争力是不太可能的。

　　通过业务外包，公司可以分担经营风险，使用自身不拥有的资源，降低并控制成本，加速竞争优势的重构。同时公司可集中资源放在能使企业获得绝对优势的竞争环节，即不断提升网络质量及服务、构建开放的数字产业平台，进一步对产业链进行整合，使企业内部资源盈利率达到最大化，有利于企业全力培育基于独特的机能和知识基础上的核心竞争力，使企业获得持续的竞争优势。

　　战略联盟——发展电视传媒企业核心竞争力的有效途径

　　战略联盟是指两个或多个企业之间为了实现一定的战略目的，在一定时期内进行的一种合作安排。它已成为传媒企业加强国际竞争力的重要方式之一。实施战略联盟的主要原因是由于传媒企业之间存在着资源的相互依赖性和经济活动的多元化性，这些资源和价值活动在战略联盟中能够得到新的组合和延伸，使传媒企业降低交易成本，获取更多的潜在利润；传媒企业在联盟中可以相互学习，形成新的知识和技能等。战略联盟通过对各成员企业的业务单元技术、管理、资金、信息和市场资源的重新组合，形成新的、更强的协同优势，共同做大市场，创造更高价值。

　　战略联盟不同于企业间的并购，并不强调伙伴之间的全面相容性，它所重视的是相互之间的某些经营资源的共同运用，对相容性业务的要求是部分的、有选择的。把握不同的选择，可以组成各种不同类型的合作联盟，具有灵活、快捷、经济等优势。其中主要包括资源互补型、资源垄断型和资源竞争型。目的就是把由媒介资产核心延伸出的传媒产业链尽量做足做长，在某一区域市场中实现双方利益的最大化。

　　资源互补型：歌华与海尔的战略合作及机顶盒的业务外包，与茁壮网络的参股合作，以及联合产业链上其它合作伙伴共同推广数字电视高清业务；资源垄断型：与天盛合作，独家垄断代理北京地区《欧洲足球》电视节目销售；将来可能还有资源竞争型：在IPTV、DBS的潜在竞争威胁下，将这些与自己竞争的资源进行整合。

　　歌华通过战略联盟不仅可以迅速进入市场，为用户提供更优质的内容和服务，减少融资和开发的风险，制约并削弱竞争对立。更为关键的是，公司通过战略联盟，可催生和发展其核心竞争力。

　　我们通过以上公司实行的战略联盟案例分析得出，公司将获得以下优势：

　　1、形成协同效应，整合战略联盟中分散的企业资源，凝聚成一股力量，提高运作速度；2、降低投资风险，提高投资回报率，使企业能够把握伴有较大风险的机遇，并能加强合作者之间的技术交流，在市场上保持竞争优势；3、通过战略联盟获得重要的市场情报，使营销领域向纵向或横向扩大，使企业能够进入单方难以渗透的市场，有助于市场份额的增长；4、与竞争对手结成联盟，可以把竞争对手限定到他的地盘上，避免双方展开两败俱伤的竞争。

八、盈利预测

　　1、我们预测2007年-2010年的数字用户数分别为120万、200万、310万和400万户；2、鉴于2008年北京举办奥运会以及未来两三年内付费频道高质量内容频道缺乏地现象将根本扭转，因此将08年、09年付费电视用户数/数字电视用户比例由37%、40%上调到40%和50%；3、受益于北京市文化创意产业建设以及奥运会信息化工程建设，未来三年内其信息业务收入及工程建设收入将保持较高增速；4、网络所具有的边际收益递增规律使其毛利率将不断提升，而09年由于基本收视费大幅提价而使毛利率大幅提升，我们预测2007-2010年毛利率为45%、48%、52%和51%；5、由于收入规模大幅提高，营业费用率和管理费用率08年和09年持续下降；6、考虑公司增资认购茁壮网络20%股权，2007年-2010年将录得投资受益分别为505、752、1,127和1,497万元；7、预测中没有考虑公司未来可能的跨地域扩张或大股东的资产注入。

九、估值与投资评级

　　我们预测公司2007～2010年EPS分别为0.42、0.64、0.95和1.37元，其净利润复合增长率为48%。我们按PEG对公司进行估值：

　　基于我们对数字电视产业长期增长前景的看好，同时公司借助地域优势、政府扶持和大股东资产注入这三大有利因素，依托具有垄断优势的网络资源，通过构建开放的数字产业平台提升其网络价值，围绕公司的十字战略，横向适度对外扩张，纵向通过业务外包、战略联盟等方式发展全程全网多业务，贯通产业链，最终由单一的节目内容传输商发展成数字电视家庭多媒体终端和有线网络社会信息化平台的综合信息服务商，并培育产业链上有前途的项目资源，成为优质中小企业的孵化平台。

　　鉴于公司的投资价值和未来发展战略规划已相当明晰，同时未来公司业绩大幅超预期发展的可能性非常大，因此我们认为应给予歌华一定溢价。取PEG=1.3~1.5，得到的PE区间为62~72，与传媒类08年平均PE91倍相比仍处于相对较低的水平的。我们取08年和09年两年EPS的平均数0.8元，按62~72倍的PE，得出歌华一年目标价为50~58元，估值中枢为54元。

　　我们继续重申歌华有线强烈推荐——A的投资评级，建议投资者积极买入，并长期持有分享公司快速成长所带来的投资收益。

十、投资风险

　　1、IPTV、卫星数字电视的发展可能快于我们的预期，并在未来几年内迅速产业化，将对有线网络运营商产生实质性的竞争；

　　2、歌华未来的提价幅度和额外加收第二台机顶盒基本收视费计划可能推迟，而资本开支的大幅增加可能使公司盈利大幅下降；

　　3、国内数字电视产业链（特别是内容环节）还比较薄弱，付费业务和增值业务的发展可能低于我们的预期。