国信证券：一汽轿车 安全边际提高

　　事项

　　今日，一汽轿车公布预增公告：

　　1、未按新会计准则调整：2006年三季报实现0.18元EPS，预计公司2007年1-9月的净利润同比增长50％-100％；

　　2、按新会计准则调整：2006年三季报实现0.27元EPS，预计公司2007年1-9月的净利润同比增长20％以上。

　　预增原因：提高销售规模、降低成本、执行新企业会计准则后符合条件的技术开发费用资本化。

　　点评

　　上述预增超出我们预期。

　　预增原因分析：

　　销售规模扩大是公司业绩增长的主要动力。3Q，公司销售超过20000辆(7、8、9月大致分别销售了6000、6000、8600辆；9月放量最为明显，其中奔腾、M6销售近2600、5800辆)，环比增长近28%。销量的提高，带来产能利用率的提高，直接拉动盈利增长。更深层次的解释是：受益于向上的汽车周期，一汽轿车3Q，特别是9月，销量迅猛增长（近期无降价行为，盈利加速。

　　通过提高国产化率来降低成本。报告期内（1-3Q），预计奔腾的国产化率已从40%提高到60%左右。

　　技术开发费用资本化。报告期内（1-3Q），预计资本化金额大致在5000-8000万元，对应0.03-0.05元EPS。

　　提高盈利预测：

　　不考虑整体上市，提高公司2007年EPS预测至0.42元（原0.25元），2008年EPS预测至0.50元（原0.28元）　　持股一汽轿车的安全边际提高。按照08年30xPE估值，公司合理价值应在15元。

　　博弈一汽整体上市的价值增大。假设2008年一汽集团完成剩余资产的整体上市（即暂时不考虑对一汽夏利的吸收合并），若不考虑评估增值，并按15元价格增发(000800自身价值按08年30xPE估值)，将一汽轿车2008年备考EPS提高至1.42元。

　　维持“推荐”评级，提高12个月目标价至42.6元。自我们对公司首次推荐以来（《博弈一汽集团整体上市》2007.04.20），公司股价涨幅已达129%。继续维持推荐评级，提高12个月目标价至42.6元，即对2008年1.42元的备考EPS给与30xPE估值，最新目标涨幅98％。

　　公司备考EPS的敏感性分析：上市资产评估情况、增发价。二者作用方向不同，一个下拉备考EPS（见表7），一个上拽备考EPS（见表8）。

　　投资风险：一、较高的时间成本：确定的整体上市方向，不确定的整体上市时间。一汽集团倾向于完成“主辅分离”后上市（目前，一汽富奥、一汽客车的“社会化”进行中），市场期望“主辅分离”、“整体上市”并行发展；二、资产评估增值：较大的评估增值，会导致备考EPS下降；三、增发价格未锁定：这会导致博弈过程复杂化，整体上市方案复杂化。

　　再次强调行业投资策略：2008年轿车产能利用率提高，行业周期向上，建议超配轿车股。轿车股中首选一汽轿车，预计公司08年涨幅最高。作者：赵雪桂 国信证券

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