电力行业：政策优势、重组优势 推荐5只股

　　短期内由于煤价上涨、煤电联动推迟、机组利用率下降，整个行业利润增长面临较大压力。尽管如此，由于巨大的需求增长和资产注入效应，主要上市公司全年业绩仍能保持较大增幅。中长期来看，相信煤电联动终将实施，机组利用率会逐步回升。推荐具有“政策优势、区域优势、重组优势”的公司，能够起到攻守兼备的效果。摇钱树下看摇钱术

　　政策优势：节能优化调度有利于水电和平均装机容量大的火电企业。

　　密切关注节能调度的进展和影响。节能调度被发改委能源局称为“天字号工程”，十月开始试点，08年全面实施，对水电和优势火电企业有利。

　　煤电联动推迟，但必将执行。煤电联动是电价市场化之前解决电、煤矛盾的主要手段，通过适度提高价格实现资源节约是“十一五”既定政策，CPI涨幅过大的压力只会推迟执行实现，不会改变大方向。

　　区域优势：南方区域电网中的发电企业机会更多。

　　用电高速增长的趋势仍将持续。电力在终端能源消费中的比重不断上升，全社会用电强度增加。预计2010年以前电力弹性系数仍将大于1。摇钱树下教你你摇钱术

　　投产规模仍会较大，但总装机容量增速放缓。预计07年新投产装机容量仍在1亿千瓦左右，但是考虑基数增加和关停小火电的影响，增速低于去年，预计08年增速会继续下降。

　　利用率下降低于预期，08年有望开始回升。目前判断全年发电利用小时将在5000小时以上，08年呈现先降后升的走势，可能迎峰度夏期间出现反转。

　　南方电网仍有缺口，其他区域基本平衡。南方电网用电相对紧张，广东省存在用电缺口。华北、西北、南方三大区域用电增速较快，华北、华东用电负荷已经突破1亿千瓦。

　　重组优势：能够作为兼并重组平台的龙头公司机会更多。

　　大型发电集团对控股上市公司逐步的资产注入，持续性机会。

　　中小型发电公司借助下属上市公司实现整体上市，一次性机会。

　　大型央属发电集团对地方性发电企业的横向整合性收购，持续性机会。

　　投资策略：推荐具有攻守兼并效果的公司。重点推荐在节能调度中受益的长江电力、桂冠电力，作为资产整合平台的国电电力、华能国际、华电国际，具有区域优势的宝新能源，不受利用小时下降影响的文山电力。

　　一、政策：节能调度加速启动，煤电联动推迟实施

　　为完成“十一五”节能减排目标，实行节能调度已经成为近期电力行业的头等大事，预计今年在五省进行试点，明年在全国正式实行。虽然电煤价格涨幅已经达到煤电联动要求，受政府控制CPI上涨幅度影响，预计要等到明年CPI上涨压力缓解后才能实施。

　　1.节能调度：完成全国节能降耗指标的关键

　　节能减排是当前国家发改委能源局的“天字号”工程。作为调整经济结构、转变增长方式的重要突破口，节能减排被提到了前所未有的高度。为了完成节能减排目标，国家发改委会制定了从全局角度指导节能减排工作的纲领性文件《节能减排综合性工作方案》，各地方政府建立政府节能减排工作问责制和“一票否决”制，我们认为这种工作力度是空前的。与去年相比，今年上半年几个主要耗能行业的单位增加值综合能耗出现明显下降。

　　《节能发电调度办法(试行)》的目标是通过优化管理降低能耗。2007年8月2日国务院办公厅以国办发200753号文转发了发展改革委、环保总局、电监会、能源办联合制定的《节能发电调度办法(试行)》，抓住电力这个煤炭消耗大户，力争通过优化管理降低能耗。该办法按照节能、经济的原则，优先调度可再生发电资源，按机组能耗和污染物排放水平由低到高排序，依次调用化石类发电资源，从而实现节能的目的。www.

　　试点工作将在国庆节之后迅速推开。《节能发电调度办法（试行）》颁布后，国家发改委能源局积极筹备开展试点工作，《实施细则》和《试点工作方案》已经初步编制完成，电监会正在准备相配套的《调峰调频备用补偿办法》和《信息发布办法》。我们判断，试点工作将在国庆节之后推开，如果进展顺利，有望在2008年初在全国实行节能调度。

　　节能调度方式是对传统计划分配电量方式的重大变革，对发电企业影响重大。该办法从根本上确定了大容量、高参数、高效率机组在竞争中的优势地位。节能调度方式产生的影响，我们建议给予密切关注。

　　2.煤电联动：预计08年上半年实施，联动幅度累积执行

　　煤电联动是为了解决电煤价格基本市场化、上网电价仍由政府管制定价情况下发电企业成本上升无法消化的难题，方向不会改变。煤电联动政策规定：以6个月为一个周期和5%的价格幅度，周期内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过5%，相应调整电价；如变化幅度不到5%，则下一周期累计计算，直到累计变化幅度达到或超过5%。

　　电煤价格指数有可能成为今后煤电价格联动的主要参考依据。前两次煤电联动都是由发电企业申报电煤价格上涨幅度，发改委汇总后确定电价上调幅度。今年以来，发改委价格司委托煤炭运销协会编制电煤价格指数，由于合同电煤价格不断上涨，与市场价格逐步接轨，我们判断，中国煤炭运销协会已经公布的全国市场交易煤平均价格具有一定的参考价值。

　　煤电联动一旦执行，对发电企业是重大利好。2006年第二次煤电联动以来，煤炭价格涨幅已经远远超过5%水平，至今尚未实施联动政策，我们判断，一方面由于CPI上涨压力过大，如果进行煤电联动无疑会加大CPI上涨幅度，另一方面，尽管煤价上涨较多，可从账面来看，电力企业的利润仍然保持了较快增长，能够完成国资委的考核指标。由于煤电联动政策是对煤价涨幅累积计算，我们认为，目前积累的电价潜在上涨空间，应该看作是发电企业的利润储备，一旦CPI上涨压力减小，煤电联动时电价上涨幅度更大，发电企业利润上涨更具有爆发性。摇钱术：分层递进选股法

　　二、需求：用电持续快速增长，GDP用电强度提高

　　经济结构的变化，工业尤其是重工业的高速发展，拉动电力需求高速增长。电力在终端能源消费中的比重不断上升，全社会用电强度增加。预计2010年以前电力弹性系数仍将大于1。https://www.

　　1.发电量快速增长，并持续加速

　　2000年以来，电力工业增长速度远高于前20年平均增速。工业化、城镇化、市场化、国际化促进电力工业快速发展。2000~2005年发电量由13685亿千瓦时增至24975亿千瓦时，年均增长12.8％，电力弹性系数1.32，显著超过了前20年的平均值0.8。

　　2006年发电量28499亿千瓦时，同比增长14.11%，进入2007年以来呈现出进一步加速的迹象，1～6月份发电量14850亿千瓦时，同比增长16%。

　　3.重工业用电是全社会用电增长的核心拉动力量

　　2000年以来，工业用电、尤其是重工业用电在全社会用电中的比例不断提高。2007年一季度和上半年，工业用电量占全社会用电量的比重进一步提高到75.12%和76.05%，重工业用电比重提高到61.38%和62.10%。

　　5.全社会用电增速仍将持续高于GDP增长速度

　　预计2010年前电力弹性系数仍将大于1。2001年以来，在GDP增速不断加快的情况下，我国全社会用电量增速始终保持高于GDP增速，表现为用电弹性系数大于1。2007年上半年，全国GDP增速为11.5%，全社会用电量增速达到15.56，用电弹性系数达到1.35。预计2007－2010年全国用电量增速为14％、12％、10％、10％。

　　三、供应：新投机组规模依然较大，总装机容量增速趋缓

　　07年以后投产容量仍将保持高增长，但是受基数增加和关停小火电的影响，装机容量增速将放缓。

　　1.07年仍是机组集中投产期，预计仍将投产1亿千瓦左右

　　根据最新统计数据，2007年预计仍将新投产1亿千瓦左右的装机。虽然投入容量较大，但装机增速将从去年的21％下降到16%左右。预计2008－2010年新增装机容量分别为8500万千瓦、7500万千瓦、7500万千瓦，虽然规模仍然较大，但是随着基数的增加和新投产机组容量的下降，装机增速会逐步下降。

　　2.上半年新增装机主要集中在南方、华中、华北电网

　　华东、东北、西北地区新投产机组较少。南方地区新增装机1127.95万千瓦，占全国总新增装机的29%，位居六大区之首。华中地区新增装机920.48万千瓦，包括三峡电站22#机70万千瓦，占全国总装机的24%。华北地区新增装机910.13万千瓦，占23%。华东、东北、西北三地区总装机共计917.68万千瓦，占全国的23.7%，仅相当于华北和华中一个地区的水平。

　　分省来看，广东上半年新增装机586.5万千瓦，位居各省之最，山东和蒙西分别以新增装机328.4和307.03万千瓦紧随其后。

　　3.小火电关停将减少实际在役机组容量

　　我国火电机组中，单机10万千瓦以下的小火电机组占火电装机容量的30%。国务院下发的《关于加快关停小火电机组的若干意见》（国发20072号）要求，“十一五”期间要关停小火电机组5000万千瓦以上。今年1-7月份，全国已关停小火电机组695万千瓦，预计07年将关停1000万千瓦以上。

　　关停小火电成为拿到建设新机组“路条”的主要途径。由于本次关停小火电机组采取了“上大压小”的方式，没有关停指标的发电集团只能通过各省评优的方式上新机组，可批容量非常有限。因此，五大发电集团对关停小火电非常积极，在关停自有小机组之外，还在积极收购地方发电主体的小火电机组。

　　关停小火电是完成“十一五”单位GDP能耗下降20％的重要手段之一。国家发改委已经与各省政府签订责任状，由省（区、市）人民政府对本地区小火电机组关停工作负总责，根据发展改革委确定的关停目标，制订本地区小火电机组关停方案和年度关停计划。

　　4.扣除小火电关停后的净增装机容量增速放缓

　　根据《关于加快关停小火电机组的若干意见》要求和各大发电集团的关停计划，预计2007－2010年平均每年关停的小火电机组容量在1500万千瓦左右。考虑这一因素，2008年以后实际净增装机容量增速下降到10％以下。

　　四、利用率：发电小时下降趋缓，2008年有望开始回升

　　从用电增速与装机容量的增速对比看，2008年利用小时可望出现先降后升的态势，在迎峰度夏时期出现拐点。由于水电、火电的不同特点，各区域电网间的巨大差异，应分水火电、分区域地详细分析机组利用率情况。

　　1.发电利用小时数在2008年具备回升的条件

　　用电量增速与装机容量增速的对比决定发电利用小时的升降。1997－1999年由于亚洲金融风暴的影响，用电量增速下降，装机增速持续高于用电增速，利用小时数下降。随后国家实行了三年不上火电的政策，装机增速下降，而经济增长开始恢复，用电增速连续几年大幅超过装机增速，利用小时持续上升，用电紧张局面不断加剧，最终出现2004年20多个省份拉闸限电的局面。

　　从2007年装机和用电增长情况来看，用电量的大幅上涨，已经超过扣除关停小火电之后的实际可用装机容量增速，2008年全年的发电利用小时具备回升的条件。但是由于2007年预测的用电增速仅高出装机增速0.82个百分点，预计2008年利用小时数也不会大幅增加。

　　3.对发电利用小时作为指标作用的理解

　　以全国平均发电量利用小时判断行业景气程度有一定局限性。发电利用小时是电力行业重要的景气指标，基本可以反映全国电力供需紧张程度。但是，全国平均发电量利用小时也有局限性。一是全国六大区域电网之间差异很大，区域电网内部各省用电小时比较接近，分区域进行供需分析更有价值。二是水电、火电、核电利用小时特点各异，需要分开考虑。寻摇钱术　到

　　发电利用小时仅是影响发电企业利润的指标之一，按照“厂网分开”以来的可比指标看，2004年虽然利用小时数明显增长，但是，发电企业利润增长并不明显，而由于煤电联动的作用，尽管2005年以来发电利用小时数持续下降，电力行业总体利润却保持了快速上涨。

　　对发电企业来说，发电利用小时太低或太高都不理想，本轮电力高速增长过后，全国发电、用电增长将进入稳步增长时期，理想状况是既不出现明显的缺电，也不出现大幅度的电力富裕，电力工业较好地完成保障国民经济发展的作用。通过国家产业政策调控和各发电集团主动性的发挥，将发电利用小时维持在5000小时左右。

　　2.华北、华东、南方对用电量增长贡献较大

　　从对全社会用电增长的贡献率来看，华北、华东地区贡献较大，贡献率分别为28.0%、23.0%，两者之和超过50％。华东地区的贡献率同比下降2.3个百分点，而西北地区同比提高1.6个百分点，华中地区同比提高1.37个百分点，其他地区贡献率同比变化不大。

　　3.华东、华北用电负荷突破一亿千瓦

　　受电力需求快速增长以及气候气温的影响，全国主要电网用电负荷快速增长。上半年，全国主要电网统调最高用电负荷合计为40384万千瓦，同比增长16.6%，低于统调用电量增长0.6个百分点。华东电网、华北电网用电负荷均已突破1亿千瓦，分别达到1.07和1.04亿千瓦，同比分别增长15.1%和22.4%；华中电网、南方电网最高用电负荷分别达到6643和6498万千瓦，分别同比增长10.9%和23.8%；东北电网、西北电网（不含新疆）的最高用电负荷分别为3332和2305万千瓦，分别同比增长8.2%和7.8%。摇钱术：分层递进选股法

　　六、兼并重组：资产注入、整体上市、横向整合

　　电力行业由于资产规模庞大，资产分布相对分散，又属于关系国家经济命脉、国家要重点控制的行业，按照国资委培养具有国际竞争力的大企业集团的发展思路，电力行业重组整合是大势所趋。

　　电力行业的资产重组将主要通过以下三种形式展开：大型发电集团对控股上市公司逐步的资产注入、中小型发电公司借助下属上市公司实现整体上市和大型央属发电集团对地方性发电企业的横向整合性收购。

　　1.资产注入型重组

　　五大发电集团和三峡总公司、国投集团等大型央企拥有的装机容量达到全国总装机容量的50％左右。这些发电集团下属上市公司的装机只占集团发电资产的较小部分。由于前期建设规模较大，目前五大发电集团资产负债率都达到70％甚至更高，实力最为雄厚的中国华能集团2006年底的资产负债率为72.7％。

　　从下表中大股东在主要上市的持股结构看，A股上市公司中长江电力、国电电力、华电国际最具备通过股本扩张的方式进行融资，收购大股东资产。华能国际和大唐发电由于大股东持股比例较低，进一步稀释股权对大股东的控股地位不利。

　　2.整体上市型重组

　　8月14日，证监会重组委员会有条件地通过了深能源A向控股股东定向增发购买资产的方案，深能源集团成为发电集团首家整体上市案例。整体上市方案显示，深能源A将定向增发10亿股，每股定价7.6元，共募集76亿元，基本完成收购深能源集团的全部发电资产。

　　虽然五大发电集团目前也有整体上市的计划，但据我们了解，这些集团由于资产规模庞大，资产质量良莠不齐，因此整体上市将主要以逐步的资产注入方式进行，不会一次性实现整体上市。

　　分析深能源以及目前市场传言的京能热电整体上市，我们发现这些公司具有以下特点：（1）公司没有央企背景，但是有较强大的地方政府支持。这反映出地方政府希望通过整体上市扩大上市公司规模，提升竞争力。（2）公司的资产质量较好，整体上市后能够提升上市公司业绩。我们建议关注具有这种特点的电力上市公司。

　　3.垂直整合型重组

　　2007年上半年，五大集团的装机总量在全国总装机中的比重由去年年底的38.7%提高到39.2%，仍不足40％。五大发电集团总发电量为6217.28亿千瓦时，约占全国总发电量的41.9%，较去年同期上升了1.4个百分点，发电量比重高于装机比重2.7百分点。

　　由于国资委明确提出在2010年前将其直属央企减少到80－100家，每个行业只保留前三家，五大发电集团都将力争进入前三名。除了自建项目之外，五大发电集团为了扩大规模，必将争先收购地方国资委所属发电企业。这种收购可以是一步到位的控股收购，如中电投集团收购吉电股份；也可以是先收购少部分股权，然后伺机获得控股地位，如华能集团收购内蒙华电大股东北方联合电力公司。目前已经进行的部分收购案例见下表，我们认为这种收购将越来越多。摇钱树下看摇钱术

　　进行此类收购，要求集团具有较为充裕的现金流，在这方面，长江电力和华能国际优势更加明显。

　　2.重点推荐公司点评

　　长江电力：强烈推荐－A

　　全国水电龙头，在《节能发电调度办法(试行)》实施后享受“以水定电”的优先上网权，电网公司必须全额收购发电量。

　　公司上网电价加输电价格之后的落地电价比受电省的标杆电价低，具有竞争力，而且有潜在的上调电价空间。

　　对大股东三峡总公司的发电机组有优先收购权，逐步收购投产的新机组，能够保证公司装机容量的持续增长。摇钱树下看摇钱术

　　公司利润水平高，现金流充裕，负债率低，作为大股东的资本运作平台，有机会向外扩张，实现外延式发展。

　　三峡大坝已经全线建成，实现156米的目标蓄水位，具有多年调节能力，增加发电量。

　　公司同时具有政策优势和重组优势，长期看好公司发展，给予“强烈推荐－A”的投资评级。

　　国电电力：强烈推荐－A

　　大股东国电集团在“920”项目处置中成功受让辽宁省电力公司持有的公司股权，实现对公司的绝对控股，使公司作为资本运作平台的价值大增。预计国电集团将加快对公司的资产注入速度，以公司为平台最终实现整体上市。

　　公司目前控股装机仅1264万千瓦，大股东国电集团公司控股装机5242万千瓦，单机容量60万千瓦以上机组达1902万千瓦，机组质地优良，一旦实施资产注入，对公司业绩将是较大提升。

　　公司装机构成水火并济，火电和水电比例为4.17：1，大渡河流域水电站规划23级，装机容量2340万千瓦，瀑布沟水电站和深溪沟水电站在2009年后将陆续投产，具有长期的成长性。火电平均装机规模远高于平均水平，在实施节能调度后具有明显的竞争优势。

　　煤炭资源的开发和控制力度较大。参股开发的同忻煤矿按49％的比例供应国电电力所属电厂。控股50％的国电建投内蒙古能源有限公司建成后明年煤炭产量达4000万吨。

　　公司具有良好的内生和外延式增长潜力，大股东支持力度大，长期看好，给予“强烈推荐－A”的投资评级。寻摇钱术　到

　　华能国际：推荐－A

　　全国火电龙头，国内最大的上市发电公司，全资拥有16家电厂，控股12家电力公司，参股4家电力公司，总权益装机容量达到2878.7万千瓦，具有明显的规模优势。

　　大股东中国华能集团是全国最大的发电集团，装机容量已经突破6000万千瓦，2010年装机目标为8000万千瓦。华能国际作为华能集团的旗舰上市公司，长期得到集团公司的支持，可优先收购大股东的优质资产。

　　公司管理水平高，发电煤耗、厂用电率等各项经营指标在全国同行业中都名列前茅，是国内发电公司的典范，具有强大的竞争力。

　　与其他五大集团公司的下属上市公司相比，公司成立时间更长，长期以来积累了雄厚的经济基础，已经进入“壮年期”，自身“造血功能”强大，自我发展实力强。

　　由于公司主要装机地区华东、山东利用小时下降较多，电煤价格上涨较多，公司毛利率下降，但看好公司长期发展前景，给予“推荐－A”的投资评级。

　　华电国际：推荐－A

　　装机容量的持续快速增长。2005年公司控参股装机容量为1031万千瓦，2006年达到1478万千瓦，预计2007年底达到2077万千瓦，在两年之内实现产能翻番。2008－2010年，年均增幅仍可达到20％。

　　华电集团的资产整合平台。公司正在准备以增发的方式进行股权融资，收购大股东的部分发电资2008－2010年公司的装机增长中将有500－800万千瓦通过收购集团资产实现。

　　公司业务向全国扩张，收入和利润来源将更加均衡。公司通过新建机组和对大股东发电资产进行收购，2008年发电资产分布将更加合理，在山东省的装机比例下降到55％左右。

　　看好公司的增长潜力，给予“推荐－A”的投资评级。

　　桂冠电力：推荐－A

　　公司具有水电资源优势。公司负责开发的广西红水河流域是我国十三大水电基地之一，在未来的电力市场竞争中没有竞争压力，具有资源优势。

　　公司具有区位优势，南方区域电网中的广东、广西电网长期来看为受电区域，公司装机在广西电网占有30％以上的份额，所属电站是“西电东送”南通道的重要电源点，区域垄断优势明显。

　　公司作为大唐集团水电整合的平台，增长潜力巨大。大唐集团在股改时承诺以桂冠电力作为广西水电整合的平台，岩滩121万千瓦装机资产注入正在运作中，龙滩630万千瓦装机逐步投产后也将陆续注入。

　　公司收购天龙湖、金龙潭各18万千瓦水电站运行良好，06年净利润5000万元以上，在07年并表后，成为重要的利润增长点，预计可增厚EPS0.08～0.1元。

　　考虑公司良好发展前景，给予“推荐－A”的投资评级。

　　宝新能源：推荐－A

　　公司主要资产分布在广东省的负荷中心，广东是全国唯一明显缺电的省份，在全国供电相对宽松的情况下，公司能够享受电力紧张下的机组高利用率。

　　公司目前装机27万千瓦，在建荷树园二期2×30万千瓦循环流化床发电机组在08年投产，装机容量增长2倍以上，实现装机高增长、高利用率的大好局面。

　　公司后续项目荷树园三期2×30万千瓦循环流化床发电机组和4×30万千瓦油页岩项目能够保障公司长期成长性。

　　考虑公司的区位优势和明显的成长性，给予“推荐—A”评级。

　　文山电力：推荐－A

　　文山电力是电网公司的代表。目前国家电网公司和南方电网公司尚未上市，只有地（市、州）级的小型电网公司上市，文山电力是突出的代表。

　　公司利润主要来源于购售电差价，能够充分享受电力消费高增长的好处，而不受机组利用率下降的影响。

　　公司售电量随着文山州重工业发展和对越南送电量的增加而稳定快速增长，预计未来三年售电量负荷增长率在20%以上。

　　考虑公司稳健的成长性和较低的风险，给予“推荐－A”评级。

　　作者：彭全刚 招商证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。