交通银行定对公优势图零售进取

天相投顾研究所石磊

　　投资要点

　　●对公业务引领信贷规模快速增长。上半年交通银行贷款增速为22.33%，其中对公贷款增速23.83%，领先于其它全国性商业银行，广泛且优质的公司类客户是其对公业务快速发展的基础。同时存款增速也达22.21%，存贷增速较为匹配。

　　●上半年交通银行实现手续费及佣金净收入同比增长127.46%，主要受益于资本市场繁荣带来的基金销售手续费和基金管理费爆发式增长。

　　●近年来交通银行不良贷款比率持续下降，关注类贷款比率也有所下降。公司贷款中工业和房地产贷款的比重显著下降。同时债券投资组合也更加稳健。

　　●交通银行上半年零售业务表现并不理想，为此适时调整为渐进式发展的战略，同时加大网点拓展与改造力度。

　　●因交通银行对公业务的快速发展和零售业务战略的适时调整，上调2007-2009年每股收益至0.41元、0.60元和0.75元，维持“增持”评级。

　　交通银行（601328）是我国历史最悠久的银行之一，以总资产计是中国第五大商业银行。它已成为“中国2010年上海世博会”唯一的商业银行全球合作伙伴。2004年交行引入汇丰银行作为战略投资者，成为中国第一家引进境外战略投资者的大型商业银行。汇丰银行目前持有其18.60%的股权。双方合作协议已于今年8月续签。

　　对公业务优势显著

　　2007年上半年交通银行存贷款增速分别达到22.21%和22.33%，居各上市银行之首。存贷款增速超过2006年全年增速，远快于其他全国性商业银行。同时，贷款/存款比例为68.81%，处于上市银行中间水平。上半年交行境外存贷款增速分别为213.51%和109.39%，在新增存贷款中，来自境外的新增存贷款分别占50.10%和28.23%。我们预计境外存贷款的高速增长是一次性的。若剔除境外业务影响，境内存贷款增速为11.69%和17.07%，仍高于境内平均水平的9.78%和11.17%。

　　公司类存款和贷款的快速增长是2007年上半年存贷款总额大幅增长的重要来源。其中，公司类存款增速达到35.39%，公司类贷款（不含贴现）的增速达到23.83%，均处于上市银行中最快水平，增幅领先较多，表现出交通银行在对公业务方面的巨大优势。

　　手续费快速增长

　　2007年上半年交通银行实现手续费及佣金净收入30.98亿元，同比增长127.46%，增速仅次于兴业银行和招商银行；并且相对其总资产来看，仍有提升空间。手续费及佣金收入的增长主要受益于资本市场繁荣带来的基金销售手续费和基金管理费爆发式增长，分别增长62倍多和10倍多。此外，托管业务手续费和银行卡年费及手续费也实现了较快的增长。不过上半年净利息收益率为2.74%，较去年全年仅上升3个基点。我们认为，交通银行将最有可能通过调整贷款结构来提升净利息收益率。此外，明年起将受益于两税合并，实际所得税率将有所下降。

　　资产质量稳步提升

　　近年来交通银行的不良贷款率持续下降，由2004年末的2.93%降至2006年末的2.01%，关注类贷款比重也有大幅下降，由2004年末的15.54%降至2006年末的8.06%。尽管损失类贷款比重略有上升，但仍可认为其贷款整体质量提升。另外，截至2006年末，其拨备覆盖率已经达到114.69%，符合监管要求，未来贷款损失计提压力减小。

　　同时，贷款行业分布趋于合理。2007年上半年，交行向金融保险业投放的贷款出现爆发式增长，占贷款总额比重从2006年末的5.61%提高到11.36%。从2004年末到2007年中期来看，工业和房地产行业的贷款比重分别下降4.37和3.59个百分点，而电力及交通运输和仓储业的比重则分别上升1.48和2.72个百分点，表明其贷款正向风险较小的行业转移。同时交行债券投资组合也更加稳健，投资中央政府和央行发行证券的比重提高6.63个百分点至55.49%，且未投资美国次级按揭债券。

　　渐进策略重振零售

　　作为首家零售业务流程化改革的试验，交通银行上半年零售业务表现并不理想，其零售贷款增速仅14.01%，落后于其它全国性商业银行。交行适时调整为渐进式发展的战略，准备再用3－5年使零售业务收入对利润的贡献度达到当前国际一流零售银行的中等水平，也即零售收入占比达到20%。近期交行加大了网点拓展方面的投入，未来两到三年力争每年开设5-7家分行，计划到2010年使得交行分行数目能够达到115家。同时不排斥采用收购常熟农商行的思路，快速拓展县域网络。交行还计划每年投入近6-7亿元，除对外部形象改造外，也将对内部的功能分区等进行细节升级。此外，公司综合经营布局加快，金融控股集团的基本框架已经形成。

　　盈利预测与评级

　　考虑到交通银行对公业务的快速发展和零售业务战略的适时调整，我们上调其2007-2009年每股盈利预测至0.41元、0.60元和0.75元。我们认为，未来两年上市银行净利润都将保持快速增长。由于交通银行在综合化经营与零售银行转型方面与民生银行有相似性，而又具备规模和先行改革的优势，故其估值应在民生银行之上，其合理2008年的市盈率应在29-33倍，对应价格区间为17.35-19.74元，价格中枢在18.54元。

　　
　　
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