申银万国：广州国光 走高端路线迎产业转移

　　投资要点：

　　国内电声厂商已基本完成低端电声产品向国内的转移，高端产品是未来新的掘金领域。而公司正是走高端路线的国内电声龙头企业，技术实力雄厚，客户资源丰富。这正是我们看好公司未来表现的主要逻辑。

　　07上半年收入的下降没有改变公司主业向好的趋势。进入8月以来，公司音箱收入月同比增长20%，重回快速上升渠道。预计今年收入与去年基本持平，未来三年有30%以上的增长。作为成长期的代工业务，订单有爆发性增长的可能。

　　因为产品档次较高，公司有一定的议价能力以应对人民币升值及原材料成本上涨的影响。而且随着制造能力的提升（还有较大空间），将有效降低生产成本，从而保持稳定的毛利率水平。

　　预计07-09年的每股收益分别为0.34,0.53和0.70元；根据可比公司和行业的估值水平，给予08年35xPE，目标价位为18.5元，维持增持评级。1.走高端路线的ODM/OEM音响龙头

　　1.1高端电声产品将是下一步产业转移的重点

　　国内电声行业凭借低成本优势，已基本完成了全球低端产品向中国转移的过程。中国电声器件产量从1996年到2005年，一直保持着年均22.58%的高速度向前发展，去年生产60亿个电声产品，稳居世界第一，占全球量的60%。

　　但相比与产量，电声产品金额去年只占全球15%，尚有大量高档产品仍在欧美日等高成本地区生产。面对全球300-350亿美元的电声产品市场，高档产品是中国厂商下一个掘金的领域。

　　投资者或许担心为了保护技术，大厂不会将高档产品业务外包。我们认为情况并非如此，虽然难以得到音响行业的外包数据，但有两点可以佐证我们的观点：1.目前全球的代工市场增速要远快于品牌厂商的增速，外包渗透率在加大，而且技术水平和壁垒最高的医疗设备领域的外包增速高于平均水平，06年达到23%（选自IDC报告）。2.外包制造厂台湾美隆电今年上半年收入增速达到50%。

　　所以，高档电声产品的外包转移是未来发展的趋势，关键是国内厂商的技术工艺水平进步速度能否满足国际厂商转移的欲望。

　　1.2国光：走高端路线，大力拓展音箱业务

　　公司的发展思路有两条主线：一是在扬声器的基础上，大力拓展音箱的ODM/OEM业务;二是走高端路线（扬声器和音箱皆然），重视产品研发，不做简单的装配厂。

　　公司的扬声器业务已经是世界先进水平。生产的扬声器不仅在国内十几年一直占据龙头地位，也是全球许多著名音响厂商及消费类电子大厂的A级供应商。

　　为了充分利用自己在声学技术方面的优势，以及客户资源（音响大厂在从公司采购扬声器后，还需委托台湾美隆电等厂商装配成音箱），公司将音箱作为另一个主要的发展业务。以05年上市为契机，公司大力拓展音箱产能，并于06年超过扬声器成为收入的主要贡献者，占总收入的57%和营业利润的55%。　　公司的音箱业务延续了重视研发、走高端路线的思路。因为音箱业务对于公司来说是发展初期，所以为了积累生产技术及经验，公司的音箱业务还有很大部分是毛利不高、技术要求相对更低的产品（如一些消费类的家庭影院音箱），但从近两年的发展以及公司的资源投入比例，高端路线的发展思路并没有改变。

　　公司正在有选择的退出毛利较低的消费类音箱，而产品升级较快、技术要求更高的多媒体类及通讯类则加速发展。更需要说明的是公司在代表着电声产品最高技术的专业类音箱也有所斩获（目前90%以上在欧美生产，对低成本的国内厂商是巨大机遇），目前公司为Harman（音响巨头）提供高级专业类音箱。

　　虽然07上半年因为一项大订单（1111万美元）的延误而使得业绩短期波动，但不影响我们对其的长期乐观判断。

　　1.3以雄厚的技术储备和优秀的研发团队为支撑

　　公司致力于电声器件的开发与生产已有几十年的历史，在声学方面的技术处于世界先进水平。公司近年来加大了研发的投入和人才的引进，技术力量更为雄厚。

　　公司的核心技术主要体现在：1）国际领先地位的扬声器生产技术，包括专业扬声器的散热技术、微型手机扬声器的生产技术等；2）专业音箱的生产技术；3）关键零配件技术，如大功率音圈绕线技术、扁线音圈绕线技术等；4）世界先进的检测技术。

　　公司拥有数百人的技术研发团队，技术骨干都是国内外的资深专家，有些甚至是相关方面的技术领头人。为了弥补音箱业务的技术不足，公司还聘任了多位美国专业音箱领域的资深专家，其中一些设计的作品曾获得过国际大奖。

　　公司重视对技术人员的培养以及激励。公司所有新聘普通技术人员均须在南京大学声学系进行为期3个月的上岗前脱产培训。在收益分配方面亦向技术人员倾斜，股票期权计划中有86.49%约1228.8万份用于对核心技术人员和核心业务人员的激励。

　　1.4音响巨头的认可给公司提供了巨大的发展空间

　　对于ODM/OEM的代工企业而言，客户数量并不能说明产品的生命力，重要客户的认可以及他们不断增加的订单才是最好的证明。调研获知公司前10名的客户占到了主业的70%以上，而且主要客户如Harman，罗技等在公司的业务一直处于快速增长的势头（罗技近两年的增长超过了40%）。

　　这些品牌大厂为公司提供了广阔的发展空间。目前，全球多媒体音响巨头包括Harman,Bose,AltecLansing,klipsch,Logitech,CyberAcoustics,CreativeLab等至少8个品牌，专业音箱包括Harman，Bose，Telex、EV、QSC、Makie、Meyer、Shure、Sennheiser、Yamaha、Peavey等至少十个品牌，仅Harman一家的多媒体和专业类均有5亿美元的销售，因此，简单推算全球多媒体音响和专业音响均接近50亿美元，公司未来的发展空间巨大。　　1H07收入同比下降2070万，约5.86%，主要原因是公司主动退出不赚钱的一些消费类音箱代工业务，此块收入同比下降7000万左右，主要是为飞利浦代工的家庭音箱业务，但因为毛利较低，所以它对利润的影响不大。

　　公司归属母公司的净利润同比下降了360万，但公司因为股票期权以及增值权的摊销费用比去年同期增加了431万元，所以去除此影响，净利润与去年基本持平（公司股权激励的摊销费用今年为高峰，约1300万，之后两年估算为600万和300万，为非持续性费用）。

　　当然，即使排除此影响，公司上半年的增长仍旧低于年初投资者的预期。

　　通过调研我们发现，公司业绩虽然有短期波动，但产品竞争力以及主业向好的趋势并未改变。音箱业务从8月份进入高峰期开始，环比增长30%-40%，同比增长20%，恢复性增长趋势明显，估计全年业绩与去年持平。各业务的具体分析如下：

　　多媒体业务增长依旧稳定、快速

　　公司多媒体业务主要是为电脑配套，包括外接的音箱以及笔记本内置的扬声器，目前主要以前者为主。多媒体业务在经历了06年的爆发式增长后，07上半年延续了增长的势头，有40%左右的成长，成为了公司主要的增长来源。

　　毛利率也相对稳定，为26.13%，比06年仅下降了一个百分点。更重要的是增长主要来自于前五名的主要客户（罗技、Toshiba、Bose等），他们占到了收入的50%以上。对于成长初期的代工企业来说（音箱业务对于公司属于成长初期），集中主要客户服务要比广撒网更能获得持久稳定的增长，而且也更能提升产品的竞争力。同时，PC市场的稳步发展也给公司此项业务提供了良好的外部环境。据IDC估计，07年PC销量的增速将达到12.6%（9月份报告），2006-2011的年均增长达到9.6%。

　　专业音箱业务的特点决定其订单呈现波动性

　　不同于多媒体业务，专业音箱应用于一些大型场馆，产品定制性强，对各个环节的要求也更为苛刻，所以整个产品的开发周期较长，订单呈现的是大额少量的特点，这就使得订单无法在各年度内平滑，而是呈现波动性特征。公司在年初获得了来自某音箱大厂的3年订单，第一年的交货金额就达到了1111万美元，已经可以使专业音箱业务的业绩有翻番的表现。但外形设计需要更改，原定7月开始交货被拖延至年底。

　　我们认为专业类音箱仍旧会是公司未来一个重要的增长点。因为此项业务的技术要求是一般代工厂商所无法达到的，而公司在短短几年时间就积累了较好的技术水准（通过投资海外公司KV2以及引进国外的专业工程师），并且产品也获得了客户的认可。目前为Harman配套的专业音箱就属于Harman的高级产品，而非中低端产品，而且来自Harman的订单呈现稳定增长。另外，现在产品属于成长初期，研发、营业费用的比例较高，一旦技术成熟，成本下降的空间较大。

　　通讯类业务或许会是新的亮点

　　公司的通讯类业务主要是为手机、电话机等提供扬声器。近几年该项业务的成长较快，06年和07上半年的同比增长分别为77%和40%，而且毛利率高达42%。因为基数较低，所以业务的占比还不大。但随着音乐手机的流行，用户对手机内置音响的声效要求越来越高，公司作为扬声器龙头，正受到更多手机大厂的关注，未来或许会是增长的亮点。

　　消费类业务，逐步放弃低毛利的业务公司消费类业务主要是为家庭影院提供音箱制品等。在所有业务中其毛利率最低，仅有13.6%左右，虽然销售比重在07年占到24.7%，但毛利仅占14%，对净利润的贡献就更小。因为公司的三项费用已经有13.5%，所以此项业务基本不赚钱（当然，这包含的逻辑是公司消费类业务的增长会引起13.5%的三项费用的增加。调研获知公司此项业务确实对利润贡献有限）。正因为如此，公司上半年主动放弃了一些订单，比如飞利浦的家庭影院订单。这部分业务虽对收入的影响较大，但其实对净利润的影响并不大。

　　2.2音箱的制造能力还有较大的提升空间

　　虽然公司致力于电声器件的开发已有几十年，但主要是以扬声器为主，真正规模化生产音箱不过几年的历史，所以音箱业务对于公司来说仍是属于成长的初期，在发展的过程中，难免要遭遇一些瓶颈。我们认为公司目前发展的瓶颈主要是来自于制造环节，而非产品的技术水平和客户需求。

　　音箱在装配流程上面并没有比扬声器复杂，但由于它在原材料采购方面和扬声器迥然不同，使得公司需要重新寻找合适的供应商。所以，公司在原材料的交货时间、质量、数量等各个环节都还需要磨合配套，制造能力的发挥也受到了限制，包括产能、交货时间、生产成本等都还有很大的改进空间。　　我们认为公司在音箱制造方面的技术和客户需求并不需要担心。在前面的分析中已经看到，公司已进入了音箱领域技术要求最高的专业音箱，并为Harman提供高级类产品，所以技术的储备让人放心。至于客户需求，公司的主要客户对公司的产品品质及技术人员都比较满意，订单也是逐年增长，但由于制造环节的瓶颈，公司的产能、生产成本及交货时间等因素影响了客户的下单速度。

　　3.盈利预测

　　公司进入8月份以来，订单充沛，月同比增长20%左右，估计全年业绩与去年持平。同时，随着公司音箱制造能力的提高，交货时间和生产成本的改善，产品竞争力将进一步提升，客户的下单速度也会由此加快。另外，今年年初承接的专业音箱的大订单（第一年1000万美元左右），预计年底开始交货，08年开始确认收入。整体而言，我们估计未来两年的收入将有30%以上的增长。

　　具体各产品的增长预期如下：　　公司上半年来自厂房租赁的拓展业务增长迅速，收入为776万，毛利为550万。估计未来两年将达到2000万收入，带来1400万的其他业务利润。（此项业务为公司对空余厂房的有效利用，2000万之后将不再快速增长）

　　因为公司产品较为高端，价格转移能力较强。目前公司在与客户签订合同时，通常会根据远期汇率的水平来协商报价，从而一定程度抵消人民币升值的影响。再加上制造能力的提升有利于降低制造成本，所以我们认为公司的毛利率水平能够保持稳定。公司在04，05年毛利率都是27%左右，06年承接了DAT的大订单而使得整体毛利率水平降到20%，目前已恢复至23%左右。我们以此毛利率水平估算，不予变动。

　　股权激励的摊销费用07年为高峰期，之后两年迅速降低，分别为1300万，600万和300万。管理费用我们以5.5%*主营收入+股权激励摊销费用的方式计算。4.估值与评级

　　公司的扬声器业务属于元件制造，音箱业务属于贴牌代工，主要以后者为主。我们认为公司的音箱业务属于成长期的代工业务，因为代工业务具有爆发性增长的特点，再加上随着公司制造能力的提高，产品竞争力将进一步增强，所以公司未来业绩有超预期的可能性。

　　从整个行业的角度来看，可以比价的细分行业是元件以及视听器件。从可比公司来看，可比性强的有电子元件类公司生益科技、法拉电子和超声电子，以及同样从事代工业务的企业长城开发（从事磁头代工业务及其他一些OEM业务）。

　　下表列示了相关行业与公司的估值水平：　　鉴于公司的增长潜力（07-09年28%的净利润复合增长率），以及未来超预期发展的可能性较大，综合相关行业和公司的相对估值，我们认为公司的合理价值为08年35xPE，目标价18.5元，给予增持评级。

　　作者：钟小辉 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。