上海证券：中国铅笔 行业景气 品牌引领增长

调研要点：

　　民族品牌优势企业。公司控股50.44%的老凤祥公司目前已经进入了全球珠宝100强，是大陆唯一一家进入排名的企业。在世界品牌实验室新近公布的“2007年度中国500最具价值品牌排行榜”中，“老凤祥”以31.25亿的品牌价值名列第221位，比2006年20.38亿的品牌价值和293位的排名有提升。2006年全国黄金消费240吨，“老凤祥”黄金饰品为23吨，占近10%。作为国内金银首饰业的龙头企业之一，公司的目标是将把“老凤祥”打造成为中国民族首饰业的第一品牌。

　　行业将维持高度景气。随着我国经济的快速增长、消费升级，金银珠宝首饰的消费增长速猛。今年上半年，国内金银珠宝的消费同比增长37.5%，珠宝消费成为商务部门28大类监测商品中增长速度最快的。黄金价格的持续上涨，亦推进了黄金饰品作为保值增值手段的消费。高盛在9月发布的报告中称，因预计美元继续走弱，该行将未来3个月的黄金价格从此前的700美元/盎司上调至775美元/盎司，未来6个月金价由715美元/盎司上调至800美元/盎司。我们认为随着黄金价格的持续上涨及国内消费升级，国内金银首饰行业将维持高度景气。

　　渠道结构与产品结构的双重优化。公司目前拥有55家银楼（上海地区50家），70多家专卖店，895家经销商。公司产品经由批发与自营的比重目前在6:4。由于自营业务较高的毛利水平，公司计划未来将两者的比重逐步调整至5：5。在批发业务方面，公司将继续拓展渠道，计划在未来3年内将经销商扩张一倍；而在自营方面公司对开店扩张持谨慎态度，主要着力现有店面的潜力开发，通过提高单店收入带来的内生增长来实现自营收入在销售渠道结构中比重的上升。目前公司豫园店年销售额2亿，南京东路店1.5-1.8亿，公司方面表示仍有挖潜提升的空间。在产品结构上，目前公司黄金饰品约占51%，毛利率9-12%，铂金饰品占21%，毛利率25%左右，镶嵌首饰占25%，毛利率40%，珠宝饰品的比重为3%，毛利率30%以上。由于黄金及铂金饰品存在黄金及铂金市场指导价，公司收取品牌加工费，毛利水平较为稳定，而镶嵌饰品及珠宝饰品无市场定价，产品由品牌、设计形成的附加价值提升空间较大，毛利水平较高。公司计划进行产品结构的优化，通过加大镶嵌产品市场开发力度，发展钻石珠宝、翡翠及玉器类产品，走“金玉并举”之路，提高镶嵌产品及珠宝的比重，调整目标为黄金、铂金、镶嵌、珠宝零售比例达到“40:25:30:5”。同时公司抓住钻石进口市场开放的机会，积极开展与debeers的强强联合，争取成为大陆一手看货人，降低钻石采购成本，为2010年“老凤祥”钻石饰品实现10个亿的销售目标打好基础。

　　品牌引领，时尚转型。“老凤祥”作为具有159年悠久历史的金饰品牌，定位中端，立足本土。近年国内年轻群体消费能力的提升，婚庆增长，首饰消费呈现年轻化趋势。公司重视年轻市场的开拓，通过在年轻人喜爱的铂金及镶嵌饰品上推出新产品设计，以提升“老凤祥”品牌的时尚度。首饰产品的附加价值空间主要来自品牌及设计，公司通过设计团队的国外培训，着力打造产品设计时尚化的新形象。公司今年推出的情人节系列及夏季推出的“爱情海的阳光”系列均获市场好评。百年“老凤祥”在打造顶级品牌的道路上正在逐步实现时尚转型。

　　铅笔业务稳步发展。公司作为国内制笔行业的领军企业，“中华”品牌在国内继续保持绝对优势地位，同时公司积极开拓海外市场，欧美市场近年增量扩大迅速，公司目前产品50%以上用于出口。我们预计公司铅笔业务在内需拉动及出口增长情况下将保持稳定发展。公司自2002年开始，铅笔销量以每年增加1亿支的速度增长，预计今年将销售14亿支，毛利率维持在30%左右。此外，公司在吉林地区的项目预计明年4月可投产，将新增3-5亿支的产能。

　　给予“跑赢大市”的评级。我们认为随着我国经济快速增长、消费升级，国际黄金价格的不断走高，金银首饰行业将维持高度景气。公司品牌价值突出，随着渠道的进一步拓展及产品结构的调整，公司金银首饰业务将维持高增长态势，而作为国内制笔行业领军企业，公司的铅笔业务在产能提升、出口扩大的情况下将保持稳步发展。我们预计07-08年公司的主营收入将增长29.39%、31.63%，净利预计增长60.15%、56.07%，预计07-08年公司EPS分别为0.355元和0.553元。我们看好公司的发展前景，给予中国铅笔投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市作者：齐敏华 上海证券

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