煤炭行业：高估值仍有支撑 推荐3只龙头股

　　主要点评：

　　事件：2007年10月9日，中国神华(601088)正式在A股上市，募集资金创历史新高，总市值规模列居A股第五。神华航母回归不仅使煤炭板块在总市值中的占比迅速提高到7%以上。摇钱树下看摇钱术

　　供需：截至2007年8月，我国原煤产量达到14.87亿吨，同比增长8.22％，累计增速较2006年同期增加近三个百分点；而从单月产量增速来看则呈现了逐渐下降之势。从需求角度看，电力、钢铁、化工行业对煤炭需求旺盛，从而保证动力煤、焦煤、块煤价格都保持了高位向上之势，其中焦煤提价幅度还在拉大。

　　盈利：在供需适度偏紧、煤炭价格高位运行；产量稳步提升、运力有所保证的前提下，我国煤炭行业盈利能力显著提升。统计数据显示，2007年1-8月，煤炭行业实现销售收入5758.6亿元，同比增长31.3%,利润总额达到553.9亿，同比增长高达41.2%，盈利水平大大高于去年同期，行业平均净利润率接近10%。

　　政策：继2007年3月份山西省出台《加快培育和发展大型煤炭集团公司的实施方案》后，河南省国资委也在2007年7月推出了《加快省管企业战略重组》的指导意见，地方政策推动产业整合的范围逐渐扩大。

　　投资策略：我们依然认为基本面优秀的其他个股具备有力的估值支撑，短期调整后仍然会有不俗表现；同时，10月份北方逐渐进入冬季储煤旺季，需求增加将推动煤炭价格持续走高。建议投资者可待股价调整充分后“买入”相对具备估值优势同时具备明确资产注入预期的品种。

　　四大投资主题：已经拥有并能持续获取稀缺煤炭品种的大型煤炭企业仍然是首选，最符合这个主题的投资品种是西山煤电；关注业绩释放能力的投资者可以选择负担轻、经营能力突出的潞安环能及神火股份、兰花科创；关注成长性投资者可大胆投资大同煤业、露天煤业；稳健型投资者仍可选择买入并持有具备估值优势的平煤天安。

　　2007年10月9日，中国神华(601088)正式在A股上市，募集资金创A股历史新高，总市值规模列居第五。神华航母回归不仅使煤炭板块在总市值中的占比迅速提高到7%以上。

　　行业影响力产生质的飞跃之时，我们更加关心行业景气度的未来趋势。运用申万煤炭景气度指数，我们得到的结论是：同时，10月份北方逐渐进入冬季储煤旺季，需求增加将推动煤炭价格持续走高，全行业健康向上的发展态势一如既往。

　　1.行业景气度持续向上看好煤炭信心不改

　　1.1国有地方煤矿产量增长开始加快

　　截至2007年8月，我国原煤产量达到14.87亿吨，同比增长8.22％，累计增速较2006年同期增加近三个百分点；而从单月产量增速来看则呈现了逐渐下降之势。

　　需要特别指出的是：近期国有地方煤矿产量增速开始提高，单月产量增长幅度从1-5月份的1.73%快速提高到7%以上，与此同时乡镇煤矿单月产量同比增幅稳步下降，国有重点煤矿则保持稳定。

　　该项数据有力佐证了我们对煤炭行业有序整合的判断——乡镇煤矿关停并转工作进行顺利，而国有地方煤矿在当地政府的支持下成为整合乡镇煤矿的中坚力量。

　　同时需要说明的是，国有重点煤矿产量增速的加快集中出体现在年初3个月，之后则基本稳定回落至6%-8%左右。主要原因在于：国有重点煤矿基本执行“以销定产、以运定产”的销售策略，煤炭生产也严格控制在核定产能范围内，从而有效保证了全行业供需平衡的局面得以延续。

　　1.2下游需求旺盛确保煤价高位运行

　　在2007年二季度煤炭行业点评中我们曾经强调：供求关系是决定煤炭价格传导机制是否有效的基础。因此，下游需求旺盛、耗煤增速快于产量增速的客观情况成为我们继续看好煤炭行业的重要依据。

　　1.2.1直供电厂库存天数继续下降电煤需求依然旺盛

　　统计数据显示，2007年1-8月份，火电发电量达到17638.58亿千瓦时，占总发电量的84.55%，同比增长17.5%，增速高于去年同期约7个百分点。

　　受发电量快速增长影响，1-8月直供电耗煤量累计达到40565万吨，同比增加14.8%。

　　8月份直供电厂耗煤数量同比增长7.8%，而全国火电耗煤同比增长却达到16%以上，也就是说发电耗煤中有一半以上来自于除合同用煤以外的市场购买。旺盛的需求推动了动力煤价格持续上涨，2007年单月同比增幅平均达到8%以上。

　　库存方面，1－8月直供电网库存2811万吨，同比增加15.9％，8月库存可用天数为15天，较去年同期减少了4天。库存相对紧张从另一侧面说明了供应相对吃紧的局面。我们预计，2007年动力煤价格上涨幅度在8%以上，保守预测08年价格涨幅在5%-8%左右。

　　1.2.2钢铁业结构调整成果初步显现未来冶金煤需求依然旺盛

　　2007年1-8月，我国粗钢产量累计达到32052.54万吨，同比增加17.6%，增速较去年同期下降了1个百分点。从近三个月单月产量增幅来看，钢铁产量同比增幅从5月份的20%下降到8月份的13%左右，结构调整成果初步显现。

　　同时从冶金煤的供应情况来看：从7月份开始，冶金煤库存始终紧张。8月底。炼焦精煤库存有所增加，但供应紧张局面并未缓和，焦炭价格一路上扬。8月份，焦肥精煤价格同比涨幅快速从7月份的2.3%提高到4.27%，且继续上调的可能性较大。

　　优质炼焦精煤一直是煤炭资源中的稀缺品种，定价能力自然胜过其他品种。

　　在估计未来三年钢铁产量保持年均13%-15%增长的基础上，我们认为焦肥煤产能扩张的速度则可能相对有限，焦煤涨价的长期趋势很难改变，保守预测08年焦煤提价幅度在8%-10%左右。

　　1.2.3化肥需求趋缓块煤涨价依旧

　　受前期产能快速扩张影响，06年中期以来，以尿素为代表的化肥价格保持平稳，而化肥产量却持续高速增长。需求拉动下块煤价格保持了4%左右的同比增幅。摇钱术：锤炼黑马品种

　　但从近期统计数据显示，化肥产量增长已经逐渐平缓，国家限制盲目扩产的政策已经见到实效，多年紧俏的块煤库存也开始出现松动。我们预计，块煤涨幅或将逐渐趋缓。

　　综合电力、冶金、化工等行业的供需情况我们判断：在国家固定资产投资八高速增长，用电及钢材需求高速增长的前提下，煤炭需求势必保持年均10%-12%的增长。在国家加快行业整合力度，中止小煤窑无序扩张的政策保障下，煤炭行业的价格形成机制正在逐步完备。需求旺盛增长必将逐步推高煤炭等资源产品的价格，涨价趋势是持续而长期的。

　　1.3煤炭净进口格局延续

　　为防止煤炭资源廉价流出，我国从2004年开始煤炭进出口政策。通过取消出口退税，调低出口配额（2007年出口配额为4200万吨，而2006年为6400万），进而降低煤炭进口关税等政策措施，我国从今年年初伊始已经从煤炭净出口国转变为净进口国。

　　跟踪近期国际煤炭价格显示，我国华南地区甚至华东沿海地区进口煤炭已经具备价格优势，我们预计未来这部分地区的进口煤用量将于与国际煤价息息相关，国内外一体化的煤炭市场环境正在形成。

　　同时我们也看到，中国出口煤炭减少进口需求增多的格局对国际煤炭价格形成了稳定支撑，而国际煤价的上涨又给国内煤价维持高位运行提供了正向参照。

　　1.4运力继续提升但瓶颈依然存在

　　2007年1－8月，煤炭进入“迎峰度夏”的销售旺季，全铁路煤炭运量累计完成81149万吨，同比增长10.8％。港口发运量继续加快，全国主要港口累计完成煤炭发运26831万吨，同比增长15.81％。

　　统计数据显示，煤炭运力增长快于同期煤炭产量增长，煤炭运输难问题正在逐步缓解之中。但仍须强调的是：大秦线检修如期完成对提升铁路运力有积极影响，但作用却相对有限；煤炭运输瓶颈还需要相当长的时间才能完全打开。目前，国家规定国家重点煤矿在建设新矿井的同时，必须同步配足运力。国家和地方采用先由企业垫付铁路修建成本，再转让给铁路局统一经营管理的方式来解决运输难题。该项政策已在推行之中，但见效期应该体现在1-2年之后。

　　1.5小煤窑关停顺利吨煤死亡率大幅下降

　　2005年，煤炭需求呈现旺盛增长之势，而当时国家重点煤矿的产量增长并不明显，煤炭价格不升反降，究其原因都在于乡镇小煤窑造成的产能无序扩张。

　　2006年开始，国家狠抓小煤窑关停并转工作，截至2007年6月，已经累计关闭小煤窑数量达到8700处左右，小煤矿单井产量由整顿关闭攻坚前的3.2万吨提高到目前的近7万吨。

　　关停工作不仅改善了行业无序竞争的局面，也使得吨煤死亡人数迅速下降。

　　1.6全行业盈利同比增长41%大大快于去年同期

　　在供需适度偏紧、煤炭价格高位运行；产量稳步提升、运力有所保证的前提下，我国煤炭行业盈利能力显著提升。

　　统计数据显示，2007年1-8月，煤炭行业实现销售收入5758.6亿元，同比增长31.3%,利润总额达到553.9亿，同比增长高达41.2%，盈利水平大大快于去年同期，行业平均净利润率接近10%。

　　业绩增长快于收入是行业景气度显著提升的集中显现。

　　2.煤炭资源整合从中央铺向地方

　　我们曾在多篇报告中强调煤炭资源整合的趋势已经明朗，然而在三季度发生的两件事情让我们对此有了更深刻地认识：第一，煤炭航母“神华”如期回归，募集资金中有300多亿将用于战略资产收购；第二，河南省出台《省管煤炭企业战略重组意见》，成为继山西省之后第二个明确指出集中做强大型煤炭集团的煤炭省份。

　　再次强调我们的观点：未来两到三年，我国大型煤炭将全面借助融资渠道获取煤炭资源；其中，央企神华坐拥天时地利人和，必将成为资源整合中的王者；而省属大型煤炭集团等为确保自身优势地位，也将利用地方优势加速整合矿区资源，有政策在先的山西、河南将走在前列，其他各省也将相继跟上。

　　2.1借助融资平台航母或将驰骋于神州

　　煤炭是中国最重要的一次能源，神华又是中国超大型的中央直属企业，自然而然它在国家整合煤炭资源的战略中扮演着无可比拟的重要作用。

　　目前，神华下属煤炭生产企业遍及山西、陕西、内蒙古、宁夏、新疆等5个省（自治区），在国家规划的13个煤炭生产基地中占有3席。公司不仅拥有最丰富的煤炭资源，更拥有集煤、电、铁路、港口为一体的完整产业链优势。

　　本次A股回归后，公司拟投入330亿用于战略性资产收购。这些战略性资产可能不仅包括神华集团体内的6000万吨煤矿和1250万kw发电资产，还包括所在基地内的其他煤炭资产收购。以央企背景为依托，以充足运力为保证，神华整合内蒙、新疆地区煤炭资源的成本将是最低的，整合难度也是最小的。因此，成为超过美国BTU成为全球第一煤炭公司可谓指日可待。

　　2.2山西河南整合思路各不相同

　　继2007年3月份山西省出台《加快培育和发展大型煤炭集团公司的实施方案》后，河南省国资委也在2007年7月推出了《加快省管企业战略重组》的指导意见，地方政策推动产业整合的范围逐渐扩大。

　　分析两个省份的相关政策有两点发现：

　　第一，山西省分区域整合的客观条件更加优越。山西省拥有全国最优质的煤炭品种，无论焦煤、无烟煤、动力煤、喷吹煤都享有相对定价权，因此政府力促各大集团先做好区域整合，做强煤业为主，发展煤化工为辅。

　　第二，河南省煤炭资源相对有限，因此政府在促进集团间强强联合的基础上，鼓励各大集团引进境内外投资者，尽快增强企业竞争优势。同时，各大集团在突出煤炭主业的基础上，着力做强煤化工，将产业链不断向下延伸。

　　我们认为：山西省内的整合对整个煤炭行业富有重要意义。若整合实现，煤炭行业的定价优势将更加突出，各大煤种的龙头企业将能够充分享受定价权带来的溢价优势。

　　3.估值包含注资预期建议短期标配长期超配

　　根据Wind数据统计显示，自2007年1月1日至10月12日，煤炭板块平均上涨幅度超过400%，而A股指数上涨幅度接近180%。而实际上，整个板块的启动开始于2007年4月份，也就说在短短6个月的时间里，煤炭板块的整体表现远远超越大盘。摇钱树下教你你摇钱术

　　鉴于短期涨幅过快，我们在坚定看好整个板块的同时，给出短期标配长期超配的投资策略。财

　　3.1估值包含注资预期

　　短期内整个板块的涨幅夺目，市场普遍担心过高估值对股价形成上涨压力，因此自神华航母回归以来，整个板块呈现了“航母”连续涨停，而板块内其他各股连续下跌的局面。

　　我们对此的认识是：

　　第一，当前估值中包含了注资预期。我们在今年四月份的多篇调研报告中强调煤炭行业已经步入整合期，各大煤炭集团以上市公司为主体陆续实现煤炭资产

　　证券化的进程已经拉开序幕。现在，这一认识已经成为投资者共识，因此估值当中包含了注资预期。

　　第二，当前估值当中包含了部分煤炭价格上涨的预期。当前投资者对煤炭价格上涨的趋势已经基本认同，而不断推高估值上涨的重要因素之一是本年度焦煤等部分煤种的提价幅度和频率超过预期。需要强调的是：焦煤及高性价比品喷吹煤等稀缺性煤种价格上涨的幅度仍然存在超预期的可能；动力煤提价能力依然受到煤电联动的影响，如若08年煤电联动实施，相对压抑的重点合同电煤价格可能出现超预期上涨。摇钱树下教你你摇钱术

　　第三，我们依然认为基本面优秀的其他个股具备有力的估值支撑，短期调整后仍然会有不俗表现。我们一如既往的强调，无论是中央还是地方的大型煤炭集团都将在行业整合中获益。以山西地区的煤炭企业为例，他们分别拥有全国最优质的焦肥煤、动力煤、无烟煤等，未来整合区域内其他矿井、迅速做大规模的预期非常明确。而相对神华来讲，他们未来的提升空间将更加显著；

　　3.2高估值下挖掘值得长期超配的品种高

　　估值下，我们提供以下几个投资主题供投资者参考：

　　一、已经拥有并能持续获取稀缺煤炭品种的大型煤炭企业仍然是首选，最符合这个主题的投资品种是西山煤电。随着兴县矿区总体规划获批，西煤持续获得优质焦肥煤资源的能力毋庸置疑；其控股股东——山西省焦煤集团是山西省确定的焦煤整合平台，而公司成为集团内部实际整合主体的可能性较大，未来发展空间可观。同时，公司享有焦肥煤定价权，这项优势具备可持续性。

　　二、关注业绩释放能力的投资者可以选择负担轻、经营能力突出的潞安环能及神火股份、兰花科创等。潞安是我们持续推荐的品种，它的喷吹煤竞争优势及领先于行业的生产效率受到大家认可，而随着屯留矿纳入公司报表，业绩快速提升可谓指日可待；而神火股份受益于煤电铝产业链日渐完善，以及高效的经营管理效率，也将获得较大的业绩提升。

　　三、关注高成长性的投资者可大胆投资大同煤业、露天煤业。这两家上市公司都在上市之初，承诺尽快增资收购集团剩余资产，且都在进展之中。其中，大同煤业囿于中报低于预期，股价近期表现相对低迷。但是，集团建设成为山西省内最大动力煤生产基地的政策导向非常明确。一旦集团非煤资产剥离完成，社会化负担转移完成，公司的注资可能是大规模的、持续的。

　　四、稳健型投资者仍可选择买入并持有具备估值优势的平煤天安，该公司业绩增长的显现期将开始于2009年，而之前公司存在通过增发参与集团新获煤田建设的预期。

　　作者：詹凌燕 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。