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平安证券:中航光电 上市合理定价35-38.5之间

  投资要点

  公司是目前国内规模最大的军用连接器制造企业,也是目前国内同行业中规模最大的同时具备研制和生产光、电两类连接器产品的专业化企业,并且在国内光器件细分市场中居于领先地位。

  公司在军用连接器上的市场中有较高的壁垒,产量持续增长,毛利保持稳定。

  公司在民用连接器的市场上,以高端客户为主,已成功开拓华为、中兴通讯、NOKIA等,将随着客户的发展而迅速壮大。

  公司的大股东是一航集团,已提供了以净资产收购一航兴华的机会,将来不排除有新的整合机会。

  公司募集资金投资项目将扩大现有生产规模、收购一航兴华,对未来公司的收益产生正面影响。

  预计发行市盈率为30~35倍,建议申购价格区间为16.7~20元,预计上市后的合理定价在35~38.5元之间。

  风险提示

  公司收购一航兴华的整合风险

  原材料价格上涨的风险

  订单不稳定的风险
I.公司概况

  (一)公司股权结构简介

  公司发行前总股本为8,900万股,本次拟发行3,000万股,发行后公司总股本为11,900万股,全部股份均为流通股。大股东中国一航是国务院国资委直属的中央大型企业集团,致力于以快速成长、建设航空强国为目标的创新型科技产业集团。
II.经营业务分析

  行业前景广阔,将长期稳定增长

  公司属于电子元器件行业中的连接器制造业。连接器主要包括电连接器和光纤连接器,是一种借助电信号或光信号和机械力量的作用使电路或光通道接通、断开或转换的功能元件。凡需光电信号连接的地方都要使用光电连接器,连接器作为构成整机电路系统电气连接必需的基础元件之一,已广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域,现已发展成为电子信息基础产品的支柱产业之一。
  中国连接器制造厂商有1,000多家,其中外商投资约300家,本土制造厂商约700余家。全球整机生产向中国转移,中国较低的综合成本使元器件就近配套成为发展趋势。

  中国企业在近20多年的发展中,已经积累了相当的实力与经验,已经具备了一定的技术开发能力、精密机械加工与模具制造能力,这一切都使中国企业具备了较大的发展机遇。

  高端连接器多数采用先进的国际标准,产品主要应用于航空、航天、电子、舰船、兵器、通讯等高技术领域,而且其生产具有多品种、小批量的特点,往往采用柔性制造技术,试制、生产一体化,要求企业具有较强的研发能力和生产管理水平。目前这类企业不多,主要集中在航天、航空、信息产业等领域,其产品也在各自的领域体现出一定的竞争优势,毛利率普遍较高。

  公司产品定位在中高端市场

  公司产品主要为航空、航天、舰船、兵器、电子信息、通讯电源、铁路、电力等行业的设备提供配套产品。公司是目前国内最大的军用连接器制造企业,也是目前国内同行业规模最大的同时具备研制和生产光、电两类连接器产品的专业化企业,具有较为明显的市场优势。
公司的竞争格局分析:进入壁垒强

  1、军用连接器的市场壁垒高

  公司军用主要产品是高端连接器,虽然在国际上生产高端电连接器的公司较多,其产品与公司的产品种类相类似,但国外公司在国内的高端连接器的市场进展情况并不好。主要是由于高端连接器的用户基本处于航天、国防等重要事关国家安全的关键领域,所以主要用户从国家安全、保障供应的角度出发,普遍采取了“除非必须进口,否则采用国产元器件”的方针。同时国家对连接器领域的投入力度也很大,在税收、研发方面有较多的优惠政策,鼓励国产替代进口,以免受制于人。
到目前为止,国内高端连接器受国际市场冲击的程度较小。军工系统的保密性要求构成了产业的准入壁垒,尽管国家已经出台有民营经济进入军品采购领域的相关政策,但真正能进入该领域的企业非常少,不构成对公司的实质性威胁。

  2、民用连接器的资质壁垒

  连接器是电子设备中大量应用的一种基础元件,稳定的产品质量对终端产品功能的正常发挥非常重要。因此,连接器生产厂商要想成为大型电子产品及设备制造商的供应商,除要达到行业标准,更要通过严格的供应商资质认定。国际大型企业通常对供应商的资质审定至少在一年以上,在审定过程中将对供应商的生产流程、质量管理、工作环境甚至经营状况等各个方面提出严格要求,一般需要多次整改后方能通过资质认定,再通过相当一段时间的小批量供货测试后才能正式成为其供应商。连接器生产厂商一旦通过供应商资质的最终审定,将被纳入到国际大型企业的全球供应链,可以接受其全球生产基地的采购。因此,严格的供应商资质认定,对拟进入本行业的企业形成了资质壁垒。

  3、生产规模壁垒

  国内连接器产品的竞争较为激烈,只有实现生产的规模化,才能有效降低采购成本和生产成本,因此,对拟进入本行业的企业形成了生产规模壁垒。

  4、高端连接器生产的技术壁垒

  高端连接器的生产需要有较强的技术实力,研发技术、工艺技术和生产管理技术都非常重要,需要长时间的积累。连接器生产厂商需要适应下游产品的快速更新而不断研发新产品,工艺技术更是长期试验和实践经验的积累,因此,对拟进入高端连接器生产领域的企业形成了技术壁垒。

  5、高端连接器生产的资金壁垒

  高端连接器的生产需要大量的设备投入,对企业的资金实力要求较高。目前国内多数企业规模偏小,主要依靠手工作业,难以大量投入机器设备,因此,对拟进入高端连接器生产领域的企业形成了资金壁垒。

  公司主要优势

  1、技术研发优势:

  公司作为高新技术企业,十分重视技术研发,最近三年及一期公司研发费用占主营业务收入的比重分别为12.94%、9.15%、10.75%和14.27%,以此推动公司的新技术开发和产业化。公司同时积极参与高端客户开发产品过程中,在下游客户产品设计之时就融入自己的技术和产品。一方面缩短了新产品因应客户的推出时间,另一方面也提高了客户转换供应商的成本,同时还提高了产品的价格谈判力。

  公司是国内同时具有光、电连接器技术的公司。品种多样的连接器设计制造能力,使公司能够向集成化这一更高的层次迈进,为客户提供集成化的整体解决方案;未来将紧跟重点型号、重点客户的需求,着重于高低频混装、光电混装、光电转换、光电旋转等高端集成化产品的研发。

  2、背靠大股东的优势:

  能以净资产收购一航兴化,主要归结于大股东一航集团的内部化转。大股东中国一航是国务院国资委直属的中央大型企业集团,正在实施“专业化整合、资本化运作、产业化发展、国际化运作”的战略,公司是直属于一航集团的上市公司,这在一航集团系的上市公司中并不多见,也将受益于集团的整合战略。

  公司的军品连接器很大部分是集团内部配套使用,随着中国在军事领域扩大投资,一航集团必将得到更快发展,从而促进公司的发展。

  3、高度重视销售网络建设

  公司的主要客户分布航空、航天、舰船、兵器、电子、电力、通讯和电源等诸多军、民用领域,订单的特点是小批量、多批次,同时对售后跟踪服务的要求较高,需要公司和客户具有良好的技术和商务交流。公司采取的是直销模式,可以方便及时、准确地与客户直接沟通,掌握客户需求的第一手资料。公司已经建立了完善的营销体系和营销网络。公司在客户密集的城市设置常驻机构,可以实现对重要客户的近距离快捷服务。公司建立了多层次的客户服务体系。公司在2004年建立了客户关系管理信息(CRM)系统,根据客户的需求及其变化提供差异化产品和服务,公司为保证高效率解决问题,承诺“24小时到达现场。

  III.募集资金投向

  公司募集资金拟投资的六个项目中,电连接器产业化项目、线缆总成产业化项目、光电传输集成开发及产业化项目和射频同轴连接器高技术产业化项目四个项目由公司作为投资主体;工业连接器产业化项目和电机断路器产业化项目由本公司参股20%并实际控制的子公司一航兴华作为投资主体。公司共使用募集资金46,988万元,一航兴华共使用募集资金10,000万元。公司将进一步扩大生产规模,提高产能,增加产品技术含量,提高产品附加值,使公司核心竞争力得到进一步提高。

  一集团和公司分别持有一航兴华80%和20%的股权。一航兴华是专门从事航空电连接器、微特电机、自动保护电门以及工业电连接器、汽车发动机部件科研生产的企业。是国内既能生产符合美军标系列电连接器,又能生产符合俄罗斯标准系列电连接器,还能自行研制设计生产国军标电连接器的企业,产品达到国内领先水平。主要产品产量与产值在国有及国有控股的接插件企业中排名居于前列,在军民品领域均占有较大份额。

  公司募集资金投资项目具备较好的盈利前景,六个投资项目中五个投资项目的建设期为2年,剩下一个项目建设期为3年,全部达产后,公司每年可增加营业收入90,534万元,增加税后利润9,653万元;一航兴华每年可增加营业收入25,552万元,增加税后利润2,667万元。

  公司之前使用3600万元占有一航兴化20%股份,公司使用10,000万元对一航兴华进行单方面增资,按比例将新增55%以上股份,增资后本公司将持有一航兴华51%以上的股权,用于增资的募集资金将由一航兴华负责实施工业连接器产业化项目和电机断路器产业化项目。
IV.财务预测

  主要假设:和一般上市企业募集资金不同,公司募集的资金购买一航兴华的股份,将直接产生收益,而且公司募集资金产生效益的时间较短,结合公司以前年份的成长与新产品市场开拓的考量,假设2007、2008年公司主营业务收入分别增长38%、34%、29%。
V.价值评估及申购建议

  我们运用相对估值法对公司进行估值,分别选用相关上市公司的市盈率和国内电子元器件行业整体水平为参考值。

  目前,国内有得润电子、航天电器和火箭股份三家上市公司涉及电子连接器领域,其中得润电子市盈率61倍,航天电器市盈率在37倍左右,火箭股份市盈率在71倍左右。另外,公司是电子连接器生产企业,属于电子元器件行业,国内电子元器件上市公司的市盈率比较也有一定参考性。

  我们选取了10个相似的电子类行业上市公司,平均市盈率为49倍,经过综合判断,考虑到电子类行业现在的市场水平、一航光电的市场地位、成长性、在募集资金项目产品上的竞争实力及总股本规模,我们预计一航光电上市后合理市盈率为50-55倍,相应07年估价为35~38.5元;另外,我们跟踪了近期上市的中小企业,发行的市盈率在30~35之间,建议申购价格区间为16.7~20元。
作者:段迎晟 平安证券

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(责任编辑:郭玉明)
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