What's the intention of
the pilot program for direct foreign
investments by domestic individuals?
编者按：国家外汇管理局8月20日宣布，天津滨海新区将首家试点个人直接投资境外证券市场。
姚枝仲:“港股直通车”与国际收支平衡目标的实现
看一个政策，主要是看它的目标是什么。从“港股直通车”的文件来看，它有四个主要目标。
第一，要拓宽投资渠道。这看起来很平淡，其实有很重要的意义。拓宽投资渠道，在中国目前是促进资源跨期优化配置的举措。中国目前是储蓄过剩，需要对外投资。储蓄过剩的含义是将当前的一部分收入用于未来的支出，以弥补未来可能出现的收入不足或者储蓄缺口。因此，当前的储蓄过剩是一种资源跨期配置的方式。拓宽投资渠道，提高投资收益都是有利于提高跨期资源配置效率的。日本储蓄过剩时期进行的大量对外投资使得其进入老龄化社会，储蓄率下降的时候，仍然能够通过其对外投资的收益来弥补国内储蓄的不足。中国人口老龄化也是不可避免的趋势，储蓄不足的现象以后也完全可能出现。现在未雨绸缪，拓宽对外投资渠道，提高对外投资收益，是非常有必要的。
第二，引导资金流出，抑制资金通过非法渠道进入香港股市。这实际上是一种资本项目自由化的措施。资金通过非法渠道进入香港股市，意味着我们的这一条资本管制措施的效果已经大打折扣了，所以不如把管不住的放开，把非法的纳入监管渠道。这是资本项目自由化的一个正确的方向。当然，资本项目自由化是有风险的。今年是亚洲金融危机10周年，亚洲金融危机有一个很深刻的教训，就是不能过早地实行资本项目自由化。但是，从中国现在的情况来看，中国正面临一个逐步放松资本流出管制的好时机。首先，中国现在面临的国际收支风险不是国际收支逆差的风险，而是顺差的风险，是顺差太大可能引起宏观经济不稳定的风险。因此放松资本流出管制不会恶化国际收支状况。其次，人民币汇率的弹性加大，中国不再有汇率浮动的恐惧症。最后，中国的外汇储备世界第一。即使在未来出现国际收支逆转的风险，如此大规模的外汇储备也足以应付国际资本流出带来的冲击。
第三，要促进国内资本市场和香港资本市场共同发展。这一条也有一定道理。且不说资金面的因素。就从股市的效率上来讲，这也是成立的。中国的很多上市公司同时在香港和内地上市。如果能够实现同股同价同权的话，则两地股市的效率是比较高的。内地居民能够同时投资国内市场与香港市场，香港居民也能同时投资香港市场和内地市场，显然有助于两个市场的健康发展。
第四，促进国际收支平衡。这可能是主要目的。目前是资金进多出少的形式，放松流出的限制，从方向上是正确的。效果怎么样就要看具体情况，只要有通过“直通车”出去的资金，说明就是有效果的。实际上这几年，中国出台一系列外汇政策，包括放松强制结售汇制度、促进外汇市场发展的一些政策，对扩大资金流出的效果还是很明显的。2004年中国资本项目顺差1000亿美元，2005年顺差是690亿美元，2006年顺差只有100亿美元了。按理说，2005年中国汇率改革，人民币有升值预期，资本流入更多才对。为什么资本项目顺差反而减少了呢？就是因为流出的资本也多了。从资本流入的规模来看，确实是在迅速增加的。2004年资本项目流入额为3400亿美元，2005年为4200亿美元，2006年为6500亿美元。这样的流入增加速度是非常惊人的。幸亏流入规模大了，没有导致顺差增加，反而是减少了。这都是鼓励流出的政策所产生的效果。这些政策降低了国内宏观经济政策的压力。
不过，如果是把促进国际收支平衡这样一个宏观目标当作政策目标的话，就需要考虑整个宏观经济背景了。从中国目前的情况来看，主要存在两个宏观经济问题，一是CPI的加速上升，二是资产价格的快速上涨。当然，说这两个现象是问题，还存在一些争论。比如，有人认为现在的CPI上涨主要是食品价格推动力，其他商品价格没有怎么涨，反而有些下降，所以现在没有物价的普遍上涨，不构成一个宏观经济问题。我个人认为这还是有问题的。首先，食品价格上涨对其他的消费品价格有很强的传导效应。一个传导机制是需求替代，像猪肉传导到牛羊肉，传导到鸡蛋；另一个传导渠道是成本推动，主要是通过工资和下游产业包括餐饮来推动。其次，食品价格上涨有其宏观经济背景。是中国的投资高增长在推动食品价格上涨。投资高增长导致了能源原材料的价格上涨，能源价格上升，导致用玉米提炼乙醇，从而使玉米需求量增大，导致粮食价格上涨，由于玉米是猪饲料的主要来源，故最终导致猪肉价格上涨，并通过猪肉推动了食品价格的上涨。而投资的高增长与中国的城市化进程以及国际分工的新变化是密不可分的。中国的城市化使得低收入的农村人口向高收入的城市人口转变，在边际消费倾向递减的规律下，收入的提高也会提高其储蓄率，同时，城市人口的增加会新增一些住房等的投资需求，因而也会提高整个经济的投资率。故城市化与投资率上升是相伴随的。而国际分工的变化使得国际产业加速向中国的转移，加速对中国劳动力的需求，因而也在加速中国的城市化过程，进一步提高投资率。同时，中国的城市化的聚集效应以及快速的基础设施建设也在进一步吸引国际分工向中国的产业转移。中国在国际分工中的地位又是中国产生国际收支不平衡的一个主要原因。可见，以投资率上升为代表的内部失衡和以国际收支不平衡为代表的外部失衡，实际上主要是中国的城市化和国际分工变化相互作用的结果。在城市化和国际分工变化的过程中，这些失衡是很难避免的。
既然失衡难以避免，就需要设法消除失衡带来的影响。这里暂时不讨论消除国内失衡影响的问题，主要讨论一下怎么样消除国际收支失衡带来的影响。
第一个措施是冲销。冲销存在不完全冲销的问题，也有余永定(余永定新闻,余永定说吧)教授提出的新的“不可能三角”的问题。不过即使这两个问题不存在，冲销也不能完全消除国际收支失衡带来的影响。因为资金的支出倾向是不一样的。比如，流入100亿美元的投机资本，这些资本就是准备投资于中国股市或者房地产市场的。中央银行即使通过商业银行完全冲销100亿美元，但是，商业银行这被冲销的100亿美元原本只有50亿美元用于股市和房市的，则中央银行仍然没有冲销掉另外的50亿美元对中国股市和房市的影响。
第二个抵消措施就是鼓励流出，像“港股直通车”。从2005年、2006年的效果来看，鼓励流出的政策还是不错的。但鼓励流出的资金还有一个资金的来源问题。比如，2006年中国的对外资金流出有1000多亿美元的中长期债券，主要是金融机构的对外投资。如果说这部分资金完全来自企业和个人的存款，或者经常账户结汇，则基本属于自动平衡措施，能够抵消资金流入的影响；如果这部分资金来自于在针对国内股市和房地产市场的投机资本流入，则由于支出倾向不同，这种流出资金所抵消掉的效果也是不完全的。
第三个措施就是限制流入。现在的问题就是流入太多。一年增长2000多亿美元。限制流入就意味着要加强资本流入的管制。目前还没有看到有这方面的政策出台。
总体来看，“港股直通车”对于已设定的目标，基本上都能起到一定的效果。但是，对于促进国际收支平衡这样的目标，虽然能起一定作用，但是不能从根本上解决问题，尤其是，即使能够在一定程度上促进国际收支平衡，也不能通过其解决中国国际收支不平衡所引起的宏观经济问题。(作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所)
温彬：境外证券投资长期看好，短期应规避风险
随着中国外汇储备持续增长，因外汇占款而增加的基础货币投放规模也越来越大，成为导致我国流动性过剩的重要原因。为了缓解流动性过剩的压力，减少在美元贬值趋势下外汇储备的缩水，政府采取了一系列的政策措施放开资本流出的限制。在国家层面，通过发行特别国债购买外汇储备并交给专门成立的国家外汇投资公司进行运用，实现外汇储备最大限度的保值和增值。在民间，政府鼓励“藏汇于民”，除了放宽居民用于海外旅游、留学等目的换汇额度外，还增加了居民用人民币购汇通过QDII方式投资境外资本市场。2007年8月，国家外汇管理局又正式批准了中国银行在天津开办“港股直通车”业务，再添资本流出新渠道。
扩大境外证券投资对缓解国内流动性过剩压力的作用有限
目前，国内流动性主要来源有两个：
一是外汇占款导致的基础货币投放。2007年下半年外汇储备预计增加2000亿美元，这包括：（1）贸易顺差。2007年上半年中国贸易顺差高达1125.3亿美元，约占2006年全年贸易顺差1774.7亿美元的63%。为减少不断扩大的贸易顺差，财政部宣布自7月1日起调整2831项商品的出口退税政策。其中，取消500多项高耗能、高污染、资源性产品出口退税，降低2200多项容易引起贸易摩擦的商品出口退税率。这些政策调整有助于减缓贸易顺差持续扩大的趋势。但由于国内产能过剩和国外需求旺盛，下半年“高能耗、高污染、资源性产品”等行业将继续保持较高出口增长速度。同时，在人民币继续升值的预期下，部分企业虚报出口通过贸易手段为境外资金违规流入提供途径。另外，尽管人民币较美元呈现持续升值的态势，但相对欧元和其他部分新兴市场国家而言人民币则是贬值，人民币汇率仍然是促进出口的主要因素。所以，下半年贸易顺差较上半年不会有大幅下降，预计超过1000亿美元以上。（2）外国直接投资。2007年上半年我国实际使用外资金额318.89亿美元，同比增长12.17%。从上半年情况看，中国整个投资环境不断改善，外商依然把中国作为长远的战略投资地。预计下半年外国直接投资超过300亿美元。（3）热钱流入。2007年一季度，外汇储备增加额与贸易顺差和外商直接投资出现了高达730亿美元的差额，被市场视为热钱。央行对此解释是由于企业境外融资结汇所致。然而，第二季度这一差额又增加了近500亿美元，很难再用企业境外融资结汇进行解释。事实上，热钱正通过多种渠道流入的特征非常明显，预计下半年仍有数百亿美元热钱流入。总之，外汇占款所形成的基础货币投放是导致流动性过剩的主要因素。
二是人民币信贷投放规模过大导致货币供应量增长较快。今年前8个月全部金融机构人民币新增贷款已达3.08万亿元，超过了去年全年新增额（3.06万亿元）；8月末，广义货币供应量（M2）余额为38.72万亿元，同比增长18.09%；狭义货币供应量（M1）余额为14.10万亿元，同比增长22.77%。货币供应量增长偏快也是流动性过剩的重要体现。
除了上述因素外，到期的央行票据、货币掉期和新增加的QFII额度都将对流动性产生压力，预计下半年新增流动性超过4万亿元。
近日，首只发行的南方全球精选配置基金获得了市场热烈响应，华夏、嘉实等基金管理公司也在推出自己的QDII产品，银行系的QDII产品销售也非常顺利，但只有100亿美元额度的QDII，毕竟规模有限，对缓解流动性过剩的压力只能是杯水车薪。
应注意规避境外证券投资的短期风险
从理论上讲，证券投资要在不同地区、行业、品种方面进行必要的配置，根据自身对风险的承受能力和收益目标进行组合投资。因此，从长期来看，开放境外证券投资有助于国内投资者规避中国股市可能出现的中期调整的风险，同时也可以分享全球其他经济体增长的收益。
然而，从短期来看，那些认为中国市盈率偏高、潜在风险较大，资金应通过全球股市配置以分散风险的观点可能难以成立，因为目前全球股票市场都处于系统性风险之中，虽然中国全球化程度还不足以使中国股市的涨跌影响到全球股市的走势，但中国股市则是全球股市的缩影。2006年至今，全球大多数国家的股指均创下了历史最高记录。美国道琼斯指数于2006年创下历史新高，标准普尔指数则在2007年创下历史新高。英国、德国、法国、日本等主要发达国家的股指虽未创历史最高，但也表现良好。以香港为代表的新兴市场经济体的股票指数均纷纷创下历史新高。当然，中国股票市场涨幅更是令全球瞩目，这主要得益于中国经济持续高速增长。不过，中国经济的高增长也是在全球经济处于增长周期背景下取得的。随着美国次贷危机影响范围的扩大和程度的加深，美国经济开始出现疲软的迹象，因此，2008年全球经济在美国经济疲软的掣肘下可能出现衰退，从而可能给全球股市造成重创。所以，在全球股市正处于历史最高位的情况下，无论是通过QDII产品还是“港股直通车”的方式投资境外证券市场，其潜在的风险远大于可能获得的收益。
“港股直通车”为境内居民直接投资境外股票市场开启了大门，标志着我国经济金融的国际化程度进一步提高，也为境内居民投资理财提供了全球化的平台，这是经济金融全球化发展的必然趋势和内在要求。但对个人投资者来说，其象征意义大于实际意义。对境内居民而言，现阶段通过QDII方式间接投资境外资本市场是最佳的方式。(作者单位：中国银行战略规划部)
余维彬：由“港股直通车”试点引发的思考
“港股直通车”是中国外汇管理当局放松资本流出管制的改革试点，它体现了“藏汇于民”的改革思路。透过“港股直通车”这种具体形态，我们需要思考的具有一般性的问题是：如何使放松管制达到预期的政策效果；如何认识和控制放松管制的潜在风险。
在全球经济失衡格局下，不断增长的外贸顺差导致中国外汇储备持续增长，中国国内也因此面临货币过度投放，通货膨胀和资产泡沫增大的压力。在坚持渐进式人民币汇率制度改革的思路下，通过放松资本流出管制来抑制国际收支顺差的增长，就自然地成为中国宏观调控当局防止经济过热的政策选择。从前期QDII的实践表现看，放松管制并没有达到预期的效果，长期受到流出抑制的资本似乎对“自由”不感兴趣。分析人士将这一现象的成因归结为两个方面：一是缺乏有激励的市场环境，即人民币的升值预期和国内资本市场的价格飙升导致资本流出没有获利优势；二是过于审慎的制度安排，例如，早期放宽居民购汇额度的改革措施并没有配以相应的投资渠道，早期QDII试点只允许投资于境外固定收益证券而不能投资于境外股票市场。
将放松管制效力不佳完全归因于市场环境并不令人信服。日本的历史经验一定程度印证了这一看法。在广场协议签订以后，日元经历了大幅升值，日本资本市场泡沫也急剧膨胀。而几乎在同一时期，日本放松了对外资本流出的限制，其对外证券投资开始急剧扩大：1996年，日本的对外证券投资为597亿美元；而到1989年，日本的对外证券投资就跃升为1131亿美元。日本的经验说明，在本币升值预期和国内资本市场价格飙升的环境下，仍然存在大量的资本流出诱因。例如，国际组合能够提升投资有效集，投资者风险预期的变化，等等。日本的经验提示我们，长期受到流出抑制的国内资本肯定存在流出动力；提高放松管制政策效力的关键要着眼于扩大国内居民境外投资的自主权限和选择范围。从这一点看，“港股直通车”应该是值得鼓励的新试点。
目前，各界对放松资本流出管制的一个普遍忧虑是，这可能会带来潜在的资本外逃风险。应当说，在全球经济失衡格局下，只要坚持居民购汇的额度控制，这一风险完全是可控的。当前全球经济失衡很大程度上是一个结构性问题，它根源于工业化国家——特别是美国有较大的储蓄缺口（储蓄不足），而包括中国在内的东亚新兴市场经济体则有较大的投资缺口（储蓄过剩）；拥有较高储蓄率的东亚新兴市场经济体集体性地被迫与储蓄率较低的美国保持贸易差额关系。结构性失衡的调整往往具有长期性，因而中国贸易顺差可能在相当长时期内还将持续存在；这意味着，中国在抵御资本外逃方面有坚强的基础。此外，只要在居民购汇这一源头实施控制，则无论资本流出形式如何变化，其总量终究会受到强有力的约束。
值得额外一提的是，放松资本流出限制还为国内金融机构提高国际竞争力提供了机会。与理论研究不同，金融机构竞争力的提升很大程度上依赖于实践。不参与国际金融业务，提高国内金融机构国际竞争力的口号就是一句空话。从这一点看，中国金融监管当局在进行放松管制的试点时，不妨让更多的具有一定条件的国内金融机构参与“练兵”。
概括上述看法，我认为：中国放松资本流出管制应坚持居民购汇额度的总量控制，应勇于尝试扩大国内居民境外投资自主权限和选择范围的具体形式。(作者单位：中国社会科学院金融研究所)
张兴胜：金融机构“走向全球”历程中的风险管理与产品创新
“港股直通车”、人民币境外代客理财产品（QDII）的推出，境外人民币债券发行及人民币业务清算网络的建设等等，都是近年来中国经济和人民币“走向全球”的重要篇章，是正在蓬勃增长的中国经济全球化发展的一个侧影。我们正在见证也在创造中国经济和人民币“走向全球”的历史，这个历史过程中金融机构的风险管理和产品创新尤其值得关注。
“走向全球”是中国经济蓬勃发展中的重要主题
改革以来，中国市场开放与经济发展同步互动，贸易、融资、投资日益全球化，人民币“走向全球”日益成为引人关注的重大议题。近两年我国金融企业在境外发行人民币债券、境内金融机构推出代客境外理财产品，都是推动人民币“走向全球”的重要步骤，“港股直通车”的推出则是“走向全球”的新步骤。
从各国经济发展历程看，新兴经济强国的崛起过程，同时也是该国货币崛起的过程。中国经济快速增长伴随着人民币信誉的提升和人民币业务范围的扩展，这是历史发展趋势。审慎推动人民币成长，捍卫人民币的市场信誉与安全，是政府以及金融机构、社会各界高度关注的问题。在可预见的将来，境内大型金融机构一个重要的历史使命，就是成为捍卫人民币的坚强壁垒，这是保障国家经济利益的现实要求。从国际市场看，各国主流货币都靠一些大型金融机构来捍卫，主要货币市场的做市商就是捍卫该国货币的主导性力量。人民币成长和全球化过程，也是具有全球竞争实力的人民币本土做市商成长的过程。
2005年，世界经济论坛前亚洲事务总裁里克特(Richter)等的新著《全球化的未来：亚洲公司的下一个挑战》（Global Future:the Next Challenge for Asian Business）出版，该书指出“中国已不仅仅是全球经济增长的引擎和消费市场，而且将成为占据行业领导地位的全球优势竞争企业的渊薮”。从长远发展看，稳步“走向全球”不仅成为中国金融机构发展的重要方向，而且也是提升市场竞争力的必然要求。
“走向全球”需要更高的风险经营和风险管理服务能力
“港股直通车”、代客境外理财产品等的推出，拓展了境内居民的投资领域。从另外一个角度讲，居民投融资领域扩张过程也是投资风险延伸的过程。今年年初以来，H股和A股是全球成长性最好、泡沫化忧虑也最明显的股票市场。居民直接换汇并投资H股，将面临更大的汇率和市场风险，提高居民风险识别、判断能力就显得更为重要。
从金融机构发展看，变化的市场需要金融机构具有更强的风险管理服务能力。长期以来，在利率、汇率管制，物价较平稳的环境变化中成长起来的中国金融机构缺少评估、管理市场风险、推出代客风险管理服务的必要准备和经验积累。新的市场环境下，金融市场必须着眼于应对纷纭复杂的市场环境，提升风险经营和风险管理服务能力，这是提升其国际竞争力的重要方面。
“走向全球”需要更强的产品设计能力
在人民币和金融服务“走向全球”的过程中，金融机构风险管理能力的增强往往表现为代客风险管理产品设计水平的提升，尤其是衍生交易产品设计、对冲和交易能力的增强及相应技术手段保障水平的提升。
以代客境外理财产品而言，目前债券投资型代客境外理财产品收益率优势不大，表面的原因是人民币升值导致境外投资比较收益优势不强，深层的原因其实是境内银行产品设计中的技术含量不足。代客境外理财资金先要换汇，面临汇兑风险。近年来美元对人民币持续贬值，但是欧元等相对升值，分析、预测并选择具有升值潜力的货币，就可能提高境外代客理财产品的收益水平。如果嵌入一些衍生交易，就可能在放大投资风险的同时获得更大收益空间，满足多类型投资客户的理财需求。金融衍生产品往往都有杠杆效应，它的魅力在于放大风险，问题就在于金融机构能否有效设计、控制风险。没有经营风险的勇气和准备，长此以往会自废武功的。从这个角度看，人民币“走向全球”的过程，其实也是思想解放的过程。(作者单位：中国工商银行金融市场部)
张晓朴：“港股直通车”与资本项目开放
第一，回顾一下我国资本市场的开放过程，实际上，从1996年我们接受国际货币基金组织第八款实现人民币经常项目可兑换之后，中国就已经开始逐渐放松对资本项目的管制。有人会问那个时候提资本项目放松管制，是不是太早了？实际上，当时提出对资本项目放松管制是出于便利商业交易的考虑，以使得更多的商业交易能在比较低的合规成本下实现，比如解决从国外吸收一部分股权资本、债务资本等问题。因此，我们放松资本管制起初主要的出发点和经常项目可兑换的出发点大体一致，就是方便商业交易。其实，中国资本项目的开放，总体的脉络一直是比较清晰的：先放松风险比较小的项目，后放松风险比较大的项目；先放开直接投资，后放开间接投资；先适当放松长期资本的出入限制，再放松短期资本的出入限制。当然，任何一项决策的出台，都是利弊考量的结果，关于中国资本项目放松管制也是这样，为此，我们在推进资本项目开放进程的时候，要尽可能地把资本项目可自由兑换的收益最大化，把资本项目可兑换的风险最小化。
有关资本项目可兑换的必要性，应该说大家都很清楚，但我觉得时不时的还需要再讨论一下，我理解实现资本项目可兑换主要有四大收益：有利于优化资本配置、有利于风险的管理、有利于资本市场价格发现、有利于提高公司治理，这同时也是比较发达的资本市场应该发挥的四个方面功能。我一直认为，中国资本项目的开放应该是以一种可控制、可预测的方式进行。当然可控制、可预测更多的是政策追求理想的境界，但实际执行当中执行到什么程度，可能很大程度上是决策的艺术，但基本上还是应该控制在一个可预测的范围内。
第二，我们经常看到，很多人在讨论资本项目可兑换和汇率之间的关系存在误解。比如国外对于中国资本项目开放步伐先于汇率自由浮动的做法，做了一个比喻，他们将资本项目的可对换比做马车，汇率的自由浮动比做马，本来应该是马在马车的前面，而中国的情况却是马车在马的前面。核心意思就是在当前情况下，中国政府采取的措施有点儿本末倒置，他们认为应该先放开汇率，让汇率自由的浮动，再来谈资本开放的问题。而事实上，资本项目开放对任何一个国家来说，都是一个动态的进程，而不是一个静态的结果。没有一个国家会说在某一个时点之前实行完全管制，而在某一个时点之后就实行完全的资本项目可兑换。即便像美国也仍然维持了大概5项左右资本项目的管制。其实汇率的浮动也是这个道理，按照美国马里兰大学教授赖因哈特（Reinhart）的研究，国际上真正实行自由浮动的汇率只是几个国家，美元、欧元、日元、澳大利亚元乃至连大家公认比较自由浮动的加拿大元，都存在严重的汇率干预问题。因此，资本项目的可兑换和汇率的自由浮动，其实并不明确存在谁先谁后的问题，只是如何做到在人民币汇率逐渐扩大浮动幅度，改变市场交易机制的基础上，按照我们既定的目标，按照谨慎、有序、稳健的步伐前进。
第三，现在大家最关心的是资本项目开放后的风险问题，随着“港股直通车”的开通，大家讨论最多的风险是存款搬家，即有多少储蓄会因此离开中国的存储体系而流到境外的投资市场。实际上这只是资本项目开放过程中的风险之一，资本项目放开最主要的风险第一还在于过度借贷。境内的机构能够自由的进出国际资本市场后，如果境内的金融机构、境内的企业自身没有一个很好的公司治理和风险管控体系，监管当局又不能对他施加非常有效的监管的情况下，这些境内的机构就容易产生各种各样的问题。特别是在目前人民币存在升值压力的情况下，资本流入的压力要远大于资本流出的压力。因此，相对于资本项目开放后可能造成的储蓄外流的问题，我更关心的是因此而产生的过度借贷问题。此外，资本项目开放所导致的是短期资本流动的风险，在某种程度上甚至要超过过度借贷和存款搬家两个基本面的影响。在我们资本市场与国外资本市场相比应对风险的能力弱得多的情况下，这种影响也可能会大得多。
从世界上各个国家的主要情况来说，对个人投资的项目，不管是允许个人到境内投资，还是境内的居民到国外投资，在开放的程序上传统上都是比较靠后的。具体到我们国家，结合我国当下经济发展中面临的问题，我们仍然有必要采取稳妥的方式，先允许一部分个人投资者到境外投资。此举背后所隐含的制度的激励因素已经被讨论的很充分了，我理解，很重要的一点是给境内资本市场发展带来竞争的压力和动力，不管体制怎么样，竞争是很好的，竞争有助于提高效率。但是正如我们所谈到的，个人境外投资宏观微观上可能涉及一些潜在的风险，所以对个人投资者境外投资还是应该采取一种总体上进行控制，在具体的防范风险上进行一些有备份的风险管理方式。
第四，我们注意到很多国家在出台放松资本流出措施的时候，往往会出现这样一个现象，放松管制措施不但没有加大资本流出，反而还加大了资本流入，这是因为放松资本流出限制实际上会增强国际投资者对本地投资的信心。这里涉及一个制度设计和制度评估的问题。一个制度、一项政策如果能应付得了最差的形势，这就是一个好的制度和政策。总之，适度平衡地放松资本流出限制是必要的，这些措施要达到我们所预期的政策效果，可能还需要一点时间。另外，我认为，当前应加强对资本流入的检查，我们发现几个重大的案例，查处它，把它在国内外重要的媒体上公布，都是非常好的分散市场预期的方法。(作者单位：中国银监会政策法规部)
张明莉：“搭车”前需充分认识风险
“港股直通车”等政策的实施，为我国内地投资人合法境外投资、分享海外市场高成长提供了新的渠道，意义非同小可。但是，鉴于海外市场在市场结构、制度安排、监管环境等方面与内地存在较大差异，加上近期以港股为代表的海外市场屡创新高和诸多内外部因素影响造成的波动性加大，目前投资海外市场的风险也在加大，内地投资人对此需有充分认识。
首先，从投资者结构、交易品种、交易制度、监管制度与环境等角度看，香港是一个非常成熟的市场，这与内地市场存在重大差别。第一，机构投资者的占比非常高，现货市场上机构投资者的交易量占60%以上，衍生品市场则要占到80%左右，成熟的机构投资者就意味着比较成熟的投资理念，这与内地有很大的区别。第二，从交易品种来看，香港交易的投资品种非常多，除了内地投资人熟悉的股票、基金、债券之外，还有大量的衍生产品，比如股指期货、认股权证和股票挂钩票据等结构产品，这些都需要投资者有一个熟悉的过程。第三，从交易制度看，香港市场有股票做空、指数做空等做空机制，且没有涨跌幅限制，买卖股票可以是T+0，可以融资融券等等，加上完全置身于一个开放、自由的国际大环境中，各种因素交织在一起时往往波动性非常大，这需要投资人有良好的心理素质，有充分的应对准备。第四，香港的监管环境非常好，相对内地来说也比较特别，那就是“宽进”和“严管”，也就是说，融资人要进入这个市场相对较为容易，但进入后的行为要受到非常严格的监管。说到宽进，比如香港证监会只要求筹资人能够满足“最大限度披露”的要求，对公司在主板上市发行股票设立了三条标准，即盈利标准、市值/收益/现金流标准和市值/收益标准，满足其中的一项，就有可能上市成功，而不一定要有很高的盈利，创业板的要求就更低。“最大限度披露”要求投资者有较高的鉴别能力，要风险自负。总的来说，仅仅看到目前两地上市的股票价格存在较大差价就盲目乐观是不可取的。
其次，从市场目前自身及所处的环境来看，也不能盲目地乐观。这基于两点考虑，第一是香港股指已不断创新高，给人一种“高处不胜寒”的感觉；第二是影响市场的一系列外部因素还在演进之中，最主要的就是“次按”危机的影响，对于参与此项业务的美国和亚洲各类机构、对于美国经济和亚洲经济到底会有多大影响，还有待于观察。有意思的是“港股直通车”政策本身，也是造成近期香港市场波动加剧的不确定因素之一。多方比较一致的观点是，如果没有“直通车”政策，港股不可能在短短一个星期内“收复失地”，并接下来屡创新高。总的来看，各方都希望看到内地投资者对海外市场特别是香港市场能有正确的认识并从中获益，而这也是国家延缓政策正式实施时间的初衷之一。（中银国际控股公司）
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