通过在两地资本市场、三家上市公司之间搭建的资本舞台，许荣茂(许荣茂新闻,许荣茂说吧)将不同类别的地产项目在A股和海外资本市场、上市公司和私人公司之间配置和转移：利用A股上市公司培育项目，再将优质项目转移到海外私人公司，集体打包海外上市；在海外上市公司成长乏力之际，又利用A股市场的高估值，将低回报率的商业资产剥离给A股上市公司，从而保持海外上市公司的高成长性和融资效率，而在这一过程中，许荣茂(许荣茂新闻,许荣茂说吧)的私人公司完成了财富的最大化增值与套现。
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A股上市公司充当项目“孵化器”，高盈利地产项目逐步转移到海外私人公司
香港证券经纪人出身的许荣茂(许荣茂新闻,许荣茂说吧)认为：“一个成功的商人不应仅仅只能制造优秀的商品，如何完善资金链条，掌控资本市场，才是现代商业的重要部分”。上世纪90年代中期，许荣茂在北京开发了亚运花园、紫竹花园等高档花园，获得了巨大成功，此后，许荣茂进军上海房产。2000年3月，上海世茂投资发展有限公司（以下简称“世茂投资”）成立，由许荣茂的侄子许世永持股93.33%，许荣茂的小姨王莉莉持股6.67%。
许氏私人公司逐步蚕食上市公司优质项目股权
入主万象集团后，世茂投资在公告中宣称,“公司决心在入主万象股份有限公司后,把万象国际广场尽快建造起来,作为公司在上海发展的第一步”，“公司准备通过三至五年的努力使‘万象’成为具有相当实力,业绩优良的综合性上市公司”。不过，事情的发展与世茂投资的这一声明并不一致。
在入主后几乎半年多时间里，世茂投资将万象集团旗下“恒源祥”品牌相关资产陆续出售，上市公司共计获得1.58亿元现金。但上市公司唯一留下的资产就是万象国际广场。万象国际广场地处上海最繁华、最闻名的南京路步行街起点，由万象集团与上海国际信托投资公司（以下简称“上国投”）共同投资，原注册资金1.5亿元，万象集团占55%股份，上国投占45%。该项目历时6年，1999年11月完成地下三层后，一直停工，而投资已高达11亿元。上国投截至2000年底对万象国际广场的贷款本息高达7.9亿元，该笔贷款由世茂股份提供担保。
2001年8月，世茂投资以900万元账面价格受让世茂股份持有的上海万象国际广场有限公司6%股权，之后又受让上国投持有的另外45%股权，共获51%股权，并将其改名为“上海世茂国际广场”。同时世茂投资受让上国投向国际广场发放的7.9亿元贷款本息，为此世茂投资以其持有的26.43%世茂股份以及其他资产向上国投提供质押担保。世茂股份公告中称，大股东此举是为了使上市公司能卸下历史遗留下来的沉重包袱，开创新的局面。
半年之后，世茂投资向世茂国际广场增资2.5亿元，增资后占股本81.6%，相应地，世茂股份比例由49%降至18.4%。许荣茂从而进一步控股世茂国际广场。值得注意的是，被世茂投资称之为上市公司沉重历史包袱的世茂国际广场，后来竟成了世茂系地产业务的重要利润来源。
许氏私人公司与上市公司设立合资公司，共同开发地产项目
经过半年多的资产出售，世茂股份获得了1亿余元的现金。2001年3月，上市公司世茂股份和大股东家族公司世茂投资组建了一家经营范围以房地产开发为主业的新公司“世茂建设”，注册资金8000万元，世茂股份与世茂投资分别占注册资金总额的60%和40%，世茂建设筹划的第一个项目就是位于浦东新区的世茂金洋花园，后更名为世茂湖滨花园。2001年11月，世茂建设的注册资本由8000万元增资到2 亿元。世茂股份原出资 4800万元占总股本的60% ,而经过此次增资后，世茂股份的股权比例下降到51%，世茂投资的持股比例则上升至49%。
在确立房地产主业后，世茂股份陆续与许荣茂所控制的BVI公司合资成立了一系列公司进行地产项目开发（表1）。值得注意的是，许荣茂似乎不愿意过多暴露与这些BVI公司的关系，以开发上海世茂湖滨花园的合资方VUIL为例，公告中称VUIL与世茂股份无关联关系，但实际上VUIL法定代表人李玉莹的另一个身份是许荣茂控制的香港上市公司世茂中国（0649.HK）的执行董事，从股权架构来看，VUIL的实际控制人正是许荣茂（图1）。
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上市公司为合资公司项目启动提供融资支持
合资公司成立之后，银行借款是其启动资金的重要来源，2001年11月，世茂湖滨花园准备启动第一期工程，世茂建设从银行借款9000万元，而上市公司世茂股份正是其借款的担保方；2002年4月，世茂股份再次为世茂建设3000万元贷款提供担保，而此阶段世茂建设主要的资金流出为世茂湖滨花园土地出让金1.12亿元，刚好在1.2亿元贷款范围之内。同时世茂股份在公告中声明：为支持控股子公司世茂建设的资金周转，为便于操作，董事会同意为世茂建设在3.4亿元总额范围内的借款提供担保，公司不再为该额度内的借款召开董事会。
而后，在福建世茂外滩花园等合资项目的前期启动过程当中，世茂股份基本都为项目从银行贷款充当了担保者的角色。
当时的房地产项目通常只要投入30%即可启动项目，滚动发展，其中最主要的成本就是土地出让金，一般会占到总投资额的10%至30%左右，而在预付土地出让金取得“四证”之后，建筑企业即可进入并垫资施工费用。按照当时的政策规定，须在项目开发至封顶或完成2/3才能进入预售阶段，但在实际操作过程当中，往往在刚刚兴建就开始预售，而预售资金则可以用于后期项目的建设，因此项目启动时的资金取得是影响后期项目的根本，从这个意义上说，世茂股份作为上市公司所具有的信用优势是合资项目公司取得启动资金的关键所在。
项目培育成熟后，产权逐步转移至许氏私人公司
2002年10月，世茂股份发布公告称，由于世茂建设注册资本额度只有2亿元，根据《公司法》的有关规定，限制了其继续投资能力，为了支持世茂建设参与北外滩中央商务区、世茂佘山庄园等项目的开发，世茂股份决定将世茂建设的注册资本额增加至3亿元，但是，鉴于世茂股份受其财务能力的限制，不能继续参与对世茂建设的增资，世茂投资以货币方式出资1亿元增加世茂建设的注册资本。这样，本次增资后，世茂投资所占股权比例上升到66%，世茂股份的股权比例进一步下降到34%。
这一说法十分牵强，因为项目公司前期的启动资金几乎全由世茂股份担保从银行贷款取得，而如果没有1.2亿元的担保，世茂股份完全可以通过增加负债，增强自身现金流，对外进行投资。
尤其值得注意的是，此次增资的时机选择耐人寻味。世茂湖滨花园项目2002年初施工，9月第一期楼盘推出，销售金额8亿元，而此次增资正好发生在湖滨花园销售后1个月，也就是该项目即将取得效益的时候，显然将影响世茂股份在该项目中的收益分配。为此，世茂股份在公告中解释，尽管此次增资后世茂股份在世茂建设中的股份额由51%下降至34%，影响世茂股份在世茂湖滨花园项目中的收益分配，但世茂建设本次增资后可以继续加大对北外滩中央商务区项目、世茂佘山庄园项目等有前景项目上的投资力度，有利于世茂股份长远发展和维护全体股东的长远利益。
但是，事实表明，北外滩中央商务区项目和世茂佘山庄园项目也在产生效益之前被迅速转让给了许荣茂控制的BVI公司。2004年6月，世茂股份将所持有的世茂北外滩25%股份转让给DAAL，将所持有的世茂建设34%的股份转让给许荣茂控制的BVI公司SignificantAssetGroupLimited（SAGL）。世茂股份财报显示，北外滩中央商务区项目和世茂佘山庄园项目贡献的净利润为0元，也就是说，世茂股份在世茂建设收益权被摊薄的理由不能成立。
其余开发项目也都在获得收益前与上市公司彻底脱钩。2002年11月，世茂投资将其持有的上海世茂国际广场有限责任公司81.6%的股权全部转让给BVI公司Best Empire Investments Limited（BEI），该公司的控制人是许荣茂。紧接着世茂投资将所持世茂建设66%的股份转让给了SAGL。2003年12月29日，世茂股份将所余上海世茂国际广场18.375%股权及现金6792万元与世茂建设所持有的上海世茂湖滨房地产有限公司50%股权进行置换，2004年6月24日，世茂股份以约1.43亿元的代价将所余世茂建设34%股权转让给了SAGL公司。经过这样的安排，世茂股份旗下主要的地产项目都被陆续装入了许荣茂控制的BVI公司。
私人公司从A股市场隐退
许荣茂将优质地产项目装入控制下的BVI公司的资本运作，完成了国内产权向海外的转移，如果许荣茂想将房地产项目打包到海外资本市场红筹上市，这种转移无疑提供了方便，因为地产项目公司已由离岸公司100%控股，财务审计和资产重组相对容易。对许荣茂而言，流动性更好的海外资本市场显然要比当时行情低迷、存在股权分置缺陷的中国A股市场更利于融资，而创始人的财富也能够通过资本市场得到有效放大。
2002年11月30日，世茂股份发布公告，称大股东世茂投资将所持6250万股社会法人股以每股0.32元的价格转让给世茂企业有限公司（以下简称“世茂企业”），转让后世茂企业以26.43%的比例成为第一大股东。世茂企业成立于2000年6月，股权结构和世茂投资完全一致，也是许世永持股93.33%，王莉莉持股6.67%。
世茂股份的2002年第三季报显示其每股净资产为1.99元，2000年世茂投资从上海黄浦区国有资产管理办公室收购的价格高达每股2.8779元，为什么会以每股0.32元的低价转让呢？根据当时的《公司法》规定，企业对外投资不得超过净资产的50%，而世茂企业的净资产为4996.11万，转让款2000万元恰好在50%之内，许氏这样的安排实际上规避了《公司法》的限制，而经过这种左手换右手的游戏，世茂股份的原大股东世茂投资则带着主要由上市公司孵化的地产项目淡出。
调配旗下优质资产，打造海外融资平台
早在2001年9月，许荣茂家族100%控股的海外企业Perfect Zone斥现金7850万港元借壳香港上市公司东建科讯（0649.HK），并更名为世茂中国控股有限公司（下称“世茂中国”），借壳后许荣茂家族拥有75%股权。但由于世茂中国股本较小，加上之前的东建科讯市场形象非常不好，因此世茂中国借壳后，投资者甚少问津，交易十分清淡，股价也长期低迷，难担世茂系的融资重任。
由于融资瓶颈，世茂系的地产业务在2004年曾经遭遇过发展停顿，之后作为承担世茂系大部分房地产开发项目的上市旗舰世茂房地产（0813.HK，下称世茂房地产）招股章程显示，2004年其净利润达到低谷，仅为2.13亿元，较2003年下滑近40%，而世茂房地产2004年末的资产负债率达到了80.13%，较2003年提高了近8%。更重要的是，根据2004年9月银监会发出《商业银行房地产贷款风险管理指引》，银监会首次将房产商自有资金比例从30%升至35%。面对高企的负债率，世茂急需通过股本融资来改善资本结构。
重新定位下属企业，突出海外上市公司地位
2005年许荣茂就着手将内地主要房地产业务打包赴香港上市，以解决日益紧张的资金问题。2005年2月24日，世茂中国宣布：公司主席许荣茂已将世茂集团在内地的11个主要项目打包，欲以“世茂房地产”的名义赴港上市，主业为从事内地大型物业开发。这就出现了如何在业务上定位世茂股份和世茂中国，以避免旗下上市公司同业竞争的问题。
由于在世茂股份当中的大部分优质房地产项目已经陆续转移至许荣茂的私人公司，只余下一些小型的地产开发项目，许荣茂于是将国内上市公司世茂股份定位于在内地投资规划建筑楼面面积少于20万平方米的小型住宅发展项目，而除此之外的内地地产项目由申请香港联交所上市的世茂房地产进行开发，该公司的主体正是包含了原属世茂股份名下地产项目在内的许氏私人BVI公司持有的内地地产项目。经过这一调整，世茂股份的前景更加黯淡。
更大的难题在于世茂中国的定位问题。财报显示，借壳后的世茂中国，几年来盈利的唯一来源就是内地的地产项目。为了将世茂中国与世茂房地产业务区分开，许荣茂将世茂中国以后的业务定位于中国境外的地产项目，并计划将世茂系位于俄罗斯境内总价约4.96亿港元的一个项目注入世茂中国，许荣茂还向世茂中国小股东许诺，在世茂房地产控股上市时，可优先认购股份，每持有6股世茂中国股份（最低为6000股）的股东，将保证可认购1股预留股份。在这样的安排下，世茂中国的业务重新定位最终获得了股东大会的通过。2005年2月19日，世茂股份、世茂中国与世茂房地产正式签署了不竞争协议，世茂中国同时更名为世茂国际。
尽管世茂房地产为上市作了大量准备工作，但由于2005年宏观调控政策的不断出台、美联储连续加息、房地产股走势低迷等原因，世茂房地产不得不暂时放弃上市计划。2005年末，世茂房地产的负债率上升到84%，资金压力进一步加大。
置入商业地产和大量土地储备，提高发行价格
2006年“国六条”出台，内地房地产企业融资更加困难，世茂房地产为了应对日趋紧张的资金压力，2006年6月在香港正式逆风招股。6月12日，除对上市计划做出相关披露外，世茂房地产与法国欧商、百安居中国等零售巨头隆重举行了战略协议签署仪式，并宣布正式开始全面加速进军商业地产领域。商业地产项目能提供长期稳定的资金回报，分散住宅开发业务周期性波动所带来的风险，而香港的投资者往往给予有此类物业组合的地产企业有更高的估值，世茂通过此举树立的稳健经营的形象无疑对招股十分有利。
大量的土地储备是国际投资者重视的一个可以量化的指标。上市前世茂房地产土地储备达到约1034万平方米，土地储备充足，但实际上其中仅有202万平方米取得了土地使用证，832万平方米并没有取得土地使用证，而世茂房地产2006年财报显示，这种情形很可能还是与世茂房地产上市前资金紧张有关：世茂房地产2006年用于土地使用权的实际支出近30亿元，但当年新添置的土地使用权仅11.31亿元，其中的差额18.69亿元很可能有一部分是用于归还还没有取得土地使用证的地价。尽管这一“先上车，后补票”的做法值得商榷，但大量的土地储备显然将在国际投资者心目中加分不少。
另外，为了吸引机构投资者，世茂在财务上也作了精心的安排，2005年世茂房地产税前利润13.12亿元，但其中来自于投资物业重估的收益为9.03亿元，占到约68%的比例，住宅开发业务的利润贡献不多。进一步分析其财报可以发现，2005年世茂房地产结算收入为16.8亿元，但预收账款就达到了41.32亿元，预收账款将近结算收入的2.5倍，也就是说，世茂房地产此种财务安排为2006年的利润释放留出了足够大的空间，这对机构投资者无疑具有很大的吸引力。
通过多种巧妙的资产安排，世茂房地产得到了机构投资者认可。其原本计划在香港公开发售5951.3万股，但只获得3197万股的认购数，仅相当于公开发售部分的54%，而其对机构投资者配售部分却获得1.5倍的超额认购。世茂房地产最终筹集资金约40亿港元。利用会计政策和“类关联交易”提高海外上市公司业绩，从而高密度融资和扩张。
规模扩张依赖于融资
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上市后，世茂房地产加快了发展速度。首先，大良囤地。上市前世茂房地产土地储备约1034万平方米，截至2007年6月30日世茂房地产的土地储备达到了2063万平方米，足够未来6-7年的发展所需。世茂房地产上市仅一年的时间就实现了土地储备的翻番，仅2006年就新增土地630.89万平方米，在土地使用权方面的现金支出近30亿元人民币，约为2005年的12.4倍；其次，实行住宅物业开发和商业地产并举的发展战略。世茂房地产在年报中提到，除了短线的住宅大盘开发，世茂房地产已经开始逐渐调整资产结构，完善项目布局，大量进入酒店、商业、办公楼等长线投资领域，目标是销售物业与投资物业的比重达到7:3。为了达到这一目标，世茂房地产2006年在酒店以及投资物业上的资本性支出达到25.3亿元，是2005年的2.34倍。值得注意的是，由于在拿地和商用物业上的增长，世茂房地产2006年的自由现金流出现了严重的赤字（表2），表明企业内部产生的现金流量已经远远不能满足世茂房地产超速扩张的需要。
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虽然从世茂房地产期末现金及现金等价物余额来看依然充裕，并没有出现入不敷出的情况，但进一步分析其现金流量结构可以看到，世茂房地产2006年、2007年中期的融资活动现金流净额分别达到了112亿元、44亿元，为世茂房地产的超速扩张提供了资金支持，说明世茂房地产上市后融资得力是出现这一结果的根本原因。
借助集中结算和物业重估提升上市公司业绩
对国际投资者而言，企业的市值是保障融资能力和降低融资成本的前提，而这一切都需要业绩增长作为基础，因此，如何保持业绩持续高增长是世茂房地产上市后面临的难题。
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上市后，世茂的业绩表现优异，一直保持快速增长（表3），2006年世茂净利润达到22.79亿元，同比大幅增长131%，而2007年中期业绩实现净利润21.18亿元，同比增长更是达到196%，不过从其财报分析，集中结算以及物业重估等财技的运用在世茂业绩增长当中发挥了关键作用。
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2006年世茂房地产净利润达到22.79亿元，同比大幅增长131%，出售物业收入67.36亿元，同比更是大幅增长173%，而这一超常规增长实际上是物业集中结算的财务安排所致：2005年末世茂房地产的预收账款为41.32亿元，出售物业收入占预收账款的比例仅为41%；而2006底世茂房地产的预收账款就迅速下降到10.65亿元，出售物业收入占预收账款的比例上升至632%（表4）。这一现象在碧桂园赴港上市的内地房企当中时有发生。将大部分物业集中在上市后结算的财务安排无疑有利于市值管理，对再次融资也大有裨益。
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自2005年起，香港的会计制度要求企业对持有的投资物业进行重估，也就是说，如果投资物业重估值下跌的话，该数额会立即从当年的损益账户中拨备：而如果在往后的年度重估值上升时，便把该数额拨回该年损益账户中。因此，物业市值的增加或减少将在损益表中实时反映。世茂房地产近两年强劲的盈利能力就很大程度上基于投资物业重估所带来的收益贡献（表5）。2004年和2005年，上海世茂国际广场零售部分的第一期竣工时，世茂房地产分别确认公允价值收益8360万元及9.026亿元，有关公允价值的收益在扣除有关所得税后，于2004年和2005年分别约占股东应占盈利的30.3%及66.6%，而2007年中期世茂房地产的投资物业公允价值收益完全来自上海世茂国际广场二期的重估，占到了世茂房地产税前利润的44.39%。这一当时被许荣茂认为是世茂股份最大历史包袱而被转入其私人公司的项目，此时成为了世茂房地产最重要的利润来源。
即便是在出售物业收入集中释放的2006年，来自投资物业重估所带来的公允价值收益也仍占到了税前利润的1/3。以世茂房地产收购的北京华平国际大厦为例，2006年12月29日世茂收购北京华平含契税成本为10.82亿元，而仅时隔两日，根据戴德梁行于2006年12月31日所做的估值报告，其公允值达到14.5亿元，扣除递延所得税后的净重估增值为2.47亿元，为世茂房地产2006年贡献了近10%的净利润。这一收购和重估在2006年度会计期间最末两天内进行，而在完成收购后仅两天，这一物业重估后的价值就上升了近四成，说明世茂房地产充分运用了该会计政策对业绩的影响。
“类关联交易”助推业绩增长，保证高密度融资及高价套现
世茂房地产很重视国际大行的影响，在2006年的年报中曾有过这样的描叙：“除提供财务资助外，该等投资者（指摩根士丹利等国际投资银行）的经验和专长在金融服务界备受推崇，可进一步提高本集团财务及营运管理能力，加强整体风险监控系统…”。2006年世茂房地产赴港上市前夕，摩根士丹利旗下Gss Ⅲ Nimble基金、渣打银行、建银资产管理和Draw Bridge基金四家策略股东以每股4.14港元共出资约15亿港元购进了世茂房地产12.8%的股权。其中，持股最多的摩根士丹利出资9.2亿港元获得2.22亿股约8%的股份，截至2007年6月30日，摩根士丹利仍以约两亿股的持股量稳居世茂房地产的第二大股东。
由于世茂出售物业的收入在2006年度集中释放，导致了后续的增长乏力。2007年中期，世茂房地产的物业销售收入为24亿元，较2006年同期仅增长11%，不过其净利润却依旧增长惊人，在2005年7.04亿元净利润的基础上增长196.13%，达到20.8亿元。不过，进一步分析其利润结构可以看出，投资物业的重估收益仍旧是利润的重要来源，占到税前利润的44.39%，而世茂第二大股东摩根士丹利与世茂之间变相的“关联交易”为世茂房地产2007年中期利润的大幅增长作出了重要贡献：2007年4月11日，世茂房地产公告，公司作为卖方与摩根士丹利房地产基金旗下Jade VIII公司就武汉世茂锦绣长江项目29.99%的股权转让事项签订了协议，转让价款为10亿元，大摩将于年底前分阶段支付收购款项。此笔转让事项于2007年6月正式完成。
尽管摩根士丹利只付了50%的款项，世茂房地产仍旧确认了这笔收益。2007年中报显示，这笔仅10亿元的股权交易就为世茂房地产带来了约7.52亿港元的收益，获利高达3倍，同时此项收益也为世茂房地产贡献了超过1/3的中期利润。实际上，除掉投资物业重估和此笔股权交易所带来的非经常性收益外，世茂房地产2007年中期利润同比下滑。
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除对世茂房地产业绩作出重要贡献外，2006年12月1日，摩根士丹利国际资本（MSCI）还将世茂纳入了MSCI全球股票指数及MSCI中国指数成分股。在上述因素的共同刺激下，世茂股价走势甚为强劲，从2006年7月5日正式挂牌至2007年9月4日止，世茂股价大幅跑赢香港红筹指数，超额收益率超过100%（图2）。股票的市价对世茂十分有利，因为不仅可以提高公司债券评级以及高价发行股票来降低融资成本，而且有利于许荣茂高价套现。
2006年11月6日，世茂房地产发布公告，拟通过摩根士丹利向国际投资者发行5亿美元债券，后来由于国际投资者认购踊跃，筹资额最终提高到了6亿美元，在扣除佣金等费用后，世茂房地产实际筹资5.82亿美元。
2007年5月4日，世茂房地产与摩根士丹利等投行签订配股包销协议，包括向市场发售2.18亿股新股和许荣茂所持0.87亿股旧股，价格为每股17.88港元，这一价格仅较当日收盘价折让5%，而较包括5月4日在内的前五个交易日世茂房地产17.49港元的平均股价还溢价2.23%，如果此次配售未能成功，摩根士丹利同意按配售价购买配售股份。由此，我们也就不难理解摩根士丹利在2007年中期与世茂房地产发生“类关联交易”的动机了。通过此次配售，许荣茂套现约15亿港元，世茂房地产也在距其上市不到一年的时间，以上市时招股价近3倍的价格第二次从香港资本市场融资约38.56亿港元。通过高密度的股本和债券融资，在不到一年的时间里，世茂房地产从国际资本市场筹资近130亿元，为其超速扩张提供了资金支持。
将低回报的资产转入A股上市公司，保持海外上市公司融资能力。
资金周转率低，模式难以持续
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世茂房地产开发的主要楼盘基本都在城市的优质核心地块，以高档商品房为主，尽管其中有相当楼盘位于二三线城市，但世茂房地产楼盘的平均售价甚至还高过众多在一线城市耕耘的开发商（表6）。
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与碧桂园等房地产商追求低价快速的模式相比，世茂房地产的高价路线在资产周转率方面劣势明显：2005年世茂的资产周转率还不及碧桂园、富力地产、万科等开发商的1/2（表7）。近年来，内地的地产价格进入高速增长期，在这样的背景下，世茂房地产本应以提高资金使用效率、加快资产周转速度提升盈利能力，但是，世茂房地产上市后执行的大量囤地以及住宅开发和商用物业并举的策略起到的效果恰好相反。
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世茂房地产2006年财报显示，仅若干土地使用权（未获取土地使用权证）的预付款就达到30.14亿元，占用了世茂房地产大量的财务资源。不仅如此，世茂房地产在商用物业等长线项目上也投入了巨额资金，2006年末世茂房地产在酒店和投资物业上的账面值达到了约100亿元，占到了总资产的35%（表8）。虽然资金占用巨大，但酒店和投资物业带来的营业收入却只占总收入的9.6%，扣除物业投资重估收益，产生的利润为负数。与物业开发业务17%的税前资产收益率比较，商用物业资产的现金制造能力严重不足，给世茂房地产提高资金使用效率带来了很大的压力。
从财务数据看，尽管2006年世茂房地产通过集中结算导致资产的周转率有所提高，但2007年上半年，资产周转率下滑趋势非常明显。此外，虽然在目前资产价格升值的背景下，世茂房地产依赖投资物业重估取得了可观的账面收益，但这部分收益并不能带来现金的流入，这就进一步加剧了世茂房地产的融资要求。
“世茂国际”融资功能逐渐丧失
自从2005年将世茂国际定位于国际地产业务后，世茂国际的经营状况一直都不理想。根据年报，2006年世茂国际亏损1.94亿元，资产净值为6.29亿元。而世茂国际股价长期徘徊在1港元下方，融资功能基本丧失，2007年4月20日，世茂国际宣布，主席许荣茂提出每股作价1.05港元将其私有化的建议，为此许荣茂将付出总计2.34亿元至2.54亿元的代价， 6月27日该建议获得股东大会通过，7月底私有化正式完成。
计划将低回报的商业地产，溢价注入A股上市公司
许荣茂将天平向世茂房地产倾斜的同时，定位尴尬的世茂股份摆脱不了被边缘化的命运。世茂股份2006年财报显示，其开发的五大项目中，上海世茂湖滨花园已开发完毕，福州世茂外滩花园也只剩余尾盘没有销售结转。上海大都会项目仍处在和政府谈判阶段，规划尚未通过，土地也没有全部取得，目前手里实际上仅有南京和昆山两个项目，权益建筑面积不到80万平方米。但是，股改之后的A股市场对在香港以红筹或H股方式上市的内地企业产生强大的吸引力，如何利用A股市场的高估值帮助海外上市公司摆脱困境，成为世茂系需要考虑的新问题。
2007年6月7日，世茂房地产和世茂股份同时发布重大资产重组公告，称世茂房地产的全资附属公司峰盈国际有限公司（下称“峰盈”）和北京世茂投资有限公司（下称“北京世茂”）将分别向世茂股份注入位于上海、江苏、浙江等地11处约400万平方米建筑面积的商用物业以及建筑面积为72149平方米的商用物业北京华平国际大厦，代价是世茂股份向峰盈和北京世茂分别发行不超过5.58亿及0.72亿新股；拥有世茂股份37%股权的大股东世茂企业也以7.5亿元现金认购世茂股份不超过0.7亿股新股，上述发行的新股为每股10.68元；同时，世茂房地产以不超过7.5亿元的代价认购世茂企业的新股，认购后世茂房地产将拥有世茂企业至少51%的股权，世茂企业将用此笔款项认购世茂股份0.7亿新股。世茂房地产在公告中提到，此项重组旨在将世茂股份打造成一间专业的商业地产公司。
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此次资产注入后，世茂股份的土地储备将大幅提高至560万平方米，其中76.4%即427.8万平方米为商业物业，而世茂房地产增资世茂企业的现金又通过其认购世茂股份新增股权继续留在了内部循环体系。此次重组完成后，世茂股份的股本将由原来的4.78亿股扩大至11.78亿股，而世茂房地产将持有其中的7亿股，占世茂股份扩大股本后的64%，成为世茂股份的直接控股股东（图3）。按新股增发价10.68元计，世茂房地产向世茂股份所注入的12项商业物业资产的公允价值可达到74.7亿元，较这些资产的土地成本享有高达36.19%的溢价（表9）。
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最大的获益者仍是私人公司
重组对海外上市公司有利而对A股上市公司不利。
首先，股改后，A股市场进入牛市，A股地产股的估值水平远远高于香港市场，故世茂房地产将资金需求量大的商业地产资产注入A 股上市公司可大幅提高这些资产的市场价值（按资产价值=上市公司市值/资产数量计算），这无疑为其商业物业未来在A股市场融资提供了有利的条件，降低了融资成本；其次，将资金需求量大而回报低的商业地产注入给世茂股份，减轻了世茂房地产的财务压力，有利于提高世茂房地产的资产周转率，同时也便于集中财务资源投入到回报高的住宅开发业务；第三，通过重组，世茂房地产成为世茂股份的控股股东，世茂股份要纳入世茂房地产的报表合并范围，而自2007年1月1日起，A股上市公司实行新的会计准则，对于投资性房地产的会计处理可以采取成本法和公允价值计量，而世茂股份在目前资产价格上涨的背景下，为了保持融资能力，以后采取以公允价值计量的可能性比较大，因此，世茂房地产依然可以分享投资物业升值所带来的非经常性收益。
世茂房地产在公告中也坦承，商用物业的成功需要持续得到充足的资金，希望可以直接参与大陆的股票及债券市场，为持续地发展商用物业业务筹措资金。
许荣茂的私人公司借机套现
在2007年5月25日停牌前的四个交易日，世茂股份就出现了30%的上涨，而同期上证综指仅上涨不到3%，说明很可能有消息提前泄漏的情况出现。在消息公布的6月7日，世茂股份复牌后更是直接以每股17.77元无量封至涨停，8日，同样开盘以每股19.55元无量封至涨停。自5月24日至9月4日，世茂股份股价上涨了113%，大幅跑赢上证综指86%，世茂股份的市值也由年初的24.38亿元飙升至9月4日的164.63亿元。
2006年5月20日，就在世茂股份正式公布股改方案前夕，世茂企业以每股3.2元的价格收购了第二大股东中兴瑞泰所持的4500万股世茂股份股权，转让总价款为1.44亿元，持股比例上升至39.12%。2006年5月31日，世茂股份公布了股改方案，世茂企业承诺有条件地增持部分公司流通股：“为维护世茂股份股权分置改革方案实施后的A股股价，世茂企业承诺，自股权分置改革方案实施后的首个交易日起的两个月内，世茂企业以不低于5,000万元人民币，并以不高于每股4.5元的价格增持世茂股份股票，并承诺在增持计划完成后的六个月内，不出售所增持的A股股份”。从股改方案实施至2006年10月22日止的两个月内，世茂企业根据承诺按时实施增持计划，通过上海证券交易所交易系统增持了世茂股份流通股1131.36万股，这就意味着世茂企业的这部分股权将在2007年4月22日起获得上市流通。
就在这部分股票获得流通权后的一个多月的时间，2007年6月7日，世茂房地产公布了重组方案，导致股价大幅扬升，从而使世茂企业获得了丰厚的收益。世茂股份半年报显示，到2007年6月30日，世茂企业已成功减持了世茂股份306.69万股。
更重要的是，如果资产注入的安排获批，许荣茂家族依旧可以通过许世永持有世茂企业49%的股权，按照重组后1.21亿股世茂股份的权益持股量和9月4日世茂股份的股价计算，对应的市值约42亿元，与许荣茂总计约3亿余元的股权收购价相比，增值14倍。
未来很可能继续分拆，保证海外公司的融资地位
世茂房地产目前有三家五星级酒店，分别是上海世茂佘山艾美酒店、上海世茂皇家艾美酒店、上海外滩茂悦酒店，房间总共1728间，而在财报中，世茂房地产一直将酒店业务业绩单独呈列，为了让投资者更容易评估其价值，还委托戴德梁行就酒店物业进行独立评估。不仅如此，世茂房地产在酒店业务拓展方面也表现出了强烈的进取心，其年报表示，到2010年世茂房地产的酒店数目将会达到13间，房间5734间。这就意味着酒店资产将占用世茂房地产大量的财务资源，而酒店业和商业地产项目相似，同样具有投入大、回报慢的特征，这势必又会拉低世茂房地产的资产回报率。根据世茂房地产以往的举措，其下一步极有可能分拆酒店业务单独上市，从而实现物业组合各板块与资本市场的全面对接并进一步提升家族财富。（对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net）
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