广州药业经营改善攻守两宜

海通证券研究所周睿

　　投资要点

　　●公司拥有国内最多的中药品牌企业和极其丰富的中药产品资源。自集团领导更换后，公司变革加速，今年八家企业创造的净利润有望突破4亿。

　　●王老吉药业是公司业绩暴增的引擎。在奥运会等利好因素刺激下，王老吉药业将继续高速增长，预计2009年广药王老吉利乐装销售额将达到25亿元，为上市公司贡献净利润1.2亿元。

　　●其他业务中，消渴丸是口服降糖中成药类的绝对领先者，具有定价权；广州医药合资后有望成为全国性医药商业龙头；星群、奇星均有不错的产品支撑业绩；潘高寿、敬修堂和陈李济有望恢复性增长；狂犬疫苗上市或成新的利润增长点。

　　●预计公司2007－2009年每股收益分别为0.37元、0.50元和0.67元，给予“买入”评级。

　　●主要不确定因素：王老吉凉茶增长的持续性；汉方医药和拜迪生物的亏损改善程度；潘高寿、敬修堂和陈李济营销改革的成败。

　　广州药业（600332）是医药行业的大象级企业，拥有国内最多的中药品牌企业和极其丰富的中药产品资源，旗下的广州医药是华南地区医药流通的龙头企业。自集团新领导上任后，公司进入了一个新的快速发展期，八家主要企业净利润贡献能力显著提升，2005年净利润同比增长41.0%，2006年增长37.6%，今年创造的净利润有望突破4亿。我们认为，在企业变革的背景下，广药这头大象已开始转身起舞。我们特别看好王老吉药业凉茶的爆炸式增长、中一消渴丸稳定增长以及广州医药合资后成为全国性医药流通龙头企业的预期。同时拜迪生物和汉方医药有望减亏，陈李济、潘高寿以及敬修堂等老字号也将受益于营销改革或重焕青春。

　　王老吉凉茶：爆发增长的引擎

　　2005年伊始，王老吉药业借助王老吉凉茶得以高速发展，目前是广药旗下净利润贡献增量最大的企业。得益于悠久的历史文化底蕴、精准的产品诉求定位、密实的销售网络和大力度的广告促销投入，王老吉一跃成为凉茶的第一品牌。2007年上半年王老吉药业实现销售收入5.28亿，凉茶业务增长105.2%，7月份单月销售额再次过亿元，在上海地区，王老吉利乐装销售额已超过红罐销售额。我们认为，在奥运会、深入营销、王老吉品牌未来整合等因素刺激下，王老吉销售收入仍将保持50%以上的增速，预计2007年全年有望突破10亿元，2008年、2009年销售收入将达16.96亿元、25.44亿元。按2007年上半年王老吉药业净利润率以及广药持有王老吉48.05%的股权估算，如果王老吉凉茶销售额达到25亿，可为上市公司贡献1.20亿的利润。

　　中一消渴丸：稳定增长现金牛

　　中一消渴丸是口服降糖药中成药类的绝对领先者，在2001-2004年一直维持在3亿元的销售额，2005年以来销售额保持16%以上的涨幅，2007年由于产品调价、需求上升等因素，上半年销售额涨幅达21.3%。作为广药独家生产的中药保护品种，消渴丸具有一定的定价权，在今年的发改委药品降价目录中，上调了零售价格10%，零售价从15.20元/瓶上调到17.00元/瓶。根据2007年半年报数据，消渴丸的毛利率在广药系列产品中最高，为65.53%，同比2006年下降了4.09%，我们认为消渴丸的提价效应主要在下半年和未来几年得以体现。同时在我国5000万糖尿病患者中消渴丸市场覆盖率仅5%，根据我国糖尿病发病率上升趋势和基本医疗改革的深化，我们保守估计2007年消渴丸销售额将达到5.5亿，2008年达到6.5亿。

　　广州医药：进入新的发展期

　　广州医药一直保持稳定增长态势，利润率保持在1%以上，高于医药商业0.66%的平均水平。在广东省实施挂网招标、药品价格大幅下滑的背景下，广州医药2007年上半年仍实现销售收入、净利润同比增长14.4%、26.3%，这说明了广州医药良好的运营能力和市场份额的扩大足以抵消药品降价带来的负面影响。联合美华入股广州医药，短期将给广州药业带来一次性投资受益8300万元，缓解广药资金压力，同时公司对广州医药持股比例下降到50%，不再合并报表，这将摊薄广州医药的收入和利润贡献。我们预计，合资完成后，广药收入会有较大幅度的减少，但净利润的下降不会很大，更重要的是在国内医药商业流通企业大整合的背景下，联合美华的入股将引入外资医药商业公司的管理经验和品种，广州医药也将进入一个新的高速发展期，有望从区域性龙头企业成长为全国性龙头企业。

　　其他多项业务值得关注

　　星群药业是一家稳定增长的企业，主导产品包括夏桑菊颗粒和安神补脑液。我们认为，星群夏桑菊颗粒是一个处于成熟期的产品，不可能高速增长。安神补脑液是中药保护品种，这几年中成药抗失眠市场增长非常快，而且星群加大了营销力度，该产品有望成为广药又一个过亿元产品，预计星群总体增长在11%左右。华佗再造丸是为奇星药业带来稳定收益的优秀产品，我们更看好该产品在海外市场的潜力。目前华佗再造丸成功地在俄罗斯、白俄罗斯、乌克兰、越南以及韩国等26国家正式注册，随着药品疗效逐渐得到认可，华佗再造丸出口市场增长潜力巨大。另外，陈李济或将受益于新产品昆仙胶囊的上市，潘高寿药业处在调整期，狂犬疫苗业务2008年或将产生收益，对治疗性乙肝疫苗的成功上市持观望态度。

　　盈利预测与评级

　　不考虑广州医药股权转让产生的投资收益以及合资后不再合并财务报表、2008年两税合一后所得税率下降为25%；我们预测广州药业2007-2009年每股收益分别为0.37元、0.50元以及0.67元。综合海通DCF估值模型以及市盈率相对估值法，我们认为广州医药合理估值区间在18.31至20.00元之间，给予“买入”评级。

　　
　　
　　（来源：证券时报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。