本刊特约作者 飞雪漫天
编者按：本文作者经过国庆长假2 万元，获得现金分红 2 万元，分红理人与基金持有人利益的背离是造的理性思索和研究， 成稿于本周一，后其资产仍为 4 万元（2 万+2 万）。
现金分红对持有人收益影响可观
尽管牛市行情如火如荼， 但大盘封闭式基金始终处于高折价状态， 目前市场上大盘封基的折价率基本上在 30%以上。 而在高折价状态下，现金分红对持有人而言，意味着分红部分基金资产以账面净值变现， 持有人会相应享有因折价消除而带来的收益， 而且大比例的现金分红会给持有人带来可观的收益。举例来说： 某封闭式基金单位净值 4 元，折价率 50%，市价 2 元，每单位基金分红 2 元。 某基金投资人持有该基金 1 万份， 则分红前市红值为 2 万元（2×1 万）；假设分红后周刊折价率仍为 50%，则基金市价 1 元第[（4-2）×50%]，分红后市值 1 万元（142万×1）， 持有人获得现金分红 2 万期元（1 万×2），分红后资产为 3 万元200（2 万+1 万）。 通过现金分红，该投7.10资人资产增加了 1 万元， 获利高达.20•50%。 可见，在高折价状态下，大比例现金分红能为基金持有人带来较大的收益。值得一提的是， 由于开放式基金持有人可以净值赎回， 开放式基金分红并不能为其持有人创造价值。
举例来说： 某封闭式基金单位净值 4 元，折价率 50%，市价 2 元，每单位基金分红 2 元。 某基金投资人持有该基金 1 万份， 则分红前市值为 2 万元（2×1 万）；假设分红后折价率仍为 50%，则基金市价 1 元[（4-2）×50%]，分红后市值 1 万元（1万×1）， 持有人获得现金分红 2 万元（1 万×2），分红后资产为 3 万元（2 万+1 万）。 通过现金分红，该投资人资产增加了 1 万元， 获利高达50%。 可见，在高折价状态下，大比例现金分红能为基金持有人带来较大的收益。
值得一提的是， 由于开放式基金持有人可以净值赎回， 开放式基金分红并不能为其持有人创造价值。 举例来说：某开放式基金净值 4元，每份拟分红 2 元，某投资者持有该基金 1 万份，分红前，持有人基金资产 4 万元；分红后，持有基金资产2 万元，获得现金分红 2 万元，分红后其资产仍为 4 万元（2 万+2 万）。即对开放式基金持有人而言， 由于存在赎回机制， 大比例分红并不能为其创造价值。
封基基民分红明显受歧视
尽管现金分红能为封闭式基金持有人带来较大收益、 而且并不能为开放式基金持有人创造增值，但开放式基金与封闭式基金在实际现金分红上却表现为冰火两重天的另一番景象：在分红次数方面，开放式基金一个月数次分红甚至一周内数次分红屡见不鲜， 而封闭式基金通常每年只分红一次； 在分红金额方面同样差异悬殊： 众多开放式基金实施净值归一的现金分红， 每份分红 1 元甚至 2 元以上， 而封闭式基金的现金分红多则 0.3 元、0.4 元，少则几分钱了事。在现金分红方面，封闭式基金受到极为明显的歧视。
天相投资分析系统的最新数据显示，17 家既有封闭式基金又有开放式基金的基金公司中， 共有 139只基金。 其中， 今年累计分红每 10份超过 10 元的有 39 只基金， 而在39只高额分红的基金中， 只有6 只是封闭式基金！ 一家以分红著称的大型基金公司，旗下的开放式股票基金今年以来每 10 份分红都在 10 元以上，最高的高达23元，而旗下封闭式基金却无一超过每10份10元。
一些网上基金论坛的信息也表明，今年以来，尽管众多封闭式基金持有人一再致电、 致函某些基金公司， 要求对其所管理的封闭式基金实施中期分红，但均无结果，基金公司往往以种种理由回绝。
封基基民分红为何受歧视?
个人认为， 封基基民分红受内在的原因还是利益使然， 基金管理人与基金持有人利益的背离是造成这一现象的根本原因。
因为基金管理人的管理费是按照基金的净值提取的， 对于开放式基金而言， 基金分红通常与持续营销相关联，并可遏制持有人赎回，扩大基金规模， 因此符合基金管理人的利益； 尽管开放式基金分红并不能为其持有人创造额外的价值，但能够扩大基金规模， 相应增加基金管理费， 基金管理人乐于对开放式基金实施大比例现金分红。 而对于封闭式基金而言， 现金分红会减少单位净值。 由于没有申购和赎回机制，基金规模不会变化，基金总的净值会减少， 相应使基金管理人可提取的管理费下降， 这也是封闭式基金在现金分红上表现极为吝啬的内在原因。
尽管一些封闭式基金管理人以看好后市为由，拒绝现金分红，并声称不分红是为了给投资人创造更大的价值。然而，同样的理由对其旗下管理的开放式基金却频频分红，基金公司显然难以自圆其说。 而实证分析也表明， 大比例现金分红能够为封闭式基金持有人带来可观的收益。 实际上，如果看好后市的话，基金持有人也可以用分红所得现金进行再投资，获取更大的收益。以前述第一个例子说明：
分红前投资人持有1 万份基金，市值2 万元，净值 4 万元，分红后， 该投资人以2 万元分红所得继续买入该基金，分红后，该基金净值2 元，市价 1 元，可买入 2 万份。 则分红后该投资者共持有该基金3 万份（1 万+2 万）、市值 3 万元（3 万×1）、净值 6 万元（3 万×2）。 可见，分红后， 该投资者持有的基金市值和净值都较分红前增加了50%，可以继续分享大盘上涨带来的收益。
因此，无论看好后市与否，在折价率较高的状态下，大比例现金分红都符合封闭式基金持有人的利益。 以看好后市，为持有人创造更多价值为由拒不分红，仅仅是基金管理人为了维护其自身利益而编织的美丽谎言而已。
开放式基金频频大比例分红、甚至净值归一分红的喜剧屡屡上演，封闭式基金持有人望穿秋水却难得一丝分红，反差之大，令人叹服！ 在现金分红上表现出对封闭式基金持有人的极端歧视与冷漠，将注定载入中国基金业发展史上的耻辱柱上。
政策面推动下，封基歧视或将改观？
虽然管理层一再强调，基金公司应公平对待其所管理的基金，但封闭式基金所遭遇的明显的歧视这一现象表明，只有强有力的政策面推动，封闭式基金受歧视的现状才有望从根本上得到改观。近年来，随着一系列政策法规的出台，这样的转机或许正在出现：
1，根据有关规定，基金应于会计年度结束后90日内公告年度报告（3月31日前）并实施分红，基金收益分配采用现金形式，每年至少一次，实际分配收益不得低于其净收益的90％。同时基金分红免征个人所得税。
去年下半年， 在管理层的推动下，大多数封闭式基金已经修改了基金契约，将分红条款中的“每年分配一次”，修改为“一年至少分配一次”，同时取消了在分红时间上的限制性规定。而新会计准则的出台，则从制度上为基金大比例分红提供了保障。
2，根据证监会有关通知，封闭式基金于今年 7 月 1 日执行新会计准则， 这将从根本上改变基金目前的核算规则，也将极大地压缩基金公司人为调节基金可分配收益的空间：根据现行准则，基金的净收益是指基金在某一会计期间通过投资运作而取得的已实现收益，包括因投资而分得的股息、债息、银行存款利息以及买卖有价证券而获得的差价收入，而基金买入的有价证券在卖出之前，其市价与买入成本之间的差价不计入净收益，而作为未实现收益计入基金净值。
基金净值是指按市价计算的某一时点的基金的净资产。 根据有关规定，计价基础为收市日的均价。
基金净值与净收益的区别在于，基金净值中包含有未实现收益，所谓未实现收益，是指基金购入有价证券后尚未卖出而完成一次完整的买卖操作的增值部分，对于这部分有价证券，其市价与购入成本之差额即为未实现收益（可能为正值，亦可为负值）。上述两个概念之间的联系是：某一期间净值的增量（期末－期初）＝净收益＋未实现收益。未实现收益的存在，为基金公司人为调节基金的净收益提供了极大的便利。 然而，新会计准则实施后，净值增量中的未实现收益将不复存在。
新会计准则与现行准则的一个重大差异是引入了公允价值原则，公允价值变动收益将直接计入当期净收益，因此，对于基金而言，将不再有所谓的未实现收益。 因此，理论上来说，基金面值1元以上的部分将全部属于已实现收益。 基金公司将无法对净收益进行人为调节。
如果公允价值变动收益属于可分配收益的话，那么，根据现金分红不得低于可分配收益90%的规定，封闭式基金将不得不对其持有人实施大比例现金分红。
问题的关键是：公允价值变动收益是否属于可分配收益？个人认为，根据新会计准则，该项收益应该属于可分配收益。
首先，新准则明确规定，资产负债表日，交易性金融资产公允价值变动应计入当期损益，而基金持有的股票、债券等都属于交易性金融资产。
从新准则利润表格式看，公允价值变动收益计入“营业利润”，并最终计入“净利润”，在净利润项下对公允价值变动收益并未剔除或作单项列示。在资产负债表所有者权益中“未分配利润”项目下，也未单列“公允价值变动收益”，而是全部计入“未分配利润”。
根据 《新会计准则应用指南》对“本年利润”、“利润分配” 等科目的解释，“本年利润” 科目核算当期实现的净利润，年度终了，应将本年实现的净利润全部转入“利润分配”科目，结转后，该科目无余额；即包括“公允价值变动收益”在内的全部净利润都须转入“利润分配”科目；“利润分配”科目核算企业利润的分配和历年分配后的余额，结转后，该科目除“未分配利润”明细科目外，其他明细科目无余额。
可见，无论是净利润还是未分配利润项目，均未对“公允价值变动收益”加以区分或单独列示，公允价值变动收益应该属于可分配收益。
从中信证券、中国平安等金融类上市公司的中期财务报告看，当期公允价值变动收益都直接计入了企业的“净利润”和“未分配利润”项目下，并未加以区别或单独列示，该项收益应属可分配收益无疑。
因此，除非监管当局修改有关基金收益分配条款，对该项收益可分配与否另行规定，否则，基金都应将该项收益计入可分配收益。 而且由于新准则的实施有利于维护投资人利益和市场公平原则，管理层修改基金收益分配条款的可能性不大。
因为实施新会计准则，将公允价值变动收益纳入可分配收益，将极大地消除基金公司人为调节基金可分配收益的空间，有利于维护基金持有人的合法权益。
新会计准则引入公允价值原则，消除了基金管理人调节基金可分配收益的空间，有利于维护基金持有人的合法权益；另一方面，也可改变当前封闭式基金在现金分红上受歧视的现状， 促进基金公司公平对待封闭式基金。因此，实施新会计准则后，监管当局修改基金分配条款，对公允价值变动收益可分配与否另行规定的可能性极小。
分红越赖，越受青睐？
目前市场上， 大盘封闭式基金共 25 家，由于折价较高，现金分红有望为持有人带来收益。 可关注两类基金：一是 2007 年度内收益不曾分配的封闭式基金。赖着不分的，迟早是要分的！这些基金 2007 年度收益一直不曾分配，因此，面临着持有人要求分红的压力较大， 在三季报出台时有望推出现金分红方案。 今年以来不曾分红或分红较低的封闭式基金如表1所示。
二是高净值、高折价的基金值得关注。 根据新会计准则，理论上而言基金面值以上的部分都属于可分配收益，净值高意味着可分配收益高，高折价率意味着现金分红部分由于折价消除带来的收益高。 根据上周五（10月12日）基金净值和市价，净值3 元以上且折价率高于 30%的封闭式基金如表2所示。
分红潮有望持续到明春？
根据上述分析， 实施新准则后，理论上来说， 基金面值以上的部分都属于可分配收益。因此，对于净值3元以上的基金而言， 其单位可分配收益达到2元以上， 这意味着基金需将其账面净值 2/3 以上变现用于现金分红。
而根据规定，基金应于2008年3月底之前公布其2007年报表并实施分红。如此高比例的现金分红，显然不能集中于明年3月底一次性分配。 而从 10月底基金公布三季报至明年 3月份仅有5个月时间， 即使每个月分配一次， 每次分配额将达到0.4元以上。 如果集中在明年3月底一次性分配，不仅面临较大的变现损失，而且还可能引发相关个股甚至市场的动荡。
如果预期未来市场继续上涨的话， 则意味着基金可分配收益将进一步上升，为了减少变现压力，基金应该从现在开始实施持续的分红策略；如果预期未来市场下跌的话， 基金更应该及早获利了结， 实施持续分红。 因此，无论预期未来大盘涨跌，基金公司都应该从当前开始考虑股票变现、实施持续现金分红。
当然，由于现金分红会减少基金净值， 相应减少基金管理人提取的管理费。因此，不能排除某些基金管理人在明年3月底集中分红的可能性，但个人认为，这不会是一种普遍现象。
综上所述，由于一系列政策法规的推进，尤其是新会计准则的实施，封闭式基金有望在未来数月内实施持续的现金分红，并延续至明年3月。
•资料链接•
基金公司人为调节利润严重损害持有人利益
尽管有关政策规定，基金分配收益不得低于其净收益的90%， 但年度分红时， 一些净值2元多的封闭式基金单位分红只有0.1元，而净值相近的开放式基金单位分红却高达1元以上， 其原因就在于，封闭式基金净值中未实现收益较高，可分配收益较低，而开放式基金未实现收益较低，可分配收益较高。净值相近的基金可分配收益出现如此巨大的差异， 如果不是人为调节的结果，基金公司大概也很难给出合理的解释。
去年以来，相当多的开放式基金实施了净值归一的大比例分红，这也就意味着这些基金的净值增长全部为可分配收益，而只有当基金将其账面浮盈的股票全部卖出时， 才能满足这一条件这显然有悖于投资常理。是一种典型的为了实施分红而调节利润的行为。
由于开放式基金分红是以持续营销，扩大规模为目的，卖出股票只是为了兑现可分配收益，很可能不得不在更高的价位买回原先卖出的股票。即使不考虑这一因素， 由于交易成本的存在这种人为的调节利润行为也会损害基金持有人的利益。
而对于封闭式基金持有人而言，基金管理人为了维护其自身利益，尽可能少分红，在现行准则下，也可能人为地调节可分配利润。主要表现为：对于涨幅较大，预期将下跌的股票，根据投资策略应予以卖出，但基金管理人为了规避浮动盈利的兑现，可能会选择继续持仓，并因此坐失卖出良机。而对于处于亏损状态，预期将上涨的股票，基金管理人为了减少分红， 对冲账面盈利，可能选择卖出该股票。这些人为调节可分配利润的手段都会损害基金持有人的利益。
可见，在现行会计准则下，由于基金净值中包含有未实现收益，为基金管理人调节可分配收益提供了人为操作的空间，而无论是开放式基金人为调高可分配收益，还是封闭式基金人为调低可分配收益，都会损害基金持有人的利益。
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