■本刊特约作者 王成
航空公司难以长期持续盈利
今年以来,航空股一扫往日阴霾,涨了很多倍,成了大牛股。 结果,现在中国国航的市值超越全球几大航空公司市值的总和,如果按照市净率来看,国内航空股动辄 10倍市净率以上估值,这个估值远远超过全球任何国家航空股的估值———其他国家一般在0.5 倍到 2倍之间。
一时间, 市场开始纷纷高喊航空股是高速成长股, 并且集多种概念于一身,如人民币升值受益概念、消费升级概念、并购概念、奥运概念等等。一切是因为航空股涨幅巨大,在牛市中突然具有了无穷的想象力,因此成为了投资者的“香饽饽”。很多投资者是这样预期和分析的:航空股未来几年运力增加小于载客量增加,油价稳定,由于消费升级导致客座率逐渐提升, 人民币升值导致其汇兑收益大增, 因此航空股未来几年业绩暴发性增长, 属于买入就不要卖出了的股票。 可是, 截至10 月 4 日, 李嘉诚(李嘉诚新闻,李嘉诚说吧)通过旗下的长江实业、和记黄埔在两个星期内,分 4次共减持了南方航空 H 股 4383.2万股股份, 套现总金额超过了 5 亿港币。 难道他错了?
我这里看到的数据和股票价格表现并不一致。 举一个很简单的例子,东方航空从 1996 年以来,截止到 2006 年年报, 其 11 年来的净利润总和是亏损 24.74 亿元人民币!其他航空公司整体盈利状况也好不到哪里去———而这 11 年是中国经济的高速发展期, 也是中国航空业的高速发展期。 东方航空业绩很难具有预测性,波动性也极大,最高盈利有 6 个亿, 最低可以亏损 20 多亿。
并且航空公司业绩受到的影响因素众多, 单纯用客座率提升和毛利率来预测航空公司业绩并不适合, 还会受到各种外部突发因素甚至政策风险影响。
那是不是外国的航空公司就好呢?并不是这样,巴菲特都承认自己在航空股上栽了大跟头, 他对自己在1989 年大批吃进美国航空公司股票的行为用“暂时失去理智”来加以解释。按照他的说法,自从莱特兄弟发明飞机以来, 尽管投入了数不清的资金, 整个航空业对于投资者的回报却低于零!
长期数据可以看出很多东西。在美国政府管制航空业的1950~1970 年间,当时四大干线航空公司一直保持70%以上的市场份额。 但是由于航空公司的运力增加远远超过乘客增加, 航空公司业务非常红火,却很难盈利。 后来,卡特总统任命经济学家卡恩开始推行解除管制的政策, 航空业又迎来新的黄金时代。 但是就如我上篇文章所引用的数据,1980 到 2000 年,美国航空业旅客人数和平均载客率都上升很快。 但是这20 年的黄金时代,有 9年是全行业亏损,并且这20 年航空业的净利润总和还不如微软一个公司2 年的净利润总和。同样,利润波动难以预测, 并且幅度巨大,1992年全行业的经营利润率最低为负的6%,1999 年的经营利润率最高为9%,20 年的波动具有周期性,但是很难找到规律。
无论是干线还是支线航空公司, 无论是大型还是低成本航空公司, 绝大多数都难以长期持续盈利———除了美国西南航空公司的点对点低成本业务模式目前是盈利的———但如果其不断扩张, 与目前的大航空公司开始在干线上直接竞争,其利润是否还能维持值得商榷。
上图是整个航空业的产业链,产业链的核心是航空公司, 但是价值链的核心并不是航空公司, 乘客最受益于航空业的发展,飞机制造、票务公司、配套公司、机场都从中获得了巨大的收益。
机场股适合稳健投资者买入
而机场股,比如上海机场,今年以来跑输了市场, 投资者或许认为上海机场就不是好股票了。 可是从业绩上来看,上海机场 1996 年的业绩是 3 个亿,2006 年的业绩是 15个亿,并且业绩增长比较稳定,平均每年增长 30%, 股价也从 1998 年上市以来稳步上涨了 14 倍,并且未来有望继续上涨; 而东方航空从1998 年上市以来,股价表现并不稳定,尽管从目前来看,股价自上市以来上涨 5 倍,可一旦泡沫破灭,航空股可能重新回归现实。
那么为什么投资者还在买航空股? 我猜想可以是因为航空股的投机性吧。航空股的魅力在于:在大牛市中, 其股价的波动可以从 2 元钱迅速被炒作到 20 元,然后再讲未来几年航空股仍然处于高度景气状态,并且高速成长的故事。但是从数据来看,我并不相信。而机场股票的业绩和股价的稳步成长特性, 更适合稳健和追求长期收益的投资者买入。
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