*ST北巴：二次重组换新颜（下）

　　*ST北巴：二次重组换新颜（下）

　　■国信证券 廖绪发

　　3，现有车身媒体使用费的情况。

　　北京公交集团现有18000多辆车。其中巴士部分的车身载体 （约7000辆）采取招投标的方式以5100万元/年承包给流动魅力（后被CBS收购）代理运营。八方达部分（约3800辆）也是招投标方式以1400万元/年承包给一间民营公司———七彩时代传媒代理运营。北京公交集团在确定给北京公交广告公司运营的集团约7000辆车的经营权价格时，主要参照同样是在城区运营的集团核心层车辆给予流动媒体的承包价格。

考虑到当时7000辆车中实际使用只有3500辆，北京公交集团最后确定的2005年的承包总价为2550万元/年， 跟流动魅力所取得的7285元/车/年的价格一致。

　　经过2006-2007年两次资产置换后，随着所有车辆收归集团运营，北京巴士必须与集团重新签订合约。 新的合约将基于集团所属并运营的所有公交车的车身经营权。我们认为，在新合约中，八方达公司的3800辆郊区公交车车身经营权定价将低于目前七彩时代传媒的承包价格，否则上市公司这部分车身载体将会存在 “倒贴”———即上市公司所承办郊区车广告载体的成本比转包出去的价格还低。

　　我们认为，这部分车辆的定价为2500元/车/年的可能性很大，这样上市公司才能有足够的盈利空间。另外，我们认为城区的14000辆车的载体经营权价格不可能高出目前给予流动魅力的价格，综合考虑部分车辆利用率较低等因素， 估计4500元/车/年可能性最大。

　　两者合计，载体承包总价在7250万/年左右，10年经营权总价约7.25亿（不考虑时间成本）。

　　综合以上分析， 我们认为最终的定价模式可能是：10年经营权总价约7.25亿，其中首付款参照北京公交集团应付北京巴士的八方达100%股权转让款， 我们估计八方达的评估净值约为3.5亿 （八方达公司2006年底的账面净值为3.8亿， 考虑2007年上半年来的亏损， 估计届时八方达的评估净值大约在3.5亿左右），则另外的3.75亿按照每年3750万逐年支付。

　　当然， 以上是我们的初步分析，最终结果还是要以评估结果为准。

　　二、 定向增发对象决定资源整合进度

　　由于此次增发锁定期较长，我们认为基金等机构参与的可能性非常小， 集中面向战略投资者的可能性更大。所谓战略战略者，主要就是国际知名户外广告媒体运营商。在北京巴士现有的车身广告业务合作伙伴中，只有CBS（原流动魅力，后VIACOM，现名CBS）是国际知名户外广告媒体运营商。CBS目前拥有原股份公司约7000辆车载体运营权，是最大的合作伙伴，也是决定公交载体经营模式改革的关键。

　　综合以上分析， 我们认为此次定向增发对象必然包括CBS， 其他几个合作伙伴可能性不大。

　　按照这个逻辑， 假如向CBS定向增发， 则CBS代理的7000辆车经营权合约将提前两年结束， 改为北京公交广告公司运营， 而CBS可能通过派驻董事和管理人员等方式主导公司北京巴士业务， 二次资产重组和定向增发完成后， 北京巴士将形成以公交广告为主导的泛交通服务架构如下：

　　公交广告： 重组后北京巴士将拥有北京市所有的公交车和候车亭广告资源经营权。这是北京巴士未来3年内收入和利润的支柱， 也是最具垄断性和稀缺性的资源。 在2008年奥运背景下，短期收入和盈利会出现大幅增长。

　　汽车服务：汽车服务是一个增长前景十分广阔的行业。北京巴士拟通过此次定向增发募集资金，增加对汽车服务产业的投资，包括收购北京公交集团的海依捷公司、 汽车解体厂，在现有的基础上新建、整合汽车4S店13个，建立汽车快修连锁等。建立包括汽车销售、维修、租赁、驾校和解体在内的较为完整的汽车服务产业链，使之成为公司的又一重要收益来源。我们认为前3年属于投入期， 盈利可能较少，但行业发展前景看好，公司若能好好把握北京公交集团的资源，提高经营效率，未来或可在汽车服务市场占据一席之地。

　　旅游服务： 北京巴士的旅游业务主要围绕旅游车辆为中心， 包括北京旅游集散中心30%股权和天翔旅行社100%股权等，这部分业务利润较为微薄，未来难以成为重要利润增长点。

　　结论：汇总各项业务预测后，我们得到的2008-2010年的每股收益分别为0.61元、0.67元和0.93元，ROE分别为15%、15%和19%， 体现出一定的垄断特征。不过由于2007年公司盈利还是以广告为主，且经营效率仍然较低，估计2007年每股收益为0.03元。（完）

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