光大证券：华新水泥增发扩张产能 产能提升业绩

　　公司在建项目进展顺利，产能较快扩张，给予“增持”评级：

　　公司在建项目进展顺利：咸宁4000T/D水泥熟料生产线已按计划于3季度开始试生产；武穴二期6000T/D水泥熟料生产线已于10月16日点火；信阳4500T/D生产线进展顺利，按原计划2008年投产；黄石250万吨/年水泥粉磨工程运行情况良好；仙桃二期30万吨/年水泥粉磨扩建工程年底之前可投产。预计投产后07年公司将新增熟料产能264万吨，水泥产能823万吨，产能继续保持较快增长。

　　未来三年，公司销售收入有望保持29.76%的复合增长率。我们预计公司07、08、09年的EPS为0.777、1.182、1.607元，给予公司08年35—38倍市盈率，对应的合理估值为41.3—44.84元，给予“增持”的评级。

　　定向增发有望年底成行：

　　历经一年的定向增发事宜，继8月份发改委发函初步回复后，9月27日发改委以委函名义正式回复湖北省发改委并批准。目前公司正在进行定向增发的准备工作，预计年底有望实施。但具体实施方案有所变动，预计Holcim的持股数量将较最初方案减少一半左右，每股价格有所提高。

　　市场对于公司将调整发展战略的认识存在偏差：

　　公司将继续坚持“＋”字型发展战略而不作改变，在对待不同市场区域时采取不同的策略。对于华东地区，以维持现状为主；河南地区，扩张计划有所放缓；湖南地区，将在定向增发完成之后加大扩张力度；湖北地区以巩固为主。近一两年，公司在发展模式上，仍将以自建生产线为主。

　　风险分析：

　　虽然目前定向增发事宜已获得发改委正式批复，公司亦正在进行增发准备工作，但是若定向增发最终没有成行，将对公司的规模扩张产生较大影响。

　　公司在建项目进展顺利

　　公司在建项目进展顺利。其中咸宁4000T/D的水泥熟料生产线已按计划于3季度开始试生产；武穴二期6000T/D水泥熟料生产线已于10月16日点火；信阳4500T/D生产线进展顺利，计划2008年投产；黄石250万吨/年水泥粉磨工程运行情况良好；仙桃二期30万吨/年水泥粉磨扩建工程年底之前可投产。

　　在建项目中，湘钢200万吨/年水泥粉磨工程目前已具备投产条件，但面临没有熟料的问题，公司将尽快解决该问题。在建项目投产后，预计2007年公司将新增熟料产能264万吨，水泥产能823万吨。

　　其他各项已投产项目运行情况良好。其中云南昭通4000T/D项目作为当地重点工程水电站的供应商，09年将迎来需求高峰。

　　公司业绩保持高速增长

　　公司主要从事水泥的生产和销售。经过几年的快速发展，公司水泥、熟料总销量由2003年的887万吨发展至2006年的1801.6万吨；销售收入由2003年的118882.77万元增长至2006年的351287.4万元，产销量均排名前列。2007年，公司呈现产销两旺的态势，07年上半年实现营业收入同比增长34.72%；净利润同比增长134.64%。预计07年四季度将延续价量齐升的态势。

　　产能较快扩张和成本费用控制是业绩增长的保证

　　产能扩张是公司业绩快速增长的坚实基础。近年来，公司产能保持快速增长，水泥产能由2004年的1700万吨增长为2006年的2850万吨，复合增长率为29.5%，熟料产能由2004年的900万吨增长至2006年的1550万吨，复合增长率为31.2%。

　　成本费用控制能力增强。随着规模效应的显现和内部管理水平的提高，公司的三项期间费用率有较大幅度的下降，由2003年的23.6%降至2006年的17.5%。2007年上半年公司的期间费用率为15.69%，较去年同期降低了2.93个百分点。

　　此外，在生产成本控制上，公司采用了最为有效的方式，即提高设备运转率。

　　未来公司计划建设余热发电项目，以进一步节约生产成本。

　　“中间商＋直销”销售方式保证回款率和应收账款周转率

　　公司目前在国内的销售区域主要分布在湖北、江苏、上海、江西、安徽、福建、湖南、河南、浙江、重庆、西藏和云南，其中作为主要基地的湖北，市场占有率不断提高，从2003年10.7%提高为2006年22.4%。从营运能力角度看，公司的应收账款周转率位于水泥业上市公司第二，这得益于公司采取的合适的销售模式。

　　“中间商＋直销”是公司采用的销售方式。对于零售而言，培养中间商，给予返利，可以比较容易地控制应收账款，并有助于在当地开拓市场；对于重点工程客户而言，采取直销方式有助于保障回款率。

　　定向增发事宜今年有望成行，将大大缓解公司的资金压力

　　近年来，公司的资产负债率一直保持在60%以上，2006年达到70.71%。资金压力是制约公司大规模扩张的主要因素。

　　继8月份发改委发函初步回复后，9月27日发改委以委函名义正式回复湖北省发改委，批准华新水泥向HolchinB.V公司定向增发事宜。公司目前正在进行定向增发的准备工作，预计年底有望成行。最初方案“向Holcim定向增发1.6亿A股”有所变动，预计Holcim的持股数量将较最初方案减少一半左右，每股价格将有所提高。

　　Holcim控股华新水泥将大大缓解公司资金紧张的压力，有助于推进公司进一步的产能扩张计划，同时也有助于提升公司的内部管理水平。

　　公司坚持“＋”字型发展战略，不同区域采取不同策略

　　市场传言公司将调整发展战略，经过与公司沟通得知，公司将继续坚持“＋”字型发展战略，即在巩固湖北基地的同时，进行东到上海、江苏，西到重庆，南到湖南，北到河南的扩张。在对待不同区域时采取不同策略。

　　对于华东地区，公司将维持现状，不再大幅度地增加投入。在行情较好的情况下，将从湖北调入熟料等资源。

　　对于河南地区，公司在河南的扩张计划将有所放缓。主要原因是：首先，河南省近期上项目速度过快，并且河南省倾向于保护本地企业；其次，河南省已有四个较大的水泥企业，即中联、同力、天瑞、孟电，目前竞争较为激烈。

　　对于湖南地区，公司计划大力开发湖南市场。而市场对于公司这一战略计划的主要担心在于，9月底中国中材集团与湖南省人民政府签署了战略合作协议，湖南省政府承诺将为中国建材集团在区域产业规划、用地、矿权、企业重组改制等方面给予实质性的政策支持，并在“长沙、株洲、湘潭”地区水泥市场不再引进(或批复)新的水泥投资者，不再核准或批复新的水泥项目。对于这一问题我们认为：首先，协议的排他性是否有效值得怀疑；其次，即使有效，协议中所指地区仅限于长沙、株洲和湘潭地区，而华新水泥的选择余地仍很大。

　　在发展模式的选择上，公司将在不同时期采取自建和收购两种不同的方式，预计在一两年之内公司仍然是以自建为主。清晰的发展战略和市场定位将有助于公司的长期发展。

　　水泥行业的持续景气为公司提供良好的行业环境

　　水泥产量继续保持较快增长。受固定资产投资拉动，1—8月份水泥累计产量达85642.7万吨，同比增长15%。产能方面，2007年上半年全国新建成投产新型干法水泥生产线42条，新增产能4120万吨，新型干法水泥比例提高到53%。一方面新建干法生产线的增速趋缓，另一方面淘汰落后产能力度的加大使得水泥业产能过剩的供求关系得以缓解。而价格方面，销售旺季与成本高企两大因素将推动价格上行。

　　预计未来水泥行业仍将维持景气态势。理由如下：第一，固定资产投资将保持较快增长；第二，水泥销售呈现出“淡季较旺，旺季更旺”的特点，行业周期已有所弱化；第三，水泥业结构优化，落后产能的淘汰促使产能过剩的供求关系得以缓解；第四，煤炭等资源类价格的高企对水泥价格形成支撑。

　　盈利预测

　　主要假设1、公司2007、2008、2009年的水泥销量分别为2100万吨、2700万吨、3400万吨；2、根据公司主要销售区域华中地区的价格情况，假设07、08年公司的水泥销售均价同比增长8%和4%，09年价格与08年基本持平；3、08年开始所得税率按25%计算。

　　估值与投资建议

　　未来三年，公司销售收入有望保持29.76%的复合增长率。鉴于水泥行业可能的持续景气和公司的行业地位，参考水泥行业上市公司和同样是行业龙头地位的可比公司海螺水泥、冀东水泥的动态市盈率(以10月18日收盘价计算)，我们给予公司08年35—38×PE，对应的估值为41.3—44.84元，给予“增持”的评级。

　　风险分析

　　虽然目前定向增发事宜已获得发改委正式批复，公司亦正在进行增发准备工作，但是若定向增发最终没有成行，将对公司的规模扩张产生较大影响。