杨一平：推出股指期货的倒逼效应可能再度起效

　　股指期货推出的进程，取决于中国证券市场的内在需求，也取决于市场制度、技术方面的准备和投资者教育的进展情况，除此之外，境外市场的倒逼因素也是一个重要的影响因素。

　　股指期货推出进程取决于中国证券市场的发展，取决于中国证券市场参与者的内在需求，也取决于包括中介机构在内的市场各方在技术方面、制度方面的准备和投资者教育的进展情况，除此之外，境外市场的倒逼因素也是一个重要的影响因素。

　　去年下半年，中金所的迅速成立，股指期货准备工作紧锣密鼓，以及对股指期货推出的强烈预期在很大程度上和境外市场的倒逼因素有关，即新加坡交易所首先推出了以内地指数为标的的新华富时50指数期货。新加坡交易所一贯有抢注其他国家和地区的传统，它先后抢先于日本、中国台湾地区和香港地区推出股指期货，对它们之后开设的股指期货市场发展带来了很大的负面影响。

　　股指期货的标的———股指，作为一种金融资源，被境外市场开成期货品种上市，境内市场的定价权可能会因此而丧失。然而，由于受到法律诉讼的影响和国内资本市场没有完全开放等因素的影响，新加坡推出新华富时50指数期货波澜不惊，成交量和持仓量稀少，这总算让我们松了口气，让我们有充足的时间为股指期货的推出做充分准备。

　　但是，笔者认为这一情况正在改变，倒逼效应可能会再度起效。

　　胡锦涛总书记在十七大报告中明确指出，“完善人民币汇率形成机制，逐步实现资本项目可兑换”。继经常项目开放后，资本项目的开放已正式提上议事日程，在这样的政策指导下，十七大后，作为资本项目开放的前奏，QDII和QFII将得到大规模的发展。

　　由于香港市场和内地市场的天然联系，而且 H股和A股相比，估价普遍偏低，再加上H股和红筹股存在着回归A股的风潮,因此，QDII的首选投资方向就是香港市场，特别是香港市场中的H股和红筹股。

　　而随着大市值的H股和红筹股的回归，回归后带H股的上市公司其权重在沪深300指数各股权重中占比越来越大。在沪深300指数前20家最大权重股中，带H股的上市公司就占了6家，沪深300指数前20家权重股的权重占比也越来越高，日前已经达到40.14%,而5月31日沪深300指数前20家权重股的权重占比仅为31.1％。随着“中国神华”计入指数，中石油等股票的回归，这一比例还将进一步提高。沪深300指数前20家权重股的权重占比越来越高的趋势难以改变。如此发展下去，沪深300指数和香港的国企股指数的关联性将愈来愈强。

　　如此高的关联性，为境外市场发展以内地指数为标的的金融衍生品市场创造了条件。我们注意到，今年以来，我国香港市场在这方面已取得初步性进展。香港今年3月推出了新华富时50中国基金权证，该权证尽管因规模不大，影响较小，但是，它和在新加坡上市的新华50指数期货具有同样的标的物，存在着较为直接的套利关系，该权证的推出，实际上强化了在新加坡上市的新华50指数期货的地位；二是香港在今年7月推出了“标智沪深300指数ETF”，它的标的物直接为中国金融期货交易所将要推出的沪深300指数，而境内到目前为止尚没有沪深300指数ETF。

　　这是一个十分值得注意的现象。好在香港地区是中国的一部分，但是，金融无国界，新加坡等交易所也不会就此罢休，随着中国经济和中国证券市场在世界经济和世界资本市场地位的不断提高，围绕着中国内地包括指数在内的金融资源并由此派生出的金融衍生品的争夺战可能才刚刚开始。

　　另一方面，现较为普遍的观点是中国内地股票市场目前的估值偏高，包括QFII在内的各类投资者对中国内地资本市场有套保的需求，更有做空的需求。它们的做空和套保需求没有被境内市场满足，将催生境外市场先推出衍生产品以满足这部分投资者的需求。我们已经注意到，新加坡的富时50指数期货目前的成交量和持仓量比起其刚上市时有所放大。由于指数间存在着高度的相关性，即使境外不直接以沪深300指数为标的，推其他指数为标的的指数期货，对中金所将要推出的沪深300指数期货的影响也不可等闲视之。

　　（作者系银河期货研究中心主任）