市值超花旗工行赢在未来价值

证券时报记者王柄根

　　在不久前的世界前十大市值公司排行中，工商银行（601398）名列第五，仅次于埃克森美孚、中石油等公司。而今年以来屡屡被拿来与工商银行进行对比的花旗银行，其市值甚至未跻身前十大之列。

　　有关工商银行市值赶超花旗银行是否合理的争论仍在延续，正反两方都清楚认识到工商银行在盈利水平、财务指标及管理水平等各方面与花旗银行存在的巨大差距。但记者在采访中了解到，与工商银行市值刚刚赶上花旗银行时的7月份相比，越来越多的投资界人士开始将目光集中到工商银行的未来价值上，对不良贷款、管理水平的诟病略有减少。而国内及国际主流券商在进入9月份以后，多次上调了对工商银行的估值。

　　差距：现实的透视

　　在市值超越花旗银行的同时，2006年的年度财务指标无疑令工商银行略感尴尬。以人民币计算的2006年的总量指标中，工商银行总资产为75091亿元，而花旗银行为141323亿元；工商银行负债为70376亿元，花旗银行为132340亿元。

　　利润上的差距则比资产规模上的差距更大，工商银行2006全年营业利润为738.9亿元，花旗银行为2222亿元；工商银行净利润为492.6亿元，花旗银行为1615.1亿元。

　　联合证券分析师葛金波在研究报告中认为，工商银行与花旗银行的主要财务指标之间存在着表观上的巨大差距，差距的构成集中在资产结构、负债结构、收益结构上。工商银行目前的限制性生息资产占比过高,受历史因素影响，工商银行的低效资产和非生息资产占比高达26%，而花旗银行这类资产占比约9.4%。

　　此外，工商银行的非利息收入占比较低，在收入结构方面，工商银行的非利息收入仅仅占其收入的11%，而花旗银行则超过了50%。有券商研究人员指出，单从非利息收入所占比重这一数据来看，即可看出工商银行与花旗银行所处的发展阶段存在着根本的不同，工商银行较低的非利息收入表明其业务处于初级阶段，而花旗银行则已经发展到了较为高级的阶段，这也是两者发展历史阶段不同所造成的。

　　超越：何时实现？

　　如果说工商银行市值超越花旗银行仅仅是A股大牛市造成的一种暂时现象，则这种“市场误读”恐怕难以引发长久的争论。值得注意的是，随着争论的持续，更多的投资人士开始将目光集中在工商银行的未来成长上，并乐于将工商银行看成是新兴经济体里的活跃力量，在未来的想象空间上，花旗银行等国际同行与之相比无疑是黯然失色的。

　　工商银行今年上半年的经营数据表明，上半年其实现净利润同比增长62%，创历史高增长纪录。金元证券沈彤在研究中预计，工商银行2007年净利润可能增长80％以上，未来两年保持35％左右的增长。

　　而花旗银行的业绩增长速度难以与工商银行匹敌的。有数据显示，从花旗集团盈利的区域状况来看，花旗集团本土的盈利占集团盈利的比例已不足60%，本土以外最大的利润源是亚洲，亚洲业务已接近其盈利的20%。花旗银行的增长速度主要依赖于亚洲和中东地区，其本土的增长率实际上仅在5%左右。

　　支持工商银行市值超越花旗银行的理论类似于“龟兔赛跑”———尽管花旗银行整体上暂时领先，但它的竞争对手工商银行跑得更快一些，因此总会有业绩和资产规模赶超的一天。

　　在路径上，工商银行盈利能力提升或将来源于对低效资产的处理，以及非利息收入的提升。工商银行约1.1万亿的低效资产在2006年的平均收益率仅为2.28%，低于工商银行当年资产平均生息率3.99%的水平。如果工商银行能有效解决低效资产问题，即使以平均生息率计算，每年增加的盈利也将在180亿元左右。此外，工商银行约11%的非息收入只是相当于花旗银行20世纪80年代早期的水平，随着中间业务的成长，工商银行将逐步走向成熟，非息收入的比例也会逐步提高。

　　葛金波在研究中认为，工商银行的盈利超过花旗银行只是时间问题，如果汇率情况不变，工商银行盈利接近花旗银行应该在2010年左右实现，而如果考虑人民币升值的因素,届时工商银行盈利超过花旗银行也完全是有可能的。

　　硬件软件之争

　　尽管工商银行未来增长潜力巨大，但其市值在业绩未超越花旗银行之前已经实现了超越，并且将差距越拉越大。目前，工商银行业务发展的亮点仍集中在其资产规模的垄断性，经营外部环境的优越性上，但其管理水平、经营水平和服务水平等软件仍是被质疑的关键。

　　工商银行未来成长的最大亮点仍集中在地域和行业的优势上，资本金增加、银行净利差扩大、贷款增速高企、中间业务快速增长、信贷成本降低、税负下降等良好行业形势下，令工商银行作为中国本土业务为主最大的商业银行占有先天优势。工商银行拥有18764家境内机构，106家境外分支机构和遍布全球的1165家代理行，拥有250万户法人客户和1.5亿个人客户。庞大的营业网点和广泛的客户资源使其零售业务亦必将伴随社会财富的积累而保持较高的增长速度。

　　但工商银行这些成长因素究其根本仍是硬件方面的优越，工商银行要真正稳固超越花旗银行成为世界一流银行，无疑需要足够的软件配备。与花旗银行、汇丰银行等国际老牌银行相比，这恐怕是工商银行的软肋。

　　即使在银行业界内，仍无法对工商银行市值远超花旗形成一致的理解，有部分银行界人士甚至反问，难道工商银行的管理水平和服务水平真的堪与国际一流银行匹敌了吗？在硬件规模高速增长的同时，软件如果跟不上，恐怕仍难以支撑起世界第一市值银行的招牌。

　　
　　
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