房振明：认识股指期货助涨助跌效应

　　海外市场经验表明，股指期货推出对市场走势的影响主要分为两种类型：其一为持续上涨走势，如美国、日本、中国香港等；其二为推出促跌走势，如韩国和中国台湾。这些市场在股指期货推出后出现的上涨和下跌走势是由当时的市场条件综合决定的。

理论上，股指期货推出对市场走势的影响主要有三种路径：当前股票市场泡沫程度、中短期内宏观经济基础和上市公司基本面情况以及当前股票市场中的投资者类型。就我国情况而言，股指期货推出对我国股票市场的作用途径以及对市场未来走势的影响也离不开这三种因素的左右。

　　首先，若在股指期货推出前的较短时间内，我国股市的泡沫依然较大，估值水平依然过高，随着股指期货的推出，通过股指期货做空的动力必然大大增强，股票市场将在泡沫挤出之前出现过度下跌。因股指期货做空交易意味着投资者判断市场在未来某段时间内将持续下跌，众多做空的判断将直接导致股指期货市场仅仅存在空头而无多头，这就揭示出投资者对股票市场的预期也是如此。当前，我国股票市场估值水平较高，存在着较大的泡沫，若股指期货推出之前不能有效地挤出相当数量的泡沫，那么股指期货推出后基于上述原因将存在市场将持续下跌的基础。

　　其次，股指期货以股票市场为标的，若中短期内宏观经济运行和上市公司基本面均无法支持当前的股价水平，那么即使股指期货不推出，股票市场也将会出现下跌回调走势。倘若股指期货市场存在，由于套利和套期保值交易的存在，那么它必然将导致投资者对股票市场的过度反应，加剧这种下跌态势，这与美国1987年“黑色星期一”股灾中股指期货和股票互相促进下跌的原理相同，只是持续的时间会更加长久。目前，我国市场的上市公司股价大多数已经超过了公司业绩所能支持的预期，如果股指期货推出前市场依然保持目前的高位，市场出现下跌走势的可能性极大。

　　第三，大型机构和散户对市场的判断将更加左右市场走势。根据中金所交易规则，有能力参加股指期货交易的必定是机构投资者和大型散户投资者，这些投资者具有很强的导向市场的能力。这些投资者在股票市场的作用是不可忽视或者隐形的，而根据当前的股指期货交易规则，它们在期货市场的影响确是显性的。目前沪深300指数期货的乘数为300元，市场中只有机构和大型散户有能力参与股指期货交易，当市场下跌时，它们卖空和买空股指期货的预期和判断将在订单薄上直接显示出来，通过对股指期货提交定单薄的分析将直接影响普通投资者对股票市场走势的预期。这一因素更增加了市场未来走势的不确定性。

　　基于上述分析，我们判断如果股票市场不能有效地挤出泡沫，回归上市公司业绩所能支撑的点位，股指期货推出后股票市场在股指期货的带动下必定上演过度下跌的走势。如果当前市场经过一段时间调整，我国股市的泡沫水平回归到理性程度，那么股指期货推出的短期内将刺激股票市场上涨。（作者单位：渤海证券）