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国金证券:獐子岛 虾夷扇贝市场趋于回暖 买入

  基本结论、价值评估与投资建议

  我们的调研显示,浮筏1龄贝减产将导致虾夷扇贝整体供求关系在08年面临重大转折,獐子岛将受益于虾夷扇贝市场回暖:

  我们判断公司08年虾夷扇贝鲜活品销量将大幅上升;..供求关系改善将使得公司底播虾夷扇贝销售价格上涨;

  公司虾夷扇贝加工品盈利能力将大幅提升。


  旅顺野生采苗将有效提升虾夷扇贝单产水平、产品品质、销售均价,我们保守预测将会使09年公司虾夷扇贝的单产水平提升13.6%左右。

  “以销定产”原则下,我们对公司虾夷扇贝市场拓展效果仍持审慎态度。

  公司海参养殖规模增长不大,未来出路在于外延式扩张。

  07-09年公司分别实现净利润170.2、255.0、302.6百万元,同比增长1.9%、49.8%、18.7%。对应EPS分别为1.505、2.255、2.676。

  PE估值结果显示,獐子岛合理目标股价区间为90.35-90.52元,维持“买入”建议。

  虾夷扇贝市场正趋于回暖

  浮筏1龄贝大面积死亡,将带动虾夷扇贝市场趋于回暖

  根据我们在大连市虾夷扇贝行业多方调研的结果,07年大连地区浮筏虾夷扇贝死亡严重,估计平均死亡率高达60-70%。

  由于国内在销的虾夷扇贝鲜活品主要由浮筏贝和底播贝两部分组成,其中浮筏贝产量占总产量的80%以上,底播贝占比不足20%;并且全国虾夷扇贝基本上分布在大连地区(占全国总产量的90%以上);因此,我们初步估计,浮筏1龄贝减产将导致虾夷扇贝总产量下降48-56%,行业供求关系面临重大转折。

  按照浮筏虾夷扇贝平均2年的养殖周期计算,07年1龄的浮筏虾夷扇贝应该在08年收获,1龄贝的大面积死亡将导致08年全国虾夷扇贝总供应量下降50%左右。
  即使考虑了浮筏扇贝本身的养殖增量(假定每年增加3万吨),目前约50%的减产幅度仍会造成全国绝对产量的大幅下降,我们预计08年浮筏虾夷扇贝产量较07年下降至少22%左右,浮筏加底播总产量较07年下降17%左右,虾夷扇贝行业将会迎来08年的市场销售拐点。

  獐子岛主要从事底播虾夷扇贝的生产与销售,市场上对底播扇贝构成较大竞争的产品就是浮筏扇贝,本次浮筏扇贝产量下降将给獐子岛带来有利的发展契机。

  我们分析,虾夷扇贝行业转暖对獐子岛08年的经营产生如下影响:

  公司虾夷扇贝鲜活品销量将大幅上升;

  虾夷扇贝销售价格上涨:我们预期08年浮筏虾夷扇贝销售价格将由现在的6-7元/公斤上升至10元/公斤,涨幅40%左右,这对獐子岛底播贝价格上涨构成支撑,我们保守预测獐子岛底播贝价格涨幅超过5%;..公司虾夷扇贝加工品盈利能力将大幅提升。后面我们会专门分析。

  浮筏虾夷扇贝大面积死亡事件不会波及獐子岛的底播扇贝..经过与业内多方专家的反复沟通,我们认为07年浮筏虾夷扇贝大面积死亡的主要原因在于:

  养殖密度过大:多数大面积死亡的养殖户均有严重的高密度养殖;

  品种老化:许多养殖户5-6年来扇贝苗种没有更新,品种老化必将带来品质下降;

  水温偏高:虾夷扇贝属冷水性动物,生长适温为5-20℃。水暖会带来生产缓慢,且水中浮游生物及细菌会增多,贝壳易发黑,贝体易生细菌。今年大连海域近海及近岸养殖水域较往年水温高2℃,导致浮筏产品病害增多,产品品质较差,抗病能力下降。

  ..我们认为,獐子岛的底播扇贝不会爆发如此严重的病死现象,是基于:

  ..首先,獐子岛的底播密度参数是在多年实践经验中逐步摸索与建立的,只有投苗密度在1万枚/亩以上时,才可能产生水体富营养化现象,目前獐子岛海域每亩投苗5500枚,并不存在密度过大的问题;..其次,底播区域水深通常为10-40米,常年水温变化不大,因此今年气温升高对公司底播扇贝的品质影响要远小于浮筏产品。

  ..但是,基于谨慎原则,我们还是适当下调了獐子岛07年底播虾夷扇贝的单产水平至80公斤/亩,较2000年以来的历史最低亩产水平82公斤还低,我们的谨慎预测体现了较多的安全边际。

  旅顺野生采苗将有效提升09年虾夷扇贝单产水平、产品品质、产品售价..07年初,公司利用募集资金3000万元,进行旅顺野生虾夷扇贝苗种采捕。

  野生采苗一般在当年春天进行,2-3月份在水中安置附着基后,5月份正式采捕,此后转入浮筏养苗培育,到10-11月份开始冬播投苗。

  我们预测公司年内共采捕野生扇贝苗约9亿枚,并在07年底、08年初开始投苗,按2年养殖周期计算,这部分扇贝苗在09年就可以收获。

  我们假定公司野生扇贝苗浮筏育苗阶段成活率50%,底播到海底后生长阶段的成活率在40-50%左右,按最佳投苗密度5500枚/亩计,9亿枚野生扇贝苗可投苗3.6万亩-4.09万亩。

  按照日本野生虾夷扇贝苗的单产水平约为300公斤/亩,我们谨慎假定公司野生扇贝苗的单产水平为160公斤/亩。

  据此测算,这部分野生扇贝苗届时可捕捞0.576万吨-0.654万吨。

  如果按照07年底播30万亩海域面积计算,则野生投苗可占其12.0%-13.6%,由于单产水平较现有的80公斤/亩高1倍,野生苗种将会使虾夷扇贝09年产量增长12.0%-13.6%。

  同时,野生苗会使虾夷扇贝产品品质得到有效提升,产品售价也会更高。

  “以销定产”原则下,我们对公司虾夷扇贝市场拓展效果仍持审慎态度..我们在2007年4月25日报告《獐子岛:第二只业绩靴子落地,股权激励年内破冰》中重点阐述过:下半年经营业绩会好于上半年,全年业绩将呈现“前低后高”格局。实际情况正好符合我们的预测,公司07年三季度即扭转上半年业绩下滑态势,并取得适度增长,尤其是9月份以来虾夷扇贝销售形势一度转旺,更是进一步增厚了08年业绩大幅增长的基础。

  但是,与外界观点不同,我们并不认为獐子岛9月份以来虾夷扇贝鲜活品销售放量是营销向好的佐证,恰恰相反,我们认为这正是虾夷扇贝市场回暖的自然增长成果。

  为探究业绩增长不佳的真正原因,我们从客观和主观两方面重点阐述:

  客观上讲,公司07年确实遭遇到了一系列的外部不利因素的打击,譬如暖冬、风暴潮、香港毒扇贝、营销团队调整、人才匮乏……,多重因素集中释放的累积当量还是相当惊人的,而这一方面使得獐子岛“流年不利”、“运气不佳”;同时也充分揭示了海水养殖高利润率背后所需负荷的高风险。

  在本报告中,我们更愿意就业绩增长乏力的内因即主观原因进行探讨,对公司的不足及短板进行剖析,以帮助公司准确地进行自我定位,从而有的放矢地加以提高与改善,最终能成功地实现营销嬗变。

  我们认为公司虾夷扇贝鲜活品营销是短板,公司在内部管理、营销团队重整、品牌塑造等细节上的许多做法还值得商榷:

  短期来看,现有组织架构暗藏隐忧:过度集权导致决策效率下降;由于缺乏强势的营销领军人物,公司营销拓展缺乏纵横捭合的勇气与智慧,市场开发的深度与广度都不尽人意;

  目标市场地区分布不均衡:由于华南地区虾夷扇贝鲜活品销量占公司总销量的70%左右,单一市场销售波动对公司整体业绩影响巨大;

  产品与品牌脱节:在具体实施环节中,虾夷扇贝鲜活产品与品牌仍然脱节,公司先前所探讨的激光打标、贴标签等“身份识别”举措均没有正式实施,表明公司对“品牌落地工程”的理解依然模糊;

  品牌与市场脱节:由于缺乏激光打标等“身份识别”技术支持,獐子岛虾夷扇贝产品在外观上同其他浮筏扇贝很难区分,因而也很难拥有完整而强势的品牌,新市场开拓无法快速启动,老市场的深度营销也很难有效实施。

  由于公司虾夷扇贝产能已没有瓶颈,目前制约业绩增长的是销售能力,在“以销定产”原则下,公司业绩将由营销团队的执行力来决定。基于短期内公司营销高管频频变动,我们对公司短期虾夷扇贝市场拓展效果仍持审慎态度。

  但长期来看,我们认为,獐子岛坚持“品牌营销”的发展方向无疑是正确的,精于此道必将获得丰厚回报;但这一晋级过程又充满艰难和曲折,公司需要对过程风险有充分的评估,只有持之以恒才能终有所成。

  综合以上判断,我们认为,公司虾夷扇贝销售增长成果将更多地体现为行业自然增长。

  海参行业高景气运行,公司未来出路在于外延式收购受益海参行业高景气,公司海参产品销售价格水涨船高

  受消费需求拉动,自03年以来,我国海参行业持续景气繁荣,产销规模不断放大,价格迭创新高,标志着我国海参行业迈入黄金增长阶段。

  獐子岛主要从事底播海参养殖,相较围堰海参售价更高,因此随着海参行业景气高涨,公司海参产品价格也水涨船高。

  根据我们在公司海参专卖店的调研信息,公司海参产品出厂价最近上涨约30-40%左右。其中出厂价原为820元的某盐渍海参品种,最近涨价至1100元;原1250元的品种,本次提价后价格升至1500元不等。

  虽然底播海参的销售价格较高,但考虑到公司在山东还有部分虾池海参售价较低,因此我们假定其海参平均销售价格较好当家略高,达到190元/公斤左右。
  公司海参养殖规模增长空间不大,未来出路在于外延式扩张..受制于底播面积,公司海参养殖规模增长空间不大,07年底播产量预计为266吨。

  由于獐子岛资产负债率低,资金储备较为丰富,因此,近几年公司采取对外收购海参半成品进行后端养殖。我们预计07年公司外购海参量在240吨左右,全部用于加工海参,主要包括盐渍海参与即食海参。

  由于外购海参原料成本较高,毛利率偏低,估计只有25%左右,远低于自产海参55%以上的毛利率,加上外购原料品质参差不齐,因此我们认为从品牌与市场角度来看,仅靠收购原料并非长久之策。

  结合公司禀赋资源,我们认为,獐子岛若通过收购海参企业股权或者交叉持股的形式,则既可提高自身业务规模、分享海参行业高景气成果,又可有效控制成本,提高海参业务盈利能力。

  我们比较了国内海参行业的优势企业,如果獐子岛能收购棒槌岛或晓芹食品的股权,那么其海参产业链将更趋于完整,盈利能力也会大幅提升。

  而对被并购方而言,则可以借助獐子岛的规模、品牌与资金优势进一步扩大市场份额,进一步奠定市场龙头地位,还可以通过交叉持股等形式分享獐子岛股权增值收益,真正实现“双赢”目的。
底播鲍产量稳定,浮筏鲍增长迅猛,成为未来业绩增长新来源

  獐子岛是国内最大的鲍鱼生产企业。其底播鲍产量稳定在60多吨,几乎没有增长;公司通过在山东荣成收购8000-10000亩养殖海域进行浮筏鲍养殖,未来几年浮筏鲍产销规模将迅速扩大,我们预期其07年鲍鱼总产量有望达到280-300吨,08年达到500吨,09年达到800-1000吨。

  公司可通过采购较大的鲍鱼苗甚至鲍鱼半成品,进行一年左右的后端养殖后,即可养成销售。这种模式的优点是:养殖周期短,容易上规模;缺点是:竞争对手也可模仿,因此国内鲍鱼产量增长的弹性较大。

  不同于虾夷扇贝市场上50%份额、及所采取的“保价限量”的举措;公司05年鲍鱼销量150吨,占国内市场份额仅3%,07年翻一倍,市场份额最多升至5-6%,由于不是垄断市场,因此公司鲍鱼销售策略可灵活多变,定价也积极主动,故并不存在太大的销售难度,只是在价格变动方面有一些不确定性。

  07年上半年,受南方鲍冲击影响,公司推迟鲍鱼销售至下半年,目前山东荣成基地的鲍鱼已经大规模销售完毕,这也是公司下半年业绩优于上半年的重要原因之一。

  我们预期,公司浮筏鲍产销规模将持续放大,未来几年将成为公司业绩增长的新来源。
  虾夷扇贝加工业:08年亦将明显好转受国际虾夷扇贝丰产而造成的价格下跌、人民币升值影响,07年上半年盈利能力下滑,07年下半年将恢复增长

  07年上半年,公司虾夷扇贝加工品出口业务盈利能力下滑。上半年,冻品出口收入5714万元,同比增长13.53%,但毛利额由06年的1759万元下降为亏损72.51万元。

  虾夷扇贝加工品盈利下滑的主要原因在于:国际市场竞争激烈、人民币升值、出口量下降等:

  其一,受06年底、07年初国际虾夷扇贝丰产(尤其是日本等)影响,虾夷扇贝冻品价格下滑,造成公司冻品出口毛利率仅5%,这是加工业务盈利能力下滑的核心因素;..其二,人民币升值给冻品出口业务带来负面影响;..其三,公司冻品出口量下降,造成单位成本上升(单位固定成本因加工量下降而分摊较多),进而带来加工出口业务盈利能力下滑。

  此外,为了避免中美贸易摩擦升级,应国家商检局要求,国内水产加工出口企业从今年9月份起暂停出口,进行为期2个月的“自检”。目前,自检已经接近尾声,我们预期公司10月底即能恢复对外出口。这又进一步减少了公司07年加工出口量。

  目前国际虾夷扇贝价格已经企稳,4季度加工品出口盈利能力恢复性增长势头较猛,我们预期08年公司出口毛利率将恢复至18%左右。

  07年对美出口业务缩减系“因祸得福”,为08年业绩增长打下良好基础..中美贸易摩擦使得公司大量出口美国订单被取消,导致上半年公司加工量不足,因此公司年初大量收购的虾夷扇贝尚未出售,但07年下半年虾夷扇贝市场回暖使得公司“因祸得福”。

  由于年初虾夷扇贝收购价格平均为3-4元/公斤,目前已涨至7-8元,我们预期08年至少在10元以上。

  目前这部分虾夷扇贝以存货形式存在,如果08年加工后销售,加工毛利率将在20%以上,因此,我们认为08年加工业务盈利能力将明显提升,无论加工量,还是销售价格、毛利率,都会较07年有较大增长。

  盈利假设前提及盈利预测结果我们重新调整了以下重大盈利假定前提..谨慎预测原则:参照历史数据及公司业务发展趋势,凡是没有单独进行说明的要素,我们都系遵循谨慎性原则来进行预测;

  底播面积的假定:假定07年虾夷扇贝底播投苗面积为30万亩,较上次报告40万亩假定有重大调整;..对每年2龄贝转3龄贝的数量及比例的假定:假定07年可供收获的虾夷扇贝面积中有8万亩转至08年收获;08、09年各有10万亩2龄贝转为3龄贝;

  对虾夷扇贝单产水平的假定:基于谨慎,我们假定07、08年收获的虾夷扇贝单产水平均降至80公斤/亩,这是自2000年以来的历史最低水平;我们假定旅顺野生采苗将优先投放,不够的部分再投入人工育苗,在旅顺野生苗种的贡献下,假定09年单产水平提升13.6%左右,即升至90.88公斤/亩;

  对加工业务毛利率的假定:我们将盐渍海参和即食海参并入加工业务进行预测。因此,虽然07年虾夷扇贝加工品表现低迷,但由于海参业务的超预期表现,因此可以假定07年加工业务的整体毛利率仅小幅下降了2个百分点至19.88%;08-09年由于海参拉动减弱,但虾夷扇贝加工出口业务恢复性增长,因此假定加工业务毛利率小幅下降至17.88%和15.88%;

  盈利预测假定

  虾夷扇贝产量、销鲜比率假定:假定07-09年底播虾夷扇贝产量分别为1.25万吨、2.24万吨、3万吨;假定销鲜比例分别降至65%、55%、50%;..虾夷扇贝鲜活品销售单价假定:我们假定07-09年虾夷扇贝鲜活品销售单价分别上涨3%、5%、3%;

  海参产销量假定:假定07-09年自产海参产量分别为266.4吨、278.5吨、356.8吨,外购海参量分别为240吨、480吨、576吨;..海参销鲜及加工比例假定:假定自产海参的销鲜率50%,加工率50%;外购海参全部用于加工,假定加工海参转化率为8:1,即每8斤鲜活海参加工成一斤盐渍海参;

  海参价格假定:假定07-09年海参销售价格分别为:190、185、185元/公斤;..鲍鱼产量假定:假定07-09年底播鲍产量分别为:62.08吨、64.16吨、64吨,假定浮筏鲍产量分别为:220吨、440吨、748吨;

  鲍鱼价格假定:谨慎假定07-09平均销售价格均为230元/公斤;

  海胆销售额假定:谨慎假定07-09年海胆销售收入分别为3000万元、3600万元、5350万元,较投产前盈利预测大幅下滑。

  盈利预测结果

  我们预测07-09年公司分别实现销售收入670.3百万元、1038.2百万元、1315.0百万元,同比增长5.1%、54.9%和26.7%;分别实现净利润170.2百万元、255.0百万元、302.6百万元,同比增长1.9%、49.8%、18.7%。

  对应公司07-09年EPS分别为:1.505、2.255、2.676元。

  估值水平及投资建议

  PE估值法

  我们选取同行业的好当家、东方海洋、洞庭水殖、山下湖作为估值比较对象,并按各自目标股价对应的目标估值水平,来对獐子岛进行估值定位。

  估值结果显示,獐子岛合理PE估值水平为07年60.15倍、08年40.07倍、09年29.83倍。

  基于獐子岛得天独厚的海域资源储备所带来的未来业绩增长,以及獐子岛品牌溢价带来的毛利率提升,我们长期推荐公司股票。

  我们一贯提倡,水产养殖企业的核心价值评判标准即为水域资源储备。因为长期来看,我国水产品的需求增长潜力巨大,而供应量将受到日渐稀缺的水域资源限制。从这个意义上讲,獐子岛丰富的海域资源储备及巨大的扩张潜力值得拥有一定的估值溢价。

  但是,我们也注意到公司营销改革成效低于预期,这表明公司丰富的海域资源储备并未转化为短期业绩增长,由于我们选取基于短期估值定位的PE估值法,因此我们暂不给予獐子岛高于行业平均估值水平的溢价。

  基于此,通过PE估值法,獐子岛目标股价区间可定为90.35-90.52元,维持“买入”建议。

  风险提示

  股权激励进展慢于预期。公司股权激励进展慢于预期,虽然公司推动股权激励的态度转为积极,但何时开闸实施还要取决于监管层态度。如果春节前后管理层审批进度加速的话,我们认为08年一季度将是獐子岛股票的良好建仓期间,以分享08年虾夷扇贝市场回暖的增长成果。

  管理与营销风险。今年以来,公司营销高管频繁换将,体现了公司内部管理队伍的不稳定,我们将持续关注公司在人力资源储备与营销人才引进方面的最新进展,并以此来评估公司营销团队的执行力,在“以销定产”原则下,进而研判公司业绩增长动力是否充足而持续。
作者:谢刚 国金证券

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(责任编辑:郭玉明)

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