光大证券：南山铝业 涉足铝土矿 完善产业链

　　公司发布公告，股权投资参与铝土矿开发：

　　公司董事会近期通过一项与澳大利亚海湾铝业公司签订投资建议书的议案，预计投资约500万澳元取得其20%的股权。海湾铝业拥有澳大利亚多处租地，目前拥有约3000万吨的探明铝土矿资源，未来有提升空间。

　　在完成投资后，南山铝业将对现有的思卡东河租地上海湾铝业所拥有的100%铝土矿产量获得优先承销权。2008年底，现有的思卡东河具有开采权的地带可达到每年100万吨铝土矿的生产开采能力。

　　投资意图十分明确，确保铝土矿供应稳定先前公司与印尼铝土矿商签订长期合同，铝土矿的采购成本具备一定的竞争优势，但是并不能从根本上解决资源供应问题。此次通过股权投资的形式参与海外铝土矿资源开发，公司的意图十分明确，就是要获得稳定的低价铝土矿资源供应。假设海湾铝业项目2008年底实现100万吨的铝土矿生产能力，且公司对100%的产品拥有承销权，届时海湾铝业项目能够保障1/2以上氧化铝产能获得稳定的原料供应。

　　摆脱国内发展限制，打开国际化发展空间中国铝土矿资源禀赋与政府宏观调控措施的限制使得企业在国内直接发展氧化铝生产和扩大电解铝产能的难度很大。公司此次参股海外铝业，涉足海外铝土矿资源的开发，将有助于公司进一步摆脱国内铝业发展空间的各种限制，是公司迈向国际化进程的重要一步。我们认为，公司当前的重心要放在对铝土矿资源的切实占有，并及时进行建设开发，并及时跟进海湾铝业进一步融资动作，争取未来提升持有的股权比例。

　　维持“增持”的投资评级，看好未来业绩提升空间海湾铝业项目的投资建设周期可能较长，在2008年中期以前不会给公司业绩带来直接提升，但是我们看好2008年下半年以后的提升空间。我们维持先前的盈利预测水平不变，即公司未来三年的EPS分别实现0.95元、1.44元和1.77元，并维持“增持”的投资评级。伴随着2007年4季度深加工项目达产率大幅的提升，海湾铝业项目的顺利进展，市场对公司未来业绩的预期将会有较大改善，股价有望会向合理价值区间靠拢。

　　风险分析美国经济走势的不确定。公司参股海湾铝业或铝土矿项目开发进程受阻。　　公司公告：股权投资矿业公司，参与海外铝土矿开发公司于2006年10月26日公告，公司于10月23日召开董事会，通过了《关于公司与GulfAluminaPtyLimited（海湾铝业公司）签订投资建议书的议案》。

　　公告中介绍，此次投资计划是为了保障公司铝产业链生产原料铝土矿的供应，规避铝土矿的采购风险。公司经过长期考察，决定参股澳大利亚海湾铝业公司20%的股权，预计投资约500万元澳元。

　　海湾铝业拥有澳大利亚昆士兰州的南奥卢昆铝土矿区租地、北领地的马琴巴岛租地以及昆士兰州的思卡东河租地，租地覆盖总面积1638平方公里。根据以前的钻探记录，总计拥有约3000万吨的探明铝土矿资源。未来通过在南奥卢昆和马琴巴岛的勘探地带的进一步钻探，铝土矿资源总储量可增加到7500万-1亿吨。

　　根据建议书约定，公司将于2007年12月31日以前，通过两次分批方式对海湾铝业投资，获取目标公司总股本20%的股权。公司在完成分批投资后，将对现有的思卡东河租地上海湾铝业所拥有的100%铝土矿产量获得优先承销权。

　　2008年底，现有的思卡东河具有开采权的地带可达到每年100万吨年铝土矿的生产开采能力。

　　公司本次投资资金由公司自筹解决。

　　事项点评：完善铝业产业链，打开国际化发展空间，公司通过多年的苦心经营，已经初步形成了囊括电力、氧化铝、电解铝、热轧、冷轧和箔轧相对完整的产业链。公司是国内仅有的两家具有氧化铝生产能力的铝业上市公司之一，形成了较为成功的“一体化”发展模式。但是由于公司没有进行直接的铝土矿资源投资开发，其氧化铝生产的原料供应和生产成本方面存在一定的不确定性。公司此次通过参股海外矿业公司的方式，有望从根本上逐步解决产业链中的薄弱环节。

　　投资意图十分明确，确保铝土矿供应稳定公司与印尼最大的铝土矿生产商AnekaTambang签订7年长期合同，铝土矿的价格与LME现货铝价挂钩，具体比例由双方协商逐月调整。相较山东地区的其他氧化铝生产企业而言，公司当前铝土矿的采购成本具备一定的竞争优势。我们认为公司铝土矿进口在未来2-3年内将会保持稳定，铝土矿资源不会构成生产瓶颈，但是并不能从根本上解决资源供应问题。近年来，印尼政府逐步加强了铝土矿出口的管制，而国际范围内铝土矿现货价格持续上涨。由此一来，市场对公司氧化铝项目的原料供应与生产成本给予高度关注。

　　此次通过股权投资的形式参与海外铝土矿资源开发，公司的意图十分明确，就是要获得稳定的低价铝土矿资源供应。根据公告，公司在完成分批投资后将对现有的思卡东河租地上海湾铝业所拥有的100%铝土矿产量获得优先承销权。2008年底，现有的思卡东河具有开采权的地带可达到每年100万吨年铝土矿的生产开采能力。

　　假设海湾铝业项目2008年底实现100万吨的铝土矿生产能力，且公司对100%的产品拥有承销权。那么根据公司2008年氧化铝70万吨的实际产量，澳大利亚产地的铝土矿年需求量在180-200万吨左右，海湾铝业项目能够保障1/2以上氧化铝产能获得稳定的原料供应。

　　公司通过对海湾铝土矿资源的成功获取，将会规避铝土矿价格上涨导致的氧化铝生产经营状况的恶化，从根本上改变市场对公司“一体化”模式的质疑。

　　32007-10-26南山铝业摆脱国内发展限制，打开国际化发展空间当前中国铝工业处在难得的行业景气周期阶段，投资回报比较丰厚，现有企业存在强烈的扩张意愿，但是中国铝土矿资源禀赋与政府宏观调控措施的限制使得企业直接发展氧化铝生产和扩大电解铝产能的难度很大。目前，企业自身发展的投资意愿只能倾注在简单的向下游加工环节的延伸，纷纷上马铝材项目。

　　美国地质调查局（USGS）资料显示，全球已探明铝土矿储量250亿吨，远景储量350亿吨，储量非常丰富。按目前开采规模（1.4亿吨/年左右）进行计算，现有铝土矿储量可满足世界铝工业近180年的开采需要。全球铝工业资源的开发保证程度很高，但是局部地区的铝土矿供应却会出现阶段性紧张局势。随着国内氧化铝产能的急剧释放，氧化铝价格大幅下滑，而铝土矿采购成本却持续上涨，导致了国内氧化铝生产企业的经营环境迅速下滑。

　　与此同时，我们却十分看好南山铝业的发展模式深加工项目，因为深加工不仅是摆脱行业低利率无差异竞争模式的最佳选择，更是中国铝工业承接国际产业转移，实现产业结构升级的必然之路。公司此次参股海外铝业，涉足海外铝土矿资源的开发，将有助于公司进一步摆脱国内铝业发展空间的各种限制，是公司迈向国际化进程的重要一步。

　　切实获取铝土矿资源，加快矿山建设步伐公司此次通过股权投资的形式，参与澳大利亚当地铝土矿资源开发。根据投资建议书中约定，公司在完成分批投资后将对现有的思卡东河租地上海湾铝业所拥有的100%铝土矿产量获得优先承销权。由于海外铝业在澳大利亚拥有多处铝土矿的勘探权和租地权，未来铝土矿的生产规模将会逐步扩张。公司公告没有透露有关未来铝土矿产量扩张部分的处置方式。

　　根据公告，公司将在2007年12月31日以前获取海湾铝业总股本20%的股权。

　　根据上述假设，海湾铝业项目2008年底实现100万吨的铝土矿生产能力，则公司折合权益产能仅为20万吨，仅能保障1/10左右的氧化铝产能获得低廉的原料供应。从公司自身的业务结构和行业的发展趋势来看，尽快地实现铝土矿产能的扩大符合公司利益的最大化。

　　伴随着海湾铝业项目的顺利进行，相关铝土矿矿资源的生产规模将会陆续放大。在铝土矿的处置方式上，公司可能将继续获取100%的承销权，或者按照股权比例分得矿石，抑或由海湾铝业在当地建厂生产氧化铝。只要能够分享铝土矿资源的市场增值，采取那种方式并不重要。公司当前的重心要放在对铝土矿资源的切实占有，并及时进行建设开发，而不是为龙口氧化铝厂的原料发愁。

　　在可能的情况下，公司应当在及时跟进海湾铝业进一步融资动作，争取提升持有的股权比例。

　　业绩影响：维持“增持”投资评级，看好未来提升空间当前项目尚处于项目运行前期，加上澳大利亚政府矿产资源开发的制度体系完整，程序要求严格，海湾铝业项目的投资建设周期可能较长，在2008年中期以前不会给公司业绩带来直接提升，但是我们看好2008年下半年以后的提升空间。我们维持先前的盈利预测水平不变，即公司未来三年的EPS分别实现0.95元、1.44元和1.77元，并维持“增持”的投资评级。

　　我们认为，伴随着2007年4季度深加工项目达产率大幅的提升，海湾铝业项目的顺利进展，市场对公司未来业绩的预期将会有较大改善，股价有望会向合理价值区间靠拢。

　　风险分析当前美国经济走势存在较大的不确定，房地产市场和次级债危机对实体经济的深刻影响仍需密切观察。

　　42007-10-26南山铝业公司铝深加工项目属于高新技术领域，投产过程存在不确定性。

　　公司参股海湾铝业或海湾铝业项目开发进程受阻。

　　作者：王峰 光大证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。