渤海证券：用友软件 探索新的盈利模式

　　收入增长平稳，投资收益致使利润大增。截至2007年第三季度，公司实现营业收入8.03亿元，同比增长12.8%，实现净利润2.25亿元，同比增长100.8%。交易性金融资产的增值是公司净利润大幅增长的主要原因，剔除该部分的影响，公司净利润同比增长25%。

　　新品将陆续推出，为公司持续发展注入活力。公司计划U9在2007年10月发布预览版，2008年1月1.0版上市，2.0版完成定义；U871V在2008年1月底上市，制造简版11月上市；NC5.02V在2008年1月底上市，V6.0完成定义，并于10月底/11月初完成设计开发；新一代通也在按计划推进之中，并向在线服务产品方向发展。新品的陆续推出将为公司发展注入活力，并有效引领行业的发展。

　　推进盈利模式的改进，提升客户价值。公司开始意识到客户经营这种商业模式的创新，尝试着从产品经营向客户经营过渡，力争成为客户全生命周期的经营者。公司计划按客户的等级采用不同的服务方式：对于高端客户设立专门的团队提供专业服务；中端客户，则面向行业设立服务团队提供行业解决方案；低端客户，则面向区域设立服务团队提供产品；初级客户，则倾向于采用SAAS模式。盈利模式的演进有利于公司深度挖掘客户价值，在同样投入或较少投入的情况下获得更高的回报。

　　投资收益较大，变数仍存。3季度报告期末，公司持有交易性金融资产的市值为2.86亿元，四季度证券市场的波动将使公司投资收益产生较大变数。

　　盈利预测及投资建议。由于今年ERP中端市场竞争比我们预想的激烈，股权激励费用从今年8月份开始摊销，从明年开始公司改变效益为先的经营策略，因此我们调整对公司的业绩预测，预计公司07~09年分别实现每股收益1.5、1.51和1.53元。我们给予公司投资收益部分一定的估值折价，主营业务合理的动态市盈率水平应该在50~55倍之间，投资收益部分给与25倍动态市盈率，公司08年合理的价值区间为64.5~69.85元，对应综合的市盈率区间为42.65~46.26倍，我们维持对公司“推荐”的投资评级。

　　风险分析。投资收益比重大，证券市场的变化会影响公司业绩的增长；新产品的推出需要市场的检验，存在一定的业务发展风险。移动商街业务的盈利模式仍在探索之中，存在一定的业务风险。作者：崔健 渤海证券

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