港股估值之惑：内地化还是国际化

　　■探寻港股牛市系列报道之二

　　投行界的一位朋友日前对记者说，“现在港股分析员可以说是叫苦连天！”由于香港市场的股价已偏离基本分析范畴，分析员对港股估值的看法也出现了很大差异。

　　随着内地公司、内地资金在香港市场渐入主流，内地和国际两股估值力量正面临着激烈交锋。

一个开放的国际市场，估值是否真的会被新兴市场内地市场所同化，这样的问题在挑战人们的智慧。

　　港股估值乱阵脚

　　在上周五恒生指数登上30000点之际，香港主板市场的平均市盈率达24.4倍，创业板的平均市盈率达44.56倍，较2006年10月底的14.9倍和19.4倍分别上涨了50%和129%，达到香港股市估值的历史高峰。

　　香港主板目前的估值，虽然比内地A股市场65倍左右的市盈率低了不少，但已超出2006年10月底沪市A股22.8倍平均市盈率的水平。

　　其实，早在去年恒生指数还只有18000点的时候，便有机构认为港股估值已偏高，甚至有可能出现股灾。有趣的是，当恒指一路冲上25000点、30000点时，不少机构也将恒指的目标点位预期至更高。

　　瑞银估计，恒生指数在乐观的可能性下，明年有望升上35000点水平，市盈率达24倍。

　　摩根大通最近更是预计恒指在目前水平下未来一年还有三成涨幅，逼近40000点。

　　但与一些机构唱好相反的是，不少实力财团纷纷减持香港股票。除了巴菲特清仓中石油外，华人首富李嘉诚(李嘉诚新闻,李嘉诚说吧)最近一个月已七次减持南航，套现资金约14亿港元。另外，新加坡淡马锡减持了中国远洋，美国铝业减持了中国铝业。

　　同样是外资大行，对于同一只股票的估值也可能出现天壤之别。瑞银最近将中国神华的目标价调高1.87倍至101港元，引来业界一片震惊，而外资大行雷曼给出的中国神华目标价只有60港元。

　　英国施罗德投资中国总裁高潮生接受本报记者采访时指出，香港股市面对突如其来的资金流入，国际投资者也碰到了这样的难题：如何在新环境下来玩这个游戏，如何调整投资组合。目前一些投资决策还在研究之中。

　　内地化倾向已显现

　　摩根大通董事总经理、中国证券部主管李晶说，“港股20多倍的市盈率，从历史来看是比较高，但内地公司在香港股市上从来没有这样重要的地位。”

　　她指出，10年前只有少数中资股在香港上市，而现在，包括H股和红筹股在内的内地公司已占港股市值一半以上。由于内地公司带来了很好的盈利增长，今明两年港股盈利增长估计要超出20%，在这种情况下，20倍的市盈率水平并不是特别高。

　　不过也有市场人士担心，内地公司盈利高增长有很大水分，其中不少增长来自于股市暴涨带来的投资收益。李晶认为，该行对此进行过的一项研究发现，A股上半年每股盈利增长70%，其中，投资收益部分只有25%，45%则来自主营业务增长。

　　她还预期，2008年大部分内地公司的所得税率将从现行的33%下调到25%，而内地各行业正处于整合时期，优质龙头企业将因此受益，这些因素都会对内地公司的盈利增长构成支撑。

　　支撑港股估值提升的另一支力量是内地资金的推动。高潮生说，包括QDII在内的内地资金正逐步进入香港市场。内地投资人士会把A股市场作为坐标系来衡量香港股市是否被高估，而结论便是香港股市被低估了。随着内地资金进入香港的规模越来越大，这股力量便会导致香港市场估值的提升。

　　仍将回归国际化估值轨道

　　如果说香港市场估值正逐步内地化，是目前存在的一个客观事实，那是否意味着今后香港市场将变成第二个A股市场？海外专业人士并不这么认为。

　　巴克莱亚洲董事、大中华研究主管黄海洲指出，港股的估值不可能完全与A股一样，因为它是一个开放的市场，资本可以自由流动，香港市场还有做空机制。“如果香港市场出现很大泡沫，这种泡沫将很难持续。”

　　有分析人士说，“认为内地资金将主导港股走势，或许是一厢情愿的看法。香港市场上真正的大玩家还是国际资本。”

　　交银香港首席经济及策略师罗家聪认为，内地化只是短期内的一个趋势，经过一段时间的上升之后，最终还是要回落到国际正常估值水平。他解释说，随着人民币最终要走向自由浮动，内地资本市场也将越来越开放，内地股市的估值水平迟早要与国际水平接轨。

　　他认为，“在内地还没有与国际估值接轨而又高于港股估值的时候，港股估值将有提升空间，但当内地越来越与国际接轨，港股的估值在上升到一定水平后便会逐渐回落。”

　　高潮生认为，目前内地投资者对其他市场并不熟悉，因而不得不将资金投入港股，导致港股估值大幅上涨；但随着QDII的推进和内地投资者经验与能力的逐步提升，未来终究会在全球范围进行资产配置，资金就会从估值较高的港股转移到其他估值更有吸引力的地区。

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