联合证券：燕京啤酒增长趋势不变价值被低估-搜狐财经

　　近期，我们调研了燕京啤酒，认为市场低估了该公司的价值。

　　燕京啤酒的发展战略是重点发展优势地区，并已经形成北京、广西、内蒙古三个重点利润中心，福建、湖北等省份在逐步培养中。

　　外埠市场仍将是公司的增长重点。

广西市场的啤酒单价高，市场占有率高，竞争并不激烈，且广西的人均啤酒消费量尚低于全国水平，未来发展潜力大，是公司贡献利润最多的市场，且未来仍将保持较高的增长速度。内蒙、福建市场都有相似特点。而北京市场则表现为人均消费量高、市场竞争激烈，未来的增长较为稳定。

　　在进口大麦价格大幅上涨的背景下，公司采取多种措施化解成本压力：更多采用国产大麦和优化产品结构。

　　未来估计存在多个催化剂：外资并购和08奥运会赞助商。

　　根据我们的盈利预测，在15％的所得税率下，2007、2008年的每股收益分别为0.398、0.55元，根据目前食品饮料行业的估值水平，我们认为公司股价被低估，公司的内在价值为25元，建议增持。

　　公司采取强势区域策略

　　2007年1－3季度，公司共生产销售啤酒317万千升，同比增长17％；实现销售收入60.73亿元，同比增长19.43%；实现利润3.86亿元，同比增长31%。

　　报告期内北京、广西、内蒙、福建、湖北五大强势市场继续保持着迅猛的发展。

　　从这5年的情况看，公司的收入、利润增长情况都非常稳定，没有出现过业绩大幅波动。

　　今年1－3季度，北京市场继续保持80％以上的占有率，销量增长14.7%以上，广西销量61万吨，增长24.5%；内蒙古市场37万吨，同比增长28％；福建市场43万吨，同比增长7.5%。公司初步形成以燕京为主导，漓泉、惠泉和雪鹿为副品牌的“1＋3”的品牌发展战略，前4大品牌的占有率达到83％，品牌集中度和区域集中度都非常高。

　　根据我们的行业研究，当一个啤酒的区域市场的市场占有率达到较高水平后，如50％以上，当地的市场竞争程度下降，公司用于促销的费用会下降，营业费用率就会下降，当地市场的利润就会快速增长。对燕京啤酒来说，北京、广西、内蒙古市场的占有率很高，形成公司的利润中心。

　　此外，燕京啤酒在福建市场的占有率达到40%，湖北的市场占有率达到30％，这两个市场虽然尚未形成利润中心，但将是公司潜在的利润中心，未来的高增长值得期待。

　　外埠市场仍是未来增长源泉

　　广西市场成功案例分析

　　广西市场成功验证了强势地区策略

　　公司在广西市场的成功验证了公司强势地区策略的有效性，虽然目前的市场占有率已经较高，但我们依然看好这个市场的发展和未来的增长前景。

　　2005、2006年，燕京啤酒在广西的啤酒销量比例虽然不到20％，但对公司利润的贡献超过了60％，并且呈现出利润增长快于销量增长的内生增长良好形势。

　　广西市场仍将快速增长

　　广西省位于我国西南部，交通不便，进入不易，因此多年来市场竞争并不激励，市场整体的啤酒售价也比较高，啤酒销售的利润自然就高。燕京啤酒自2002年收购广西桂林的漓泉啤酒以来，对市场采取了深度分销的策略，终端的控制力加强，且正值广西省最主要的竞争对手青岛啤酒在广西的战略调整期，因此公司快速取得了成功。

　　从过往几年的情况看，虽然广西地区连续多年来一直保持高增长，但受益于消费升级，近几年的增长速度明显加快。现在广西省的人均消费依然不到20升，远低于全国平均26升的水平，未来的增长潜力依然很大。

　　公司的高市场占有率短期不会改变

　　广西市场公司主要的竞争对手是位于南宁的青岛啤酒，而青岛啤酒在广西的销售一直不通畅，5年来几易主帅，目前还处于调整中，因此燕京的垄断地位短期不会发生改变。

　　去年以来啤酒行业的竞争进入新的阶段，全国啤酒行业第一集团军的华润雪花、青岛啤酒又开始大规模的新建啤酒产能。但从各大啤酒企业已公布的新建计划来看，广西市场并没有成为他们未来主要的进攻市场，这意味着燕京啤酒在广西的市场地位短期内不会受到威胁，公司仍将保持在这个市场的垄断地位。

　　内蒙古市场也将快速增长

　　和广西市场增长的原理一样，我们也非常看好公司在内蒙和福建市场的增长前景，尤其是内蒙古市场的未来增长前景乐观。福建惠泉啤酒的发展有待观察，毕竟受到福建雪津啤酒的强烈竞争。

　　开辟新的市场增长点

　　除传统的5个市场外，公司新开辟了广东、河北和新疆3个新的市场，2005年，公司在广东投资了10万吨的生产线，在河北投资了10万吨的生产线，在新疆石河子投资了5万吨的生产线。从目前的情况看，三个新增市场的生产销售情况都非常好，如广东市场的销售并入广西市场，2007年前三季度增长110％。明确产能扩建计划已经提上日程。

　　2006年起，燕京啤酒将广东的销售纳入广西分公司，借鉴广西市场的丰富经验，广东市场也取得了不错的成绩：2005年仅有3万吨的销量，2006年就达到了8万吨，目前扩建已经提上日程。

　　随着扩建的开始，公司也急需大量的固定资产投资资金。根据燕京啤酒的资产负债表，我们发现公司有约4.4亿的长期负债，因此公司有意向在2008年进行增发。

　　北京市场保持稳定

　　在燕京啤酒的重点市场中，北京市场是发展基地，市场占有率已连续多年保持在80％以上。北京人对燕京的偏好容易理解，然而我们认为北京市场维持容易，增长难，主要原因为：

　　1）各大啤酒公司对北京市场都虎视眈眈2）北京的消费基数已经较高，未来整个市场快速增长的可能性不大，加上公司较高的市场占有率，未来快速增长的可能性并不大。

多种措施化解成本上涨压力

　　在粮食和其他原材料都在大幅涨价的情况下，啤酒行业及燕京啤酒的成本也同样遭遇涨价的压力。从燕京啤酒大致的成本构成看，啤酒大麦占其生产成本的20％，近期啤酒大麦的涨价对公司成本构成压力。

　　受澳大利亚天气干旱的影响，国际啤酒大麦的价格疯狂上涨，目前的最新报价已经超过400美元/吨，使主要使用进口大麦作为生产原来的啤酒企业面临生产压力。根据我们最新的调研结果，国产大麦07/08年度的收购价约2000元人民币每吨，因此不少啤酒生产企业转向使用国产大麦，进口大麦量锐减，这有助于减轻生产成本上涨的压力。

　　进口大麦转向国产大麦

　　公司往年主要使用进口大麦作为主要原料，然而由于考虑到进口价格上涨的压力和减少风险，每年约10％采用国产大麦，为的是保持生产管理系统对国产大麦的适应性。2007年的大麦成本已经基本锁定，然而由于澳洲大旱，2008年国际大麦上涨已成定居，因此公司将更多的采用国产大麦降低成本。

　　从图9看出，今年以来我国的啤酒大麦进口量同比下降了60％，说明啤酒公司越来越多的转向国产大麦。

优化生产工艺，调整产品结构

　　啤酒行业的整体集中度并不高，因此直接提价短期并不现实，然而很多公司已经采取了间接的提价方式。

　　1）啤酒日益清爽化，减少麦芽的使用量。今年以来公司已经完成换瓶，用600ml的10度清爽型替代原有630ml的11度旧包装啤酒。

　　2）增加高档产品的比例。在原有产品的基础上，公司07上半年新推出了4种小瓶装啤酒、2种冰啤和清爽2008等新产品。

　　财务比较：燕京啤酒VS青岛啤酒

　　我们比较了燕京啤酒和青岛啤酒的财务指标，发现两个公司存在不少的差异。

盈利能力：

　　燕京啤酒的主品牌“燕京”的原品牌定位并不高，近年来公司虽然在努力提高产品定位、改变在消费者心中的形象，但这项工作仍需时日，所以燕京啤酒的毛利率较低。

　　燕京啤酒的市场相对集中，这有利于降低营业费用率，使营业费用率低于青啤。

　　青岛啤酒采取中高端策略，毛利率较高，但公司致力于培育中高端市场，在市场费用方面有比较大的开销，因此营业费用率较高。管理费用方面，青啤已经体现出规模优势的作用，费用率逐年降低，并显著低于燕京啤酒。

　　营运能力

　　青啤的应收帐款周转率显著高于燕京啤酒，说明青啤的销售渠道更畅通，对经销商来说更容易销售，因此没有应收帐款。燕京啤酒则有较多的应收票据和应收帐款。

　　偿债能力

　　根据燕京啤酒的调研，其公司策略是尽量不欠别人的钱，公司几乎没有采用无息负债这样的理财方式，但这也造成公司对银行有4亿多的长期借款，需要付息。

　　青岛啤酒充分利用了无息负债，如短期应付款等方式，并采用外币贷款的方式，在人民币升值阶段非常节约利息费用。

　　盈利预测和估值

　　2010年产量计划将提前完成

　　在2007年度规划中，公司计划2010年产销量达到500万吨，然而根据目前的形式，今年的产量将达到近400万吨，500万吨的计划将在2009年提前一年完成。

　　费用率享受到规模优势

　　随着公司销售收入的增长，管理费用率将成下降趋势。

　　销售费用分为两块，广告费用享受到规模优势，其他促销费用等将保持稳定，然而公司的强势区域策略从长期看将有助于降低销售费用率。

　　盈利预测

　　根据以上假设，我们得出燕京啤酒2007、2008、2009年的每股盈利分别为0.398元、0.552元和0.55元，增长率分别为32％、39％和0(假设2007、2008年的税率仍未15％，2009年的税率调整到25％，因此增速下降)。

　　股价低估，建议增持

　　目前A股食品饮料行业的平均估值属于市场较高水平，然而考虑到食品饮料行业长期稳定增长的趋势和国内居民消费升级的背景，我们认为给予食品饮料行业溢价是合理的。

　　根据目前啤酒行业平均2008年50倍市盈率，我们认为燕京啤酒未来一年的内在目标价值为25元，建议积极增持。

　　除此以外，我们认为公司未来有多个股价催化剂。公司目前是国内三大啤酒公司中唯一的一个没有外资入股的公司，多个国际啤酒巨头对燕京啤酒都虎视眈眈，参考国内近2年的啤酒并购案例，我们认为一旦有外资入股，入股价格将相当不菲。其次，公司是2008年北京奥运会的赞助商，且北京是公司的主战场，对公司业绩应有一定的刺激作用。