中投证券：煤气化 公司业绩将有显著提升

　　煤炭行业将持续景气

　　大量的不规范小煤矿和土焦厂得到抑制，市场秩序明显好转，产品价格得到提升。我们预计明年火电、钢铁、化工及建材等煤炭下游行业对煤炭产品的需求依然旺盛，煤炭、焦炭市场需求仍将维持两位数增长，供需关系将支撑煤炭、焦炭价格继续上涨。收购第二焦化厂为公司提供新的利润点第二焦化厂是集团公司与股份公司共同投资建设的项目，总投入为98981.77万元，集团公司与股份公司分别占股54.41%和占股49.59%。

　　通过收购第二焦化厂，股份公司可以增加50万吨焦炭和8400万立方米煤气的权益产能。股份公司与集团公司多年来通过第二焦化厂的关联交易造成的利润输出问题也可以得到解决。

　　煤气业务问题将逐步得到解决亏损

　　煤气业务一直是"煤气化"公司的巨亏业务。我们预计从明年开始，该业务将通过逐步调价的方式来改变亏损现状。如果煤气售价将由目前的0.25元每立方米上调0.5元至0.75元每立方米。在生产成本不变的前提下，该项业务亏损将大幅降低至3850.3万元，毛利率降低至-17%，对每股收益的影响将为-0.1元，换句话说，即使在公司其他业务没有任何变化的情况下，公司的每股收益也将上升0.38元。

　　另外，根据太原市政府的规划，到2010年，太原市将停止使用煤气，而改用天然气。当不再承担供气任务后，公司可以将焦炉煤气用于生产甲醇、二甲醚等化工产品，至少可以保证煤气业务不再亏损。煤炭行业将持续景气

　　近年来我国宏观经济维持高速增长，火电、钢铁、化工及建材等煤炭下游行业对煤炭产品的旺盛需求使煤炭行业景气。

　　据统计，今年前8个月，我国规模以上火电发电量达到17638.58亿千瓦时，占总发电量84.55%，同比增长2627亿千瓦时。同期的直供电耗煤量达到40565吨，同比增长了14.8%。同期生铁、水泥的产量增速虽然有所下降，但仍分别达到16.3%和15%。

　　由于地方政府的管理和山西焦化协会的作用，大量的不规范小煤矿和土焦厂得到抑制，市场秩序明显好转，产品价格得到提升。我们预计明年煤炭、焦炭市场需求增长仍将维持两位数，供需关系将支撑煤炭、焦炭价格继续上涨。

　　公司业务简介

　　"太原煤气化股份有限公司"是当地重要的煤炭类上市公司，主要产品为原煤、焦炭和煤气，煤化工业务薄弱。

　　公司最重要的业务内容为焦炭，2006年焦炭销售占总营业收入的57%，其次为精煤和原煤，分别占总营业收入的20%和12%。焦炭虽然销售额最高，但毛利率只有17.53%，低于精煤的43.52%和原煤的57.02%。

　　该煤气业务一直是重要亏损业务，毛利率为-250%，06年亏损接近2亿元。收购"第二焦化厂"

　　"第二焦化厂"即为上市公司各项公告中多次出现的"太原城市煤气工程气源厂"。该厂是集团公司与股份公司共同投资建设的项目，总投入为98981.77万元，集团公司投资53857.10万元，占股54.41%；股份公司投资45124.67万元（募集资金投入25000万元，自筹资金投入20124.67万元），占股49.59%。

　　股份公司曾经连续3年向集团公司租赁后者所占"气源厂"的资产。2004年12月11日，股份公司发布公告，宣布自2004年10月1日起至2006年9月30日，以每年7,860.21万元的价格租赁集团公司所占"气源厂"的资产。但是由于焦炭价格自2005年第一季度开始不断下滑，该项目在当年并不赚钱。公司公告显示，"气源厂"05年销售焦炭80.41万吨，由于焦炭销售价格走低而导致收益减少5985万元，同时生产成本上升4369万元。因此，仅焦炭一项就导致公司05年减少收益10354万元。第一次租约期满后，股份公司又以6549.65万元的价格与集团公司续约一年，自2006年10月1日至2007年9月30日租赁集团公司"气源厂"的资产。

　　2007年10月13日，公司临时股东大会通过收购"气源厂"的提案。收购的第一步仅涉及"气源厂"的资产，价格为51,633.66万元，而"气源厂"的490亩土地使用权将在以后股价交易。此次交易完成后，股份公司可以增加50万吨焦炭和8400万立方米煤气的权益产能，并且由关联交易造成的利润输出问题也可以得到解决。

　　对龙泉煤矿的收购预期

　　龙泉煤矿归属于太原煤气化龙泉能源发展有限公司,太原煤气化股份有限公司占股42%，中国煤炭进出口公司占股40%，太原煤炭气化（集团）有限责任公司占股18%。

　　龙泉矿井位于太原市娄烦县境内，矿井工业场地位于娄烦县城北约10公里，忻太公路从井田东部经过，矿井工业场地距该公路约5公里，井田内各村庄之间有县、乡级公路相通。龙泉矿井规划井田面积为35.23平方公里，储量近8亿吨，已由国土资源部批复。龙泉井田主采4#、7#、9#煤层。其中4#煤层平均厚度为6.47米，全区可采稳定，煤质为低硫、低磷、中灰1/3焦煤；7#煤层平均厚度1.1米，煤质为低中灰、低中硫的肥煤；9#煤层平均厚度11.68米，煤质为低中灰、低中硫的1/3焦煤。龙泉矿井设计产能为年产500万吨，同时配套建设年入洗原煤500万吨的选煤厂。

　　基于对集团公司未来发展思路的分析，我们对集团公司未来向股份公司注入其他生产性资产报有相当的预期。如果近期集团公司将其拥有龙泉矿18%的权益置入公司，那么股份公司的原煤权益产能将增加近100万吨。

　　公司产能分析寻

　　原煤：目前公司在产煤矿有炉峪口煤矿、嘉乐泉煤矿、东河煤矿、离石煤矿和南山煤矿。公司2006年生产原煤317万吨，预计今年生产370万吨，08年生产410万吨。煤气化公司正在建设龙泉煤矿，其产能为500万吨，股份公司拥有42%权益，即210万吨/年。根据公司公布的"十一五计划"，公司将对离石、东河、南山三处煤矿进行技术改造，在现有生产能力的基础上提高155万吨/年，同时整合改造两处地方煤矿，增加原煤生产能力240万吨/年。当所有项目完成达产后，公司的原煤生产能力将超过800吨/年。

　　洗选煤能力：公司的洗选煤设施主要配合公司自身煤矿产量，晋阳选煤厂技改后年入洗能力提升至210万吨，东河煤矿年入洗原煤90万吨，龙泉设计原煤入洗量为500万吨。

　　焦炭：公司目前的焦炭总产能为170万吨，第一焦化厂和刚刚收购的第二焦化厂产能分别为70万吨和100万吨。公司已纳入计划的焦炭产能扩张为200至220万吨。达产后焦炭总产能应为370至390万吨。

　　煤气业务亏损问题将逐步解决

　　"煤气化"承担向太原市民及企业提供生活及生产用煤气的任务。煤气价格由太原市政府统一制定，常年低于生产成本。因此，这项生产业务是上市公司的常年亏损业务。年报显示，2006年公司煤气业务销售收入为7588.5万元，生产成本为26615.7万元，损失19027.2万元，毛利率-251%，对每股收益造成损失0.48元。

　　我们预计从明年开始，该业务将通过逐步调价的方式来改变亏损现状。如果煤气售价将由目前的0.25元每立方米上调0.5元至0.75元每立方米。在生产成本不变的前提下，该项业务亏损将大幅降低至3850.3万元，毛利率降低至-17%，对每股收益的影响将为-0.1元，换句话说，即使在公司其他业务没有任何变化的情况下，公司的每股收益也将上升0.38元。

　　另外，根据太原市政府的规划，到2010年，太原市将停止使用煤气，而改用天然气。当不再承担供气任务后，公司可以将焦炉煤气用于生产甲醇、二甲醚等化工产品，至少可以保证煤气业务不再亏损。

　　再融资的可能性及业绩摊薄

　　根据已知信息，公司未来业务拓展将产生大约60亿元人民币的资金需求。

　　"煤气化"自2000年上市以来，多次通过发行短期债券方式实现融资。2007年9月18日，"煤气化"发布公告，计划发行短期融资券不超过6亿人民币。在此之前，公司在2001年和2006年分别通过发行可转换公司债券和短期融资债券融资4.4亿元和5亿元。企业通过发行债券来实现短期融资需求相对于银行贷款来说成本较低，但毕竟企业要承担一定的财务费用，而且其自身的资本结构和流通性也受到影响。预计未来"煤气化"极有可能通过增发满足融资需求。

　　目前公司经营状况良好，自有资金相对充足，外界融资需求应该10到15亿元之间。以"煤气化"目前股价作为参考，公司未来增发5000万股就足以满足其融资需求。因此，公司业绩的摊薄大致为12.5%，影响有限。

　　大股东占用上是公司资金得到解决

　　太原煤炭气化(集团)有限责任公司为股份公司第一大股东，持有公司49.45%的股份。由于历史原因，集团公司像很多当时的大型国有企业一样，存在着企业办社会的现象。除了生产性资产外，集团公司还承担着很多类似于学校、住宿、饮食服务等非生产性资产的运营活动。在发起设立股份公司时，集团公司将其名下绝大多数优质资产折股投入，剥离后剩余的资产几乎没有盈利能力。

　　集团公司承担向太原市居民及企业提供煤气的任务。由于煤气是由太原市政府统一定价的商品，其销售价格常年低于生产成本。因此，这项类似于政治任务的业务非但不能为集团公司创造利润以填补其非生产性资产的运营支出，反而成为一项负担。上述两点成为集团公司占用上市公司的重要原因。

　　上市公司和集团公司的组织结构上亦不合理。自股份公司上市之时，上市公司的董事长和集团公司的董事长就始终由同一人担任。这种"左手一家、右手一家"的组织架构客观上为大股东频繁占用上市公司资金创造了便利条件。

　　由于上述的原因，多年来集团公司多次在未经董事会研究、没有签订还款协议的情况下占用上市公司资金。

　　2002和2003年末集团公司占用上市公司资金分别为1.596亿元和1.3717亿元。经过近一两年的整顿治理，目前这一问题已经基本得到解决，公司可以轻装上阵。

　　历史坏账处理

　　几年前，焦炭行业整体不景气，焦炭价格下降，销售困难。"煤气化"实现销售，放宽对客户的供货要求，造成很多应收账款无法收回。股份公司对其历史坏账做了逐步计提，该问题在未来对公司收益影响将逐步减小。

　　目前焦炭行业景气度明显提高，厂家议价能力增强。除首钢、莱钢、本钢等一批重要客户得到特别对待，煤气化对其余的一般性客户要求先付款，后发货。此举措能降低日后公司生成新的坏账的可能性。

　　盈利预测

　　我们认为公司对于历史坏账、大股东占用上市公司资金等问题作出了相应的处理，有利于公司轻装上阵。

　　煤气业务连续大幅亏损的状况将在明年得到好转。

　　我们预计公司明年净利润将达到4.35亿元，每股收益1.30元。

　　估值和投资建议

　　我们判断"煤气化"公司在未来的一两年内将步入快速发展阶段，并给予买入评级。

　　由于公司在未来还会有新的产能陆续释放，未来一年，我们给"煤气化"公司45倍市盈率的估计，即58.5元的目标价位。

　　作者：张广宇 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。