股指期货时间换空间的真实含义

　　　◎黄湘源

　　一年多来“犹闻其声，不见其人”的股指期货，终于将要登场了。如果说，在还没出台的时候就已经演义了《失街亭》又刚刚翻新过《空城计》的股指期货，以前所做的一切无非就是“时间换空间”。那么，在走出这个历史性的一步之后，会不会再来一个挥泪《斩马谡》呢？

　　说起来，中国金融期货交易所的成立也是新加坡的新华富时A50期指对中国本土股指期货紧紧倒逼的结果。

　　后者的“有实”，人们后来很快就领教到了。而“无名”则只能说是假的，只不过是指输了和上证所的一场官司而已。尽管按照当时上证所方面有关律师的说法，败诉以后的新华富时A50指数其信息来源及其编制行为的合法基础将完全丧失，由此将令期货交易不能正常进行。可是，人家不理这个茬，照样有模有样地交易了一年多。

　　相反，虽然赢了官司，中国自己的股指期货在金融期货交易所亮相之后却依然长期处于“虚者虚之，疑中生疑”的状态。被人抢了先手的中国股指期货，也是在失街亭之后演出了《空城计》，与其说是“胸有成竹”的沉着镇定，不如说是被人倒逼出来的不得已而为之。

　　2004年1月2日正式发布的上证50指数挑选的规模大、流动性好的50只最具代表性的股票组成样本股，没有“为我所用”却反而“为人所用”，反映了中国资本市场面对市场开放的进退两难：一方面对外资实施超国民待遇，一方面却又害怕自己的市场化走得太快。

　　不过，如果没有新交所上市新华富时A50指数期货的倒逼，中国本土的股指期货说不定还将继续“引而不发”。这在某种意义上也可以说是“坏事变好事”。

　　沪深股市尽管有一千个理由一万个理由可以不理会新华富时A50之类的海外A股股指期货，但是，几乎所有的人都没有讳言股指期货的最大贡献就是提供了一个做空工具。问题是，做空工具的介入对于中国股市究竟意味着什么？诸葛亮的“空城计”，其物质形态的城虽空而其本人作为敌人心目中的“城”则非空，非但不空，而且简直比万里长城还牢不可破。司马懿固然不免聪明反被聪明误，而在诸葛亮而言，则是知己知彼的结果，而并非故弄玄虚。

　　中国股指期货当其作为一种新版“空城计”的时候，其要点当然亦在于“城”而不在“空”。正如《华尔街日报》的某篇文章所说：“唯一的问题是：中国监管部门不允许在国内A股市场进行卖空操作。”也就是说，在中国资本市场还保留对资本项目下开放若干限制的条件下，谁也不可能无所顾忌地做空中国股市。

　　新华富时中国A50指数与上证指数的相关性达0.93，与股指期货标的沪深300指数相关性高达0.96，与上证50指数与深成指相关性分别为0.97与0.94。由于其标的股数量远少于沪深300指数，权重股对指数影响极大，如果不是QFII对该股指期货的合法性心存疑忌，参与的积极性不高，再加上QFII本身受额度所限也还没有对中国A股掌握足够的话语权，其所具有的极强的可操纵性也不是不可能对沪深股市形成有威胁性的影响。但是，中国股市围城大门的开放程度在限制市场化进程的同时也对市场提供了一定的保护，从而使得除了本土的股指期货预期之外任何外来的其他遥控器都失了灵。而这种保护至少就目前来看尚不可或废。

　　股指期货的“空城计”本质上是一种“拖刀计”而非简单的“退敌计”。也许，股指期货由于沪深300指数权重成分股所无法回避的重大调整可能还需要有一个蓝上染红的过程，不过，不管是似虚非虚的“城”也好，似疑非疑的“兵”也好，对稳中有升的股市的保护作用毕竟是十分有限的，也就是说，其推出前对股市的单边推高作用毕竟是有一定时间限制的。等到悬在人们头上的那把达摩克利斯之剑落下来时，股指期货的做空作用终究还是要大显身手的。

　　由此看来，股指期货的做空作用一旦发挥作用，首先将意味着中国股市单边做多功能的终结，在有人可以名正言顺地人为做空的情况下，把股指期货的推出简单地视为做多空间的拓展，显然是非常幼稚可笑的。

　　毫无疑问，股指期货作为做空机制似乎还缺了点什么，比如融资融券。尽管如此，也不等于无论做多做空都可以赚钱。在有人做多有人做空的情况下，谁也不可能包赢不赔，总有人会成为挨斩的马谡的。

　　随着股指期货时代的到来，即使是无缘参与或不想参与股指期货交易的投资者也不能不被动地受到股指期货所带来的市场整体波动的影响，而他们却又无法利用股指期货的避险功能来保护自己。在身不由己的情况下，人人都有可能是马谡。对此，投资人尤其是中小投资人得有充分的思想准备。

　　不过，股指期货的产生也意味着一种多元化的制衡力量的产生，虽然并不表示市场短期内有可能由此而形成一个均势的市场，从而降低可能出现的过大幅度的波动，但从长远来看，股指期货的推出所带来的不仅是交易品种的出新而且也是交易机制的更新，可望由此而推进市场的进一步创新，增强市场整体上抗风险的弹性，并使市场发展的深度和广度都得到很大的拓展。相比于它所给市场尤其是给一部分投资者所带来的损失来说，其进步意义显然有可能大于风险。这可以说也是目前人们对股指期货功能比较一致认可的地方。