华泰证券：顺鑫农业 多角发力 亮点渐显

　　我们曾经调研过该公司，当时认为该公司业务比较庞杂，核心竞争力不突出，2007年以来我们对该公司进行了持续的跟踪，看法逐渐发生了改变。近日我们对该公司进行了调研，认为公司致力于成为城市快速消费品的综合提供商这一思路是明确的，该发展思路有助于公司将屠宰及肉类加工、其他食品加工、农贸市场以及白酒等多种业务有机结合，从而形成产业链上的优势。虽然公司业务仍然需要进一步梳理，但其投资价值已经日渐显现。

　　1、屠宰及肉制品具有相对垄断优势

　　公司年屠宰能力450万头，其中在北京达到300万头。2006年公司屠宰量360万头。

　　2007年尽管生猪价格快速上涨，但由于公司与周边产粮大省的有关地区建立了良好的合作关系，公司与当地政府签定合同，帮助当地建立养殖小区，并提供饲料配方、技术服务等帮助，从而确保的生猪来源的相对稳定，预期公司全年生猪屠宰量略有下降。从盈利能力看，2007年公司生猪屠宰的单头净利润并没有出现下滑，说明公司具有较强的市场控制能力。公司的屠宰业务占有45%左右的市场份额，具有相对垄断优势，公司其他主要竞争对手为北京二商局下属的昌平和通州两个屠宰厂，产能接近400万头；还有一家千禧鹤已经被新希望收购。同时，公司具有种猪饲养繁殖技术，为公司未来将屠宰与养殖相结合奠定了一定的基础。

　　公司今年继续加大在北京市场的肉制品销售力度，下属的鹏程食品低温肉产量06年约为7000吨，07年有望接近12000吨，同比增长70%左右。公司肉制品的毛利率为17%-20%之间，随着肉制品在公司肉类业务中比重的不断增加该业务盈利能力有望继续增强。公司的低温肉制品已经在大同、唐山、石家庄和西安完成布点，计划将该业务的产量扩张到3万吨。

　　2008年北京将召开奥运会，预计对肉类的需求将继续上升。作为北京最大的肉类供应商，其销量也将因此而有较好的增长，我们预期公司2008年肉类销售收入的增长在40%左右。

　　2、白酒业务盈利能力不断增强

　　公司的牛栏山二锅头具有300年历史，目前正在申请非物质文化遗产。公司具有白酒产能5万吨，其实清香型3.5万吨,浓香型1.5万吨。2006年销量为3万吨，其中低档产品占销量的90%以上。公司清香型酒——二锅头目前在北京市场的占有率已经超过红星二锅头。

　　在征收从量税之前的1996年白酒最好时期曾实现过1亿的净利润，而现在白酒业务的净利润只有3000多万。近年来，公司也在不断调整产品结构，市场消费高端化的需求，开发了经典二锅头、百年牛栏山等零售价格在200-400元的中高档酒，目前公司中高档白酒占销量的比重接近10%。从而带动公司白酒毛利率从2006年的33.11%，上升到2007年上半年的47.69%。我们认为随着公司产品结构的调整，白酒的毛利率在未来3年有可能增加到55%以上。从而带动盈利的提升。

　　除了产品结构的调整以外，公司还积极开拓国内市场，形成了“一城二洲三区”的销售格局，即以北京为主，加大长三角和珠三角的营销力度，辐射华北、东北和西北地区，目前公司外埠市场占公司销量的20%左右，据我们从其他渠道了解公司外埠地区07年取得了很好的增长，我们认为该比例扩展到35%左右是可能的。

　　除了牛栏山酒厂以外，公司目前正在帮助宁城老窖做恢复市场的工作。宁城老窖是具有一定规模的酒厂，产能也有5万吨，窖池有200多个。通过公司2年多时间的努力，预计2007年该企业可以实现微利，未来盈利能力有望进一步增强。目前宁城老窖的资产已经转入与顺鑫农业同在一地的北京市顺义大龙城乡建设开发总公司，未来很可能转入顺鑫集团公司。我们预计最终将进入上市公司，两种各具特点的品牌将使得公司有望成为全国性的白酒企业。即使不考虑宁城老窖，我们预期公司2008年白酒业务的销售收入和净利润的增长均超过35%。

　　3、公司其他业务各有特色

　　除了肉类和白酒业务以外，公司其他业务也各有特色，并具有一定的盈利能力。

　　石门农产品批发市场。农产品批发市场业务是公司具有一定优势的产业，其交易量在北京的农贸市场上排名第二，占地面积726亩，总建筑面积9万多平方米。主要通过收取租金和管理费来获得盈利，如一斤菠菜收一分钱等。我们预期该市场2007年盈利有望实现超过30%的增长。公司最近一次募集资金项目中有一项是对该市场南面进行扩建，预计可以带来1000多万的净利润。未来该市场有望成为北京及周边地区最大的农产品批发市场。

　　果蔬汁业务。公司的牵手果蔬汁近两年一直处于调整时期。虽然该产品以蔬菜汁为主，在口感上又与果汁相接近，具有一定的特色，但由于公司营销规划上存在一定失误，加之北京及周边市场竞争激烈，导致公司盈利不佳。我们认为该业务还有包括定位、渠道重塑等多项调整需要时间检验。

　　水利工程业务。经过近年的努力，水利工程业务成为具有特色的一项业务，前三季度该业务同比增长74%，预计全年将有接近3000万利润。

　　房地产业务。公司的房地产业务主要在顺义地区，该地区房产均价上升也十分迅速。

　　公司顺鑫澜庭所在地区杨镇，房价从2006年的2500-2600元/平方米已经上升到2007年的4000多元/平方米。预计今年公司有10万平方米进入结算期。未来2-3年公司每年都将有房地产业务贡献收益。

　　食品加工业务，符合城市消费趋势的新业务。公司最近一期募集资金项目中有投资方便生鲜食品的食品加工业务，主要做立烹食品和小包装净菜，除了供应超市以外，公司很可能成为航空食品的供应商。

　　4、综合评价

　　公司目前最大的增长点在白酒业务，同时公司大多数其他业务可以提供稳定而有增长的收益。公司正走在成为城市快速消费品综合供应商的道路上，符合城市消费趋势。我们预测公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.34元/股,0.51元/股,0.6元股,根据食品饮料平均估值水平,给予40倍PE,目标价20.4元/股。维持对公司的推荐评级公司如能将业务梳理得更为集中和明确，将更有利于公司的长远发展。

　　作者：张芸 华泰证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。