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平安证券:新嘉联 是微电声行业的龙头企业

  投资要点

  公司是目前国内规模最大的受话器制造企业,受益于通讯终端产品和数码电子产品的快速发展,公司未来会有更快的发展。

  公司在受话器的市场中有较高的壁垒,产量持续增长,毛利保持稳定。

  公司在微电声行业市场上,以高端客户为主,已成功开拓德国西门子、日本松下、日本友利电等客户,将随着客户的发展而迅速壮大。

  公司的自主创新能力很强,采用柔性化生产,能和外资的厂家相抗衡。

  公司募集资金投资项目将扩大现有生产规模、新增高性能复合型受话器1亿只,高性能薄型扬声器0.7亿只,对未来公司的收益产生正面影响。

  预计发行市盈率为25~30倍,建议申购价格区间为8.7~10.5元,预计上市后的合理定价在17.5~19.3元之间。

  风险提示

  人民币升值的对公司外销贸的影响。

  原材料价格上涨的风险。

  订单不稳定的风险。
I.公司概况

  (一)公司股权结构简介

  公司发行前总股本为6,000万股,本次拟发行2,000万股,发行后公司总股本为8,000万股,全部股份均为流通股。公司的主要发起人为丁仁涛先生,持有公司21%的股份。公司整体变更前,丁仁涛先生除了控股本公司外,还持有深圳凌嘉联25%的股份,是其第一大股东。发行人成立后,深圳凌嘉联于2006年12月2日召开股东会决定解散清算
II.经营业务分析

  行业前景广阔,将长期稳定增长

  公司主要生产受话器、微型扬声器等微电声器件产品,主要是为通讯终端产品及便携式数码电子产品等行业的知名制造商提供配件。微电声器件行业与通讯终端产品及数码电子产品行业存在较强的相关性,前述行业的发展趋势、产品的市场容量决定了微电声器件行业的发展趋势及市场容量。

  当今世界信息产业发展迅猛,信息产品离不开“声”,电声器件的应用领域达到从未有过的广阔,音频工业引起社会的普遍关注。
随着移动通信、家庭影院、影音组合、AV环绕声系统、多媒体、视听综合终端、信息高速公路行业的高速发展,使电声器件的市场需求量越来越大。

  过去5年间,中国电声器件行业的发展取得了巨大的进步,创新能力、技术档次和工艺水平得到大幅提高。根据中国电子元件行业协会公布的信息,目前国内已经形成完整的电声器件工业产业链,中国已成为全球的电声器件生产加工中心,电声器件的年产量和出口量居世界第一,年产量占到世界总产量的60%以上。国内具有研发能力和制造成本优势的企业将在国际贸易中取得明显的优势。公司产品主要销售给国内外知名企业及专业厂商,是国际微电声器件行业中较有影响力的受话器制造商之一,在以受话器为主的微电声器件领域具有较强的国际竞争力。随着微电声器件产品市场的日益拓展及全球经济的一体化,公司将面临较大的发展机遇。

  世界电声器件市场将以年均10%的速度增长,到2010年约需配套电声器件64亿只,其中:扬声器43.9亿只,送受话器12.1亿只,传声器8亿只,可见这个行业的发展速度十分迅速。

  公司的研发能力很强

  公司是该领域少数几家以自有品牌面向国际市场的中国企业。公司始终坚持以引进国外先进技术为基础,借助外力但决不依赖外力,而是依靠自己的技术研发中心自主创新,致力于生产工艺和技术的吸收、消化与再创新,精心营造核心竞争力,是公司一直遵循的发展理念。

  2002年,公司建立了“新嘉联通信电声省级高新技术研究开发中心”,已承担国家级火炬计划项目1项、国家级新产品计划3项,拥有省级高新技术产品3项、专利10项。

  公司手机受话器产量在国内同行中排名前列,并有60%以上出口亚洲及欧美。同时与世界顶级电声学府“丹麦科技大学”声学系建立了长期的“产、学、研”合作项目,2005年底与中科院嘉兴中心声学所分中心合作联合开发蓝牙系列产品。

  公司在电声器件与整机的声学匹配上,已形成了与德国西门子、日本松下、联想等国内外知名客户联合研发、共荣共赢的新格局。

  公司的竞争格局分析:进入壁垒强

  1、严格的合格供应商认证制度

  通讯终端产品及便携式数码电子产品的制造商一般为国际知名公司,他们除了重视微电声器件本身的性能与质量外,也十分注重供应商的生产能力和过程质量控制与保证能力,以确定供应商能持续生产出合格的产品。

  2、技术壁垒

  电声技术虽不是一门新生的技术,但其换能机理涉及电学、力学与声学三个方面的理论与技术,虽有电声基础理论可以参考,但更需要企业通过自身理论的学习和实践的不断积累,探索出与实际产品相吻合的电力声数学模型。微电声器件产品更是如此,其声学性能与产品的结构、材料、工艺和应用环境具有复杂的相关性。

  电声器件制造企业,特别是微电声器件制造企业,由于其下游行业发展速度快,单款产品的生命周期短,产品没有统一标准,如果在产品研发上没有自己的仿真技术将很难适应市场变化的需求。

  3、生产工艺壁垒

  微电声器件的零部件几何尺寸小、精度要求高,装配工艺精细,生产中需要各种专用设备、精密工模具及与其相适应的一整套先进的工艺流程。而这些专用设备及精密工模具的制造不仅所需的投资大,而且要求企业有较强的设计及自制能力。另外,非标准化客户定制产品所带来的产品规格多样化、系列化的要求,使企业必须具有同时兼顾高精度生产技术和柔性化生产方式制造流程的设计和实施能力,否则将无法应对多变的客户需求,也无法进入行业的主导者之列。

  4、生产规模壁垒

  微电声器件虽是高技术产品,但单个产品的售价并不高,往往不到下游产品的1%,制造企业要上规模必须采用大批量定制的生产模式。但同时微电声器件又缺乏公认的产品标准,不同客户、甚至同一客户不同型号终端产品需要的微电声器件各不相同,是典型的个性化需求产品。因此制造企业应依附于有一定规模的下游企业大批量的订单。而这样的企业大多为国际知名企业,要获得他们的订单必须经过多方面的认证,而认证的先决条件又必须要求具有一定的生产规模。

  公司主要优势

  1、技术研发优势:

  公司在2002年建立了具有真正基础研究和设计能力的“新嘉联通信电声省级高新技术研究开发中心”,同时与世界著名的声学研究高等学府—丹麦科技大学声学系建立了“产、学、研”合作关系。2003年至今,公司先后共有4批微电声器件研发人员完成了在丹麦科技大学的电声基础理论的进修,并在微电声定量电力声等效研究、计算机仿真、微电声失真度分析及抑制等方面取得了显著的科研成果。2006年公司与中国科学院声学研究所合作开展的新媒体电声器件联合开发项目进入实质性阶段。上述合作项目为提高公司整体研发水平及科技产业化能力提供了坚实的技术支持。

  目前公司已经具备从产品设计、模具开发、零部件制造到成品装配及检测与试验一条龙的生产能力,并具有根据工艺需要开发制造自动化专用生产设备的能力,成为世界上最为系统化、专业化的微电声器件制造商之一。几年来公司已成功开发出一大批具有国内领先或国际先进水平的微电声器件产品,为公司持续、稳健的发展作出了巨大贡献。

  2、大客户的优势:

  公司是国内开发制造以通讯用受话器为主的微电声器件产品龙头企业,经过多年研发、制造微电声器件产品的经验积累以及国家发改委高技术产业化示范工程项目的推动,已形成了相当的规模,产品大部分外销。由于公司在产品研发效率、生产组织及物料管理、工艺技术、质量控制等方面表现突出,公司与众多国际跨国公司和专业厂商,如德国西门子、日本松下、日本友利电、丹麦GNNetcom等建立了全面战略合作伙伴关系,形成了自己稳定的客户群,在国际通讯终端制造业界形成了较高的知名度和良好的信誉度。

  公司的上述客户中,德国西门子、日本松下均为世界上最大的通讯终端产品生产厂家之一,它们的产品代表着当今世界最先进的通讯技术水平和制造水平。

  3、大规模定制的优势

  公司实现了从模具开发、注塑、前道、成品装配到测试的一条龙生产流程,拥有从原材料输入到产品输出一条龙产业化的低成本优势,这是大规模定制的基础。

  在微电声器件行业中,发达国家的制造企业由于劳动力成本高,普遍采用全自动刚性生产工艺模式,所以产品的一致性与稳定性较好,但在这种工艺模式下,所需设备投资大、开发周期长,且所生产的产品单一,这就要求单款产品需要有3年以上且每年不少于2000万只的稳定订单。而目前通讯终端及其它便携式电子产品的生命周期一般只有3~5年,特别是手机、数码产品,单款产品的生命周期往往不足3年,生产总量至多也只有几千万件。因此,该种生产工艺模式不能满足市场日益变化的需要。

  公司为了满足客户对微电声器件个性化及高质量等多方面的要求,2004年与浙江大学合作承担了浙江省重大科技攻关项目《面向大批量定制的创新设计平台研究及其在电声行业中的应用》。项目成功实施后,公司利用已经开发的大规模定制产品标准化设计平台PDM及PSpice-Matlab仿真平台,并导入先进的6-Sigma质量管理理念,实现了产品从项目导入、新品开发、接订单、采购、生产直至销售的快速市场反应体系,使公司在保持灵活可变的柔性化生产优势的同时,大大提高了产品的整体性能与质量。

  III.募集资金投向

  本次募集资金技改项目将扩大公司开发的具有自主知识产权的高性能微型电声器件的产能,通过新增生产用房,引进国际先进生产设备和测试仪器,新增一定数量的国产名优生产检测设备,进一步开拓国际和国内市场等措施,使公司发展成为专业生产高性能微型电声器件的国际级骨干企业。

  募集资金投资项目投产以后,将会提高公司的产能,从而增加公司在微电声器件市场占有率。公司目前的产能制约了产量的进一步提高,公司2006年产量比2004年增加8,491万只,而产能只增加5,000万只,2006年产量超出产能4154万只,产能利用率达129.67%。募集资金投资项目将扩大生产能力,满足旺盛的市场和客户的需求。

  本次募集资金投资项目将投入于生产高性能复合型受话器和高性能薄型扬声器。本次募集资金投资项目完成后,公司将在二年内扩大生产能力1.7亿只,其中高性能复合型受话器1亿只,高性能薄型扬声器产品0.7亿只,采取边建设边投产的方式,将使公司的产能提高,从而满足市场对此类产品的大量需求。

  IV.财务预测

  主要假设:公司的发展在获得资本市场的支持之后,将以更快的速度增长,所生产的高性能复合型受话器和高性能薄型扬声器产品,将提高公司的毛利率,结合公司以前年份的成长与新产品市场开拓的考量,假设2007、2008年公司主营业务收入分别增长23%、25%、29%。
V.价值评估及申购建议

  我们运用相对估值法对公司进行估值,分别选用国内电子元器件行业整体水平为参考值。

  我们选取了10个相似的电子类行业上市公司,平均市盈率为45倍,经过综合判断,考虑到电子类行业现在的市场水平、新嘉联的市场地位、成长性、在募集资金项目产品上的竞争实力及总股本规模,我们预计公司上市后合理市盈率为50~55倍,相应估价为17.5~19.3元;另外,我们跟踪了近期上市的中小企业,发行的市盈率在25~30之间,建议申购价格区间为8.7~10.5元。
作者:段迎晟 平安证券

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(责任编辑:郭玉明)
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