申银万国：商业城 资产价值50亿 Vs. 市值19亿

　　投资要点：

　　商业城物业价值RNAV为17.51元。公司拥有23.53万平米的商业地产，包括商业城主楼、办公楼、铁西百货、安立置业大楼和日神置业大楼，均地处沈阳核心商圈。按1.50万元/平米保守价格计算，商业物业市值39.25亿元，折合每股RNAV17.51元。

　　持有的盛京银行每股价值达6.26元。公司持有1.2亿股盛京银行股权，每股含0.67股盛京银行股票。预计盛京银行08或09年将可能实现IPO，按净资产计算的盛京银行股权每股价值为6.26元，市值11.16亿元。..国退民进，谁是未来的大股东？沈阳国资委已明确商业城属于国退民进的范围，已经在为商业城引进战略投资者。大股东商业城集团06年初持股50%以上，经6次减持拍卖后目前仅持有18%的股权，未来谁将主宰商业城，预计08年可能将有结果。

　　保守预计07～09年实现EPS分别为0.02元、0.06元和0.359元。我们将根据引进战略投资者和各项目的营业进度，来调整盈利预测。

　　公司资产价值23.77元，建议“增持”。公司持有商业地产价值每股17.51元，持有盛京银行股权每股6.26元，从资产重估角度，公司合理股价至少为23.77元，首次建议“增持”，不排除未来催化剂出现上调评级至买入的可能。风险较高，主要来自公司改制进程依然有不确定性。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　从资产重估角度看，公司合理价值为23.77元，股价被严重低估123%。未来三年受改制不确定性的影响，公司07～09年EPS为0.02元、0.06元和0.359元。从现有盈利能力分析，公司目前业绩较差，很难支撑较高的股价。但从资产重估角度看潜在盈利能力可观，保守按1.50万元/平米的地价计算，公司目前在沈阳核心商圈持有的权益商业面积为23.53万平米，商业地产市值为39.25亿元，折合每股RNAV17.51元。

　　公司还持有1.2亿股盛京银行股权，市值为11.16亿元，折合每股价值6.26元。商业地产和盛京银行股权价值合计为每股23.77元，构成公司实体资产价值底线。

　　首次评级“增持”。公司目前净负债8.05亿元，市值约19亿元左右，相对其所拥有的39.25亿元的商业地产和11.16亿元的盛京银行股权（合计50.41亿元），公司股价被严重低估123％以上。公司合理股价至少应在23.77元，首次建议“增持”，同时我们不排除未来催化剂出现上调评级至买入的可能。

　　关键假设点

　　1.商业城改制两年内完成；2.沈阳商业地产价格不会大幅缩水；3.盛京银行将于08～09年IPO。

　　有别于大众的认识

　　市场可能仅以EPS的角度来评价公司的基本面，使得公司股价被严重低估。我们认为，公司所拥有的商业地产和盛京银行股权构成了股价的安全边际。公司作为沈阳黄金商圈的老牌国企，在当地拥有较高的品牌优势和市场占有率，先天优势较强，未来在引进战略投资者之后，公司凭借改制裁员带来管理费用的节约以及未来新增项目的盈利，如名品折扣店、酒店及公寓等陆续投入运营，公司净利润率有望向行业平均水平靠拢，公司业绩将会有爆发性增长，从而实现相对价值向绝对价值的正常接轨。

　　股价表现的催化剂

　　1.引进战略投资者的过程，将为公司带来并购价值；2.每股公司股票含有0.67股盛京银行，盛京银行预计将于08～09年实现IPO，这将推动股价上涨；3.升值和通胀带来的资产重估效应。

　　核心假设风险

　　1.沈阳商业地产大幅缩水；2.改制的不确定性，使业绩持续低于预期。

　　1．老牌商城，黄金地产凸显投资价值

　　1.1老牌商城美誉度深入人心

　　商业城是沈阳第二大百货商场，也是整个东北地区经营规模最大的综合性商业企业之一。于1991年底开业，1997年8月重新组建，位于沈阳市中心中街商业区东端，建筑面积7.9万平方米，地下2层，地上6层。除商业城百货外，公司还拥有铁西百货，是沈阳铁西新区内最大的国有老字号商业企业，顾客日流量高达三万多人次，建筑面积2.2万平米。

　　公司是中国零售百强企业、中国商业名牌企业。在2004年国家商业信心中心发布的《全国大型零售企业经营与主要商品销售监测》报告中，营业额全国排名第12位。在2007年9月店庆活动中，商业城单体店在店庆首日实现日销售额4606万元，再次刷新历史销售记录。

　　1.2商业地产凸显投资价值

　　商业城百货和铁西百货分别地处中街和铁西新区，都是沈阳的黄金商圈，地产升值潜力巨大。

　　中街始建于1636年清太祖定都盛京之时，位于沈阳老皇城中央。1997年，被改造为中国第一条商业步行街，2005年被评为“全国十大著名商业街”，被誉为“东北第一商街”。全长1500米，有190户商家，年销售总额近80亿元，日均客流量60多万人次，是沈阳黄金商圈的核心地带。目前商户包括“亨得利钟表”、“萃华金店”等百年老字号，以及沈阳春天、新玛特购物商场、沃尔玛超市，和经营世界顶级百货品牌的香港恒隆商业广场。

　　铁西新区也属于成熟商圈，商业氛围浓厚，区内现有100多万人口，大型商场仅有铁西百货、铜锣湾商业广场、唯华商业广场和大连友谊商场四家，铁百周围环绕各大超市：家乐福、麦德龙、欧倍德和家世界等，在建共10座高26层以上的商务大厦，如荣达大厦、龙城大厦和香江好天地商业中心等。

　　保守计算商业地产重估价值达每股17.51元。公司已有商业物业权益面积23.53万平米，其中在建的安立置业和日神置业大楼均已封顶。目前中街和铁西百货周围的住宅价格已达8000元/平米以上，我们保守按1.50万元的价格计算公司物业价值，RNAV在17.51元。

　　2.持1.2亿股盛京银行，市值11.16亿元

　　盛京银行是第一家总部设在东北，跨省经营的股份制商业银行。其前身是沈阳市商业银行，2007年2月更名为盛京银行，并获准在天津市设立分行。截止2006年12月31日，盛京银行总股本30亿元，净资产27.838亿元，资产总额553亿元，资本充足率8.61%，不良贷款率3.26%，拨备覆盖率67.38%，资本利润率12.46%，资产利润率0.61%，2006年实现净利润3.05亿元。近三年来，盛京银行在存款增量、贷款增量和当年盈利等方面均占沈阳市银行系统总量的三分之一，各项主要经营指标都已达到银行同业先进水平。

　　商业城每股含0.67股盛京银行，价值6.26元。公司以每股1元的成本共持有盛京银行1.2亿股，占4%股权比例。按公司1.78亿股本计算，每股公司股票含有0.67股盛京银行股票，盛京银行正在筹划IPO，预计08～09年登陆A股市场。

　　截止2006年12月31日，盛京银行账面每股净资产0.93元。

　　通过比较三家城市商业银行上市前后的净资产值，我们发现IPO后每股净资产均比上市前平均增厚1倍以上，因此按目前市场给予三家城市商业银行的5倍PB,还原为上市前10倍的PB计算，公司持有盛京银行的股权市值＝0.93BVPS×10倍PB×1.2亿股＝11.16亿元，折合商业城每股价值为6.26元。

　　3.扑朔迷离，谁是未来的大股东？

　　国退民进，大股东不断减持。根据我们的调研，在辽宁省大力推进国有企业改革、转制的过程中，沈阳国资委已明确商业城属于国退民进的范围，并开始运作为商业城引进新的战略投资者。07年6月2日，商业城集团的产权在沈阳联合产权交易所挂牌招商，合作方式标明为整体转让、合资合作。大股东商业城集团也因银行欠款等原因，在二级市场或通过司法拍卖不断减持公司的股权。06年初商业城集团还持股50%以上，通过6次拍卖减持目前仅持有18%的股权，虽名义上仍为第一大股东，但已昭显退出上市公司控股权的决心。

　　引进战略投资者催化并购效应。尽管我们无从知道谁将最终入主商业城，但对投资者更为重要的是，商业城价值和市值的巨大落差终将吸引有眼光的实业资本关注，从而引发并购，这属于巴菲特最为典型的价值投资方式之一。我们认为引进战略投资者过程中引发的并购效应，将成为公司股价表现最强的催化剂。

　　4.07年业绩难起色，08～09年有增长

　　收入持续增长，显示公司零售主业质地良好。公司05、06年及07年半年实现销售收入分别为14.46亿、16.39亿和8.31亿元，分别增长3.79%、13.31%和4.05%，这说明公司依然保持着在沈阳零售较高的市场份额，内生增长仍有潜力。

　　07年业绩难有起色。公司作为老国有企业，因激励机制欠缺、管理效率较低，从而导致业绩释放的动力不足，再加上沈阳国资委拟改制引进战略投资者，为保证改制顺利，必须先补足人员工资、保险等历史欠账，造成今年上半年管理费用同比增长近30%。我们判断公司07年业绩将难有起色，估计实现EPS0.02元。

　　管理费用减少及新项目投入营业促08、09年业绩增长。预计08～09年公司将完成改制，人员预计从目前2000人减少到800人左右，保守预计管理费用将减少10%，估计带来1000-2000万的费用节约。同时，公司在建的安立置业酒店、名品折扣店、日神五星级酒店、日神写字楼和白领公寓将于08年开业，09年将贡献利润（在三季报中，公司已就安立置业部分公寓确认了预售款1.27亿元）。公司现有办公楼将改建为4.8万平米建筑面积、3.5万平米营业面积的的商业城副楼，预计将于09年下半年竣工，2010年投入营业，届时地铁口将直接建于副楼内部，相当于再建一个小商业城，2010年建成后预计新增10亿销售收入，贡献利润1000万元。

　　保守预计07～09年实现EPS分别为0.02元、0.06元和0.359元。公司引进战略投资者的先决条件，是首先解决减员的1500人的安抚问题。由于人员安排是否顺利，将直接影响到引进战略投资者的进程，我们保守预计07～09年实现EPS分别为0.02元、0.06元和0.359元。我们将根据引进战略投资者和各项目的运营进度，来调整盈利预测。

　　公司未来业绩有爆发性增长的空间，值得投资者高度关注。对比发现，商业城0.73%的净利润率远低于3.49%的行业平均水平，也远远低于同处沈阳的中兴商业3.62%的净利润率水平，这说明公司在提高运营效率、压缩管理成本的内生性增长方面，还有很大的盈利改善空间。我们预计新战略投资者的进入，将会给商业城带来管理效率的大幅提高和盈利能力的显著改善，公司业绩有望在机制改善后呈现出爆发性增长的态势。

　　做个简单的测算，如果2009年公司净利润率提高到行业平均水平3.49%，依09年的主营收入商业城每股收益将为0.519元，目前动态PE连18倍都不到，因此商业城属于A股零售中最具盈利改善空间的一个投资品种，它将很可能成为08年零售板块表现最好的黑马股。

　　5.资产价值每股23.77元，建议“增持”

　　从资产重估角度看，公司合理价值为23.77元，股价被严重低估123%。未来三年受改制不确定性的影响，公司07～09年EPS为0.02元、0.06元和0.359元。从现有盈利能力分析，公司目前业绩较差，很难支撑较高的股价。但从资产重估角度看潜在盈利能力可观，保守按1.50万元/平米的地价计算，公司目前在沈阳核心商圈持有的权益商业面积为23.53万平米，商业地产市值为39.25亿元，折合每股RNAV17.51元。公司还持有1.2亿股盛京银行股权，市值为11.16亿元，折合每股价值6.26元。商业地产和盛京银行股权价值合计为每股23.77元，构成公司实体资产价值底线。

　　首次评级“增持”。公司目前净负债8.05亿元，市值约19亿元左右，相对其所拥有的39.25亿元的商业地产和11.16亿元的盛京银行股权（合计50.41亿元），公司股价被严重低估123％以上。公司合理股价至少应在23.77元，首次建议“增持”，同时我们不排除未来催化剂出现上调评级至买入的可能。

　　风险源于引进战略投资者进程的不确定性。公司无法在改制前释放业绩，我们预期明年公司将引进战略投资者。如果进程低于预期，造成业绩持续低迷，将影响公司股价表现。我们会对公司的改制进程持续跟踪，敬请投资者关注。

　　作者：金泽斐 申银万国 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。