中投证券：哈飞股份 持续增长 期待飞跃

　　投资要点：

　　哈飞股份是从事中国生产军民用直升机和固定翼飞机整机生产的航空制造业公司，隶属于中国航空第二集团公司，也是国内两大军用直升机整机生产基地之一，拥有除军机的军械加装和试飞以外的较完整的业务链。

　　我国主动防御性军事战略要求提高军队武器装备供应能力，这给国内直升机研制生产提出了要求，也给哈飞股份军用直升机生产提供了持续增长的基础。

　　国民经济的快速发展，促进了民航运输业和通用航空业发展，刺激航空制造业的需求，给与了公司民用航空制造业务的发展机遇，使公司产品结构更趋合理。

　　由于金属和复合材料价格上涨带来的毛利下降的不利因素将被生产规模的逐步扩大冲减，公司业务发展方向看好。

　　国防科技工业是战略性行业，十一五规划目标提出：优化调整国防工业、军民结合共同提升制造水平。中国的国防科技工业寻求变革之路，航空制造业也将面临整合的趋势，整合将为哈飞股份带来提升机遇，发展空间值得期待。

　　我们预测公司07－09年的EPS为0.33、0.45、0.54，基于航空制造行业发展的广阔空间，公司拥有的技术优势、经验优势，以及公司目前持续稳定的增长状况，给与公司未来6－12个月的目标价为20.00元，相当于08年45倍PE，给予公司“推荐”的投资评级。

　　1、哈飞股份概况

　　1.1哈飞股份简介

　　哈飞航空工业股份有限公司（以下简称“哈飞股份”）是经国家经贸委国经贸企改1997720号批准由原哈尔滨飞机工业集团有限责任公司（现已更名为“哈尔滨航空工业（集团）有限公司”，以下简称“哈航集团”）作为主发起人，联合中国飞龙专业航空公司、哈尔滨双龙航空工程有限公司、中国航空工业供销总公司、中国航空技术进出口哈尔滨公司等四家企业，共同发起设立的股份有限公司。经中国证券监督管理委员会证监发行字151号文批准，于2000年11月首次向社会公开发行6000万股普通股，并于同年12月在上海证券交易所正式挂牌交易。

　　哈飞股份的主营业务为航空产品及零部件的开发、设计研制、生产和销售，航空科学技术开发、咨询、服务，机电产品的开发、设计研制、生产和销售以及经营进出口业务。

　　上市初期，哈飞股份总股本为1.5亿股，主营收入主要来源于Y12系列飞机、EC120直升机部件以及转包生产；

　　2001年，哈飞股份收购原哈尔滨飞机工业集团有限责任公司拥有的直九系列直升机经营性资产。从此，直九系列直升机的销售成为哈飞股份的另一大主要收入来源；而且，哈飞股份拥有了原哈尔滨飞机工业集团有限责任公司下除军用直升机武器装配和试飞工序外的全部航空产品业务。当年哈飞股份实施送红股、资本公积转增股本，股本变为2.4亿股；

　　2002年，哈飞股份、原哈飞集团与巴西航空工业公司组建合资公司-哈尔滨安博威飞机工业有限公司，持股比例分别为24.5%、24.5%和51%，这个合资公司主要生产ERJ145系列涡扇支线飞机，近两年来为哈飞股份带来的投资收益占利润的20%-30%；

　　2003年，哈飞股份实施配股，总股本由2.4亿股变为2.595亿股；

　　2004年，哈飞股份实施送红股，总股本变为3.3735亿股。同年，EC120直升机开始在哈飞股份总装生产，并以HC120命名进行销售。

　　2006年哈飞股份进行了股权分置改革。

　　2006年，哈飞股份与江西洪都航空工业股份有限公司、中国航空工业第一集团公司及天津保税区投资有限公司共同组建天津中天航空工业投资有限公司，哈飞股份占该公司注册资本的10%，江西洪都航空工业股份有限公司、中国航空工业第一集团公司及天津保税区投资有限公司分别占10％、20％及60％的比例。2007年6月28日天津中天航空工业投资有限公司与空中客车中国有限公司已就空客A320系列飞机总装线项目在北京正式签署成立合资公司的合资合同。

　　2007年，哈飞股份与北京空中客车中国有限公司、江西洪都航空工业股份有限公司以及中国航空工业第一集团公司共同出资在北京设立"空客(北京)工程技术中心有限公司"，空客中国以现金出资15,400,000美元，占公司注册资本70%的权益；哈飞股份以现金出资3,960,000美元，占公司注册资本18%的权益；洪都航空以现金出资1,540,000美元，占公司注册资本7%的权益；中国一航以现金出资1,100,000美元，占公司注册资本5%的权益。

　　2、航空制造业：变革带来机遇

　　2.1世界各国国防科技工业的发展特点

　　国防科技工业作为国家战略性产业，是国防现代化建设的物质和技术基础，是武器装备研制生产的骨干力量，也是国家先进制造业的重要组成部分和国家科技创新体系的重要力量。国防科技工业是随着科学技术、工业的发展而发展起来的，是技术密集型、资本密集型的产业；随着冷战结束，世界政治经济环境的变化、技术高速发展，世界各国普遍调整了军事战略，国防科技工业的结构及发展方向发生了重大变化，以航空、兵器、舰船等常规武器发展为主的时代将逐步被以导弹核武器为代表的战略武器和电子信息技术装备以及空间技术的时代所替代。特别是电子信息技术的发展，使许多武器装备的研制及其生产手段都发生了质的变化，同时也使作战形式、作战控制指挥等都发生了根本性的变革。

　　世界各国的国防科技工业的发展有如下主要特点：

　　1、国防科技工业的“军民结合”和“军民一体化”

　　冷战的结束，世界政治军事格局的变化使各国对军事装备的总需求量减少，对军事装备的性能要求和战略力量却越来越高，对突发事件和快速反应的应变能力强，这种需求对国防科技工业的建设和发展带来了直接的影响。因而从国家的安全、战略需要和国防科技工业的发展两方面看，都需要建设一个便于军民双向转化的国防科技工业体系和机制。因此，军工大国积极推动军用与民用领域技术的双向转移，以加快科技进步在军事领域的应用，降低获得前沿技术的成本，缩短武器装备的研制周期，增强军事工业的竞争力。

　　业内人士介绍，世界发达国家的军事装备技术中85%采用军民两用技术，而纯军事技术只占15%。欧盟航空航天工业的军民品结构从20世纪80年代初军民品比例7:3，20年后军用航空航天产品的销售额仅占3成；美国首先提出把“军事工业基础”同“民用科技工业基础”结合起来，以组成一个统一的“国家科技工业基础”，实现“军民一体化”的目标。1991年美国组建了国防技术转移办公室，以负责拟定技术转移和军民两用技术政策，并全面指导和监督两用技术计划的实施。1995年美国政府公布了《国家安全科学技术战略》，明确提出的目标是建立一个既满足军事需求又满足商业需求的先进的国家技术与工业基础，力求继续保持军事技术的优势。

　　2、国防科技工业的规模化,集中化

　　在世界政治军事格局变化的情况下，军事装备的需求方式给国防科技工业实体的生存和发展带来了极大的挑战，为了维持军工企业的生存与发展，各军事大国引导甚至直接干预军工企业的整合重组，加速集中化程度，组建大型军工企业集团，以集中优势力量，实现规模经济，增强其国际竞争力。故这些企业集团将呈现出规模化、集中化的趋势。

　　80-90年代世界军工企业的大重组就是这样开始的，美国第一大国防供应商洛克希德.马丁公司是由原来的洛克希德公司先后并购了通用动力的达拉斯沃斯堡军机分公司、马丁·玛丽埃塔公司、GE飞机发动机公司的发动机控制制造和服务分部、通信卫星公司而后才形成的世界级军火“巨头”，核心业务范围涵盖了航空、电子、信息技术、航天系统和导弹，占据美国防部每年采购预算1／3的订货，几乎包揽了美国所有军用卫星的生产和发射业务；波音公司收购罗克韦尔公司的防务和航空航天分公司、麦道公司后形成了民用和国防两大业务力量，涉足民用飞机、军用飞机到航天飞机、运载火箭、全球通信卫星网络、国际空间站等多领域；欧洲航空航天集团公司（EADS）是由法、德、西班牙等国的国防工业集团企业合并而成，旗下企业包括空中客车公司(Airbus)、欧洲直升机公司(Eurocopter)，以及合资企业欧洲导弹集团(MBDA)，它还是欧洲战斗机联合体的主要合作伙伴，是阿里亚娜火箭的主要承包商，并研制了A400M军用运输机，同时还是欧洲伽利略卫星导航系统最大的行业合作伙伴。细数美国现有的其他几大主要的国防供应商：诺思罗普·格鲁曼公司、通用动力公司、雷神公司均是经过这样的重组兼并后形成了竞争力。

　　3、国防科技工业市场化

　　在保持关键技术及核心生产能力的前提下，不同程度地对部分国有军工企业实行股份制改革或私有化，以扩大企业的自主权，增强发展活力，保持和激励军事工业的创新性，保证武器装备的先进性。这项改革在建立在私有制和市场经济基础之上的发达国家，由于体制的基础以及成熟的现代企业制度，军工企业的改制进行得比较顺利；但在其他如俄罗斯、印度等国，由于经济发展或者改革的方式等原因，这项改革的进程比较慢。

　　4、国防科技工业产品国际化

　　积极鼓励国防科技工业国际合作，促进科研生产和贸易的国际化，使市场化程度进一步提高。一方面，构建国际化大企业以及鼓励联合研制生产。如通用电气公司的飞机发动机部在全球22个城市设有不同规模和参与方式的制造厂；美国正在进行的联合攻击战斗机（JSF）项目研制计划就共有八个合作伙伴，包括：英国、意大利、荷兰、土耳其、加拿大、澳大利亚、丹麦和挪威，以及以色列和新加坡两个安全合作参与国；另一方面，积极促进国防科技产品的外销。冷战结束后，美政府武器出口控制政策发生了较大变化，将更多的高技术军事装备销往国外，将武器出口视为扩大国际影响、获取经济和政治利益的国策之一。据美国国防部下属的国防安全合作署（DSCA）已经公布的军品销售计划显示，2006年美国共计对外出口各类军火及相关服务总值接近130亿美元，远超过2005年的106亿美元，世界上有117个国家和地区获得美国军火，品种多达2600种以上，这给美国的军工企业带来了巨大商机。

　　2.2我国国防科技工业格局介绍

　　我国国防科技工业自新中国成立以来根据各个时期的国际和国内政治经济环境以及政策的主导经历几次较大的结构调整。80年代至90年代初，国务院和中央军委经过几次调整将原来设置的国防科技工业六大部撤销，逐步成立了六大工业总公司；1999年我国国防科技工业由原来的5个军工总公司改组成10大集团公司，2001年信息产业部原军工研究所组建电子军工集团公司。

　　变化的格局大致如下：

　　这11大集团公司形成我国国防科技工业目前的基本格局，各大集团公司归国家国资委直属管理，其国防科研生产经营业务由国防科工委进行管理协调，装备需求方则是中央军委下属-总装备部各军队装备使用部门。

　　一直以来，这11大集团公司内部不断进行结构调整，推动所属企业的改制和整合。其中，中国航空第一集团公司和第二集团公司的主要航空设备企业（整机和发动机）分布情况如下：

　　另外，航二集团于2003年将洪都航空、江西昌河航空工业有限公司、原哈尔滨飞机工业集团有限公司、东安动力及北京维思韦尔航空电子有限公司等的股权注入中国航空科技工业股份有限公司(简称中航科工2357)，中航科工于2003年10月在香港上市。

　　2.3十一五规划目标：优化调整国防工业、军民结合共同提升制造水平

　　2006年发布的国民经济和社会发展十一五规划纲要中提出：优化调整国防工业。坚持军民结合、寓军于民、强化基础、自主创新的方针，加快国防科技工业转型升级，提高科技创新能力，开发军民两用技术和产品。推进数字化军工建设，提高武器装备研发和制造水平，确保武器装备供应。调整优化军品科研生产能力结构，提升总体设计、总装测试和系统集成等核心能力，精干科研生产主体，推进专业化重组和社会化协作。

　　2006年我国还确定了国防科技工业“十一五”时期发展战略：体制机制由计划经济为主转向更多地采用市场手段，更好地适应市场经济发展的要求；建设模式由任务型转向任务能力结合型，不仅要保障国家重点任务，而且要提高自身发展能力，实现可持续发展；科技发展由跟踪仿研型为主转向自主创新型为主，努力掌握支撑武器装备和高技术产业发展的前沿技术、基础技术和关键技术；经济增长方式由粗放型转向集约型，大力推进产业的高技术化和集约化，加速机械军工向数字军工的转变。

　　我国还给出了“十一五”时期国防科技工业发展的具体目标：提高高新技术武器装备供给能力。科研生产能力和技术水平迈上新台阶，研制周期明显缩短，效费比明显提高；提高自主创新能力。关键技术取得重大突破，国防专利数量大幅增长；提高军民结合高技术产业发展能力。军民结合产品占民品产值的比重进一步提高，全行业总收入年均增长15%以上，工业经济效益综合指数提高30点以上；进一步健全体制机制。建立健全“四个机制”，规范企业法人治理结构，科研院所改革取得明显进展，基本形成适应武器装备建设和市场经济发展要求的新体制新机制；培养造就一支素质优良、能打硬仗的队伍。人才结构得到显著优化，人才培养、使用和激励机制健全。

　　“十五”期间，我国国防科技工业企业中军工民用产业的总体规模不断增长，民用产值和民品销售收入分别达到年均增长20.17%和22.07%。“十一五”期间民用产业的发展目标提出，民用销售收入年均增长15%以上，民品利润占利润总额的比重将达到50%以上。据介绍，“十一五”期间，为全面推进转型升级战略，国防科技工业将通过体制机制、建设模式、科技发展、增长方式的全面转型，推动实现军工产业和技术的整体升级。航空工业以支线飞机为重点，适时启动大飞机的研制，重视发展通用飞机、民用直升机和转包生产，初步实现民用飞机产业化。

　　针对十一五期间航空工业的发展目标，航一集团提出要实现“军机和民机两个产业，国内和国外两个市场，产品和服务两个领域销售收入”的三个大体相当。航二集团提出，优势民品要成为国内本行业排头兵，实施五大工程，即直升机产业化工程、飞机工业工程、航空动力工程、基础能力建设工程、汽车工业工程等，全面提升产业综合素质和集团公司整体水平。

　　我们认为，我国国防科技工业将进一步进行整合的方向将会是集中化、规模化。对于航空制造业，则分别以军民用航空主机、军民用航空发动机、其他民用产品三大类产品平台进行整合。

　　2.4国民经济高速发展，国防费补偿性增长，科研投入加大

　　我国近年来国民经济发展较快，据国家统计局公布，我国2006年全年国内生产总值209407亿元，比上年增长10.7%。全年全部工业增加值90351亿元，比上年增长12.5%。规模以上工业增加值增长16.6%；产品销售率98.1%。

　　根据中国国防白皮书，2006年我国国防费支出2979.31亿元，约占当年国民生产总值的1.42%。根据国务院提请十届全国人大五次会议审议批准的2007年中央预算草案中的国防费预算为3509.21亿元。国防费预算比上年预算执行数增加529.9亿元，增长17.8%，国防费预算占当年全国财政支出预算的7.5%。

　　瑞典斯德哥尔摩和平研究所(SIPRI)在发表的《斯德哥尔摩国际和平研究所2007年鉴》中指出，据不完全统计，全球2006年军费开支总额估计近1.2万亿美元，较2005年同比增长3.5%。年鉴同时指出，在2006年度全球军费支出中，美国5287亿美元，占据全球军费总额的大约46%；第二名英国592亿美元，法国531亿美元居第三。中国经济总量GDP大约占世界的5－6％，而军费只占4％，尚有一定增长潜力。近年来，中国在国家经济发展和财政收入增长的基础上，适度增加了国防费，但增长幅度较小，尚属于补偿性增长。

　　中国国防科学技术工业委员会首度明确提出，把国防科技工业建设成创新型产业，到2020年建成创新型国防科技工业。“十一五”期间，中国军工企业自主研发投入要达到销售收入的百分之三。近几年我国也加大了国防科技工业的研发力度，根据中国科技统计网公布的科学研究与试验发展活动数据，以航空航天业为例，R&D费用从2002年的16.5亿元到2005年的27.8亿元。

　　2.5军队武器装备的建设支撑军用直升机需求

　　我国2006年提出的国民经济发展十一五发展规划中提出了：全面加强军队革命化现代化正规化建设，实施科技强军战略，推进机械化和信息化复合发展，发展现代化武器装备，优化体系结构，提高配套水平；具体目标中提出了提高武器装备供给能力的要求。这给武器装备供应商提出了技术能力和生产能力的更高要求。

　　中国军事专家认为，冷战虽然结束，但新的军事变革、新一轮的军事质量竞争比过去激烈，各国都在着眼于未来的发展，调整自己的战略竞争、军事机构，发展新的武器装备，着眼于未来的竞争在加剧。美国在军事上加快了战略的调整，在军事布局上逐渐向亚洲靠拢；美日公开把所谓的“台海”问题作为共同战略关注的目标，这些因素都给中国的战略环境带来了影响，我国继续坚持积极防御的军事战略，即不做被动响应，不主动发起，积极维持和平，对侵略势力、对中国有非份之想的战争力量要构成威胁，对那些侵略实力要有震慑作用，一旦战争不能避免，将积极作战，以战止战。

　　根据全球防务网上的统计，当前全世界有130多个国家和地区装备约有3.8万架、200多种型号的军用直升机，而美军就有9800多架、20多个型号的军用直升机，占全世界军用直升机总数量的1/4强。与其他各国相比，美军装备的直升机性能最先进、种类最齐全、数量最多。直升机作为美军陆海空天电一体战中连接空地战场的纽带，在近几场局部战争中发挥了极其重要的作用。目前，我国陆军航空兵、海军舰队、海军陆战队、空军、武装警察部队均配置了军用直升机，但与其他国家相比，品种较单一，数量较少。我国从1986年成立陆军航空兵以来，就开始推进军用直升机的研制和引进，20多年来，引进了法国海豚系列、超美洲豹系列直升机、俄罗斯米系列直升机、美国西科斯基S系列直升机等等，并以此为基础开发了直8、直9、直11等系列直升机。

　　2.6经济飞速发展，通用航空发展带动通航制造业需求旺盛

　　通用航空是航空制造业发展的一个方向，在飞播造林种草、航空拍摄、探矿采油、电力环保、紧急救援、消防公安等领域发挥着重要作用，随着经济的发展，私人飞机、公务专机、空中旅游等已成为通航产业发展最为迅速的领域。我国通用航空发展空间巨大，长期处于低迷状态，近两年来发展迅速。“十五”期间累计完成通用航空作业飞行33.6万小时，比“九五”期间增长59%，五年平均增长率为11%左右，其中空中作业占46.6%，教学与训练飞行占53.4%。

　　截止到2006年底，中国通用航空全行业飞机和直升机（含教学训练、机场校验飞机、直升机）合计数量为46种707架，其中飞机22种575架，直升机24种132架。比2005年通用航空飞机、直升机总量净增了92架。但与世界平均水平比较，我国通航飞机占国内民用飞机总量的比例还偏低很多。据新财经周刊介绍，2003年世界上共有民用直升机2.5万多架，我国只有100多架，如果按百万人均架数计算，我国为0.07架，仅是世界水平3.99架的1/54。通航飞机的老龄化也严重威胁飞行安全，相当部分的飞机老化、型号偏少，很难适应市场的要求。

　　随着我国国民经济增长，交通运输、紧急救援、电力工程、消防、公安执法、海洋资源开发和旅游等均对直升机提出使用需求，预计“十一五”期间，中国民用直升机市场需求将大幅度提高，有专家预测到2018年国内民用直升机需求将达到2300架，而这一数字仅是美国是60年代的实际水平。

　　2006年中国国际航空航天高峰论坛直升机分论坛有专业人士分析中国通用航空市场尚处于成长阶段初期，其应用领域还很有限，发展波动而不稳定，尚未进入成熟阶段，预计将会有一个大的跳跃式发展。随着《中华人民共和国通用航空飞行管制条例》以及《全国低空空域管理改革试点方案》的实施，将对通用航空事业的健康发展起到重要促进作用。通过全国低空空域管理改革试点工作，我国将从“十一五”开始，全面推进低空空域管理改革，我国通用航空事业将迎来一个良好的发展环境，对民用直升机和轻型飞机需求的发展起着保障作用。通用航空及其相关行业将成为继干线飞机、支线飞机之后的又一朝阳行业。

　　2.7民航运输业发展，带来民用航空制造机遇

　　根据中国民航总局发布的中国航空运输发展报告显示，2006年我国民航运输业发展迅速，全行业完成运输总周转量306亿吨公里，旅客运输量1.6亿人，货邮运输量349万吨，预计2007年中国全行业航空运输仍将保持快速增长。

　　根据波音公司发布的2006年全球民用飞机市场展望：未来20年，世界经济年增长率将约为3.1%，而航空客运和货运年增长率将分别达到4.9%和6.1%。伴随着全球经济与航空运输的大发展，未来20年国际市场对新增飞机的需求将达到2.6万亿美元，新增民用飞机将达到27210架。2025年全球民用飞机规模将比2005年翻一番，总数达到35970架。

　　至2006年底，我国全行业运输飞机998架，其中客机952架，座位15.3万个，比上年增长12.5％；货机46架，业载能力2300吨，比上年增长64.3%。中国的经济发展带动着航空运输业的发展，从而拉动了客货运输飞机的需求，根据中国经济信息网上公布的2006年中国民航行业年度报告预测，到2010年，中国民航运输飞机总量将接近1600架；中国航空工业研究中心则做出了国内更远景的预测：未来20年，航空运输飞机总量将达到2600架左右。

　　目前我国航空运输主要集中在大城市之间，据统计，三大机场完成运量占40%，省、市、区机场占50%，其他小机场、支线机场只占10%左右。航空运输服务的范围还很有限，众多中小城市还没有航空服务。来自中国民航总局的统计显示，我国支线航空在过去5年内取得了一定进展，2005年，航程在600公里以下航段的运输总周转量达到了2000年的2倍以上，70座级以下飞机的旅客运输量占全部旅客运输量的比例则从1.9％上升到了2.8％，在用支线飞机73架，占运输机队总量的9%。而在美国，支线飞机的拥有量占全部民航用机的40%。根据中国航空工业研究中心的预测，未来20年需要补充的各类支线飞机约为800架左右，占运输机队总量的30%左右，其中70～90座级413架，占52%，50座级243架，约占30%，20～30座级142架，约占18%。

　　通过对上述情况的分析，我们一方面从航空运输业总体容量的发展可以看到客货运输飞机的总量需求，同时也可以看到有着社会化大生产特征的航空制造转包业务的市场；另一方面，我们从航空运输业细分方向的发展可以看到支线运输的需求，从而可以看到支线飞机制造的发展前景。

　　3、公司业务方向发展看好

　　3.1公司主要业务分析

　　哈飞股份目前的主要业务方向为军民用直升机、轻型及支线固定翼飞机研制、生产和销售。产品主要为直9系列、HC120、EC120机身、运12及其他航空转包产品，其中，直9系列直升机又分军用和民用两大系列产品；另外，3个长期投资单位涉及的方向则是民用支线飞机以及中型民航客机的研制生产（安博威公司生产ERJ145支线飞机，天津中天航空工业投资有限公司和北京空客工程技术中心尚未形成生产能力）。

　　哈飞股份年报披露的主营收入为航空产品、汽车零部件（2005年以后不再生产）和其他产品，其中，航空产品所占比重超过95%。

　　通过公司年报，我们也看到近几年来公司利润呈增长趋势，这一方面是中国军用装备机械化、现代化需求的增长带来，另一方面也是中国航空运输业发展的结果。

　　3.1.1航空产品

　　1、军民用直九系列直升机

　　Z-9直升机是哈飞集团80年代引进法国的SA-365N型“海豚”(Dauphin)专利、研制生产的4吨级双发轻型多用途直升机，其动力装置为2台透博梅卡公司的“阿赫耶”1C涡轴发动机，单台功率为522干瓦。后来，我国实施Z-9从机身、旋翼到发动机、主尾减速器、主、尾桨毂以及自动驾驶仪、机载设备甚至发动机关键齿轮等全方位的国产化，国产化率达到90%以上。

　　Z-9用途十分广泛，可用于人员运输、近海支援、海上救护、巡逻、空中摄影、鱼群观测、护林防火并可作为舰载机使用。此外，Z-9还可改装成反坦克型、海上搜索与救护型、反潜型、侦察校炮型及通信型等。

　　直9系列军用直升机是在国产化直9的基础上加装武器系统的国产军用装备，其中包括直9武装型、侦察校射型和舰载型直升机等多种型号。该机种为我国陆军航空兵部队的主力机种，也是驻港部队的主要装备。

　　H410直升机是在Z9直升机基础上研制的10-14座中型民用直升机，主要用于民用运输，该机换装了透博梅卡的阿赫耶2C发动机，增加了功率；H425直升机以直-9直升机和H410直升机为基础进行改进的4吨级直升机多用途直升机。该机换装了透博梅卡的阿赫耶2C发动机；改进了传动系统；改进了升力系统，提高气动效率，改善噪音品质；全新的抗坠毁燃油系统；改进航电系统，改善人机工效，提高技术档次；结构和内部装饰改进，提高舒适性和互换性。

　　2002年以来，军用直升机的销售收入一直占公司收入的重要地位。根据哈飞股份的年报中关联交易的情况，我们分析得出各年军品销售所占收入比例如下：

　　2、EC120/HC120直升机

　　EC120是5座单发1.5吨级民用和军用直升机，英文名称叫Hummingbird，中文名称叫“蜂鸟”，它采用带有3片高性能复合材料桨叶的球柔性主旋翼和新式低噪声涵道尾桨，安装有透搏梅卡Arrius2F涡轴发动机，并配备了先进的电子设备，具有油耗低、噪音小、乘坐舒适、使用维护成本低等特点，可广泛用于治安巡逻、公务运输、通用航空、航空医疗运输和训练。目前，该机型已占据1.5吨级轻型直升机75%的市场份额。

　　1995年开始欧洲直升机法国公司负责研制EC120项目，并承担全部研制工作的61%，中国航空技术进出口公司和哈飞股份承担24%，新加坡航宇公司承担15%。按照合同约定，欧洲直升机法国公司负责旋翼和传动系统，座椅、最后组装，飞行试验及鉴定，哈飞股份负责生产座舱、着陆系统和燃油系统，新加坡航宇公司负责尾梁、安定面、门和仪表板。1997年9月新加坡科技公司将其所承担的尾部结构及舱门等项目的生产转包给哈飞股份，由此哈飞股份承担了EC120直升机完整的机身生产。

　　2003年11月，哈飞股份与法国欧洲直升机公司（EURO－COPTER）、中国航空技术进出口公司（CAT－IC）、新加坡科技宇航有限公司（STAero）

　　签定了在哈飞股份设立EC120直升机总装生产线的协议。2004年，哈飞股份建成一条EC120的总装生产线，该条生产线是继法方首条生产线后，EC120机型在全球范围内的第二条生产线，由中国生产的EC120直升机整机更名为HC120直升机，成为哈飞直升机系列的又一完整的新机型。这一合作不仅使哈飞实现了从EC120直升机部件生产到整机总装的跨越，也成为中国真正具备设计、制造国际最先进直升机能力的标志。该机型已取得法、德、意、美、英等30多个国家的适航证。

　　截至2007年6月，哈飞股份累计已生产550架EC120机身，其中520架供欧直公司装配后交付用户，30架用于HC120直升机。目前，近两年保持约60架机身订单数，2007年生产任务饱满，上半年已有40架机身交付。

　　3、运12轻型运输机

　　运12是一种双发多用途轻型运输机，是哈飞集团在运11基础上改进的发展型号，该型号于80年代研制并定型生产，是取得中国民航局颁发的第一个民用飞机型号合格证的飞机，也是国内目前唯一取得英国CAA适航证和美国FAA适航证的飞机机种，另外，该机种还取得了印尼、新西兰的适航证。这为运12的外销奠定了基础。

　　运12的发展机型目前为运12IV和运12E型，采用双发、上单翼、剪切翼尖、单垂尾、固定式前三点起落架的总体布局。运12IV适用于客货运输、人工增雨、农林作业、海洋监测、地质勘探、航空测量、空投空降、航空救护、航空旅游等多种用途；运-12E型机增加了供氧系统、豪华内部装饰，适合于空中游览和公务飞行。该机型选用的发动机为加拿大普惠公司PT6A系列涡轮螺旋桨发动机，但也有部分选用国内株洲南方航空动力机械公司生产的涡桨-9涡轮螺旋桨发动机。

　　4、转包生产

　　飞机制造是一项庞大的系统工程，涉及的行业领域非常广泛，是高度集成的产物，现在飞机的制造都不是由哪一个公司独立完成，因此转包生产在航空制造业非常普遍，也是这一行业的必然行为。因此，转包业务给哈飞股份带来的不仅仅是收入的增加，也带来了与国际航空巨头合作的机遇，给哈飞的生产加工、设计制造能力的提高也提供了契机，为将来我国自行设计、生产飞机积累一些经验。从哈飞股份的历史可以看出，哈飞股份自身的转包经验从19世纪90年代就已经开始，以直升机的转包生产为主，如从欧直的EC120开始、到贝尔BELL430机身和部件，并成为长期转包供应商；近年来，开始承接空客、波音公司的转包项目，并成为空客公司复合材料方向舵和升降舵的唯一的供应商、波音公司787机种2007年至2021年翼身整流罩全球唯一供应商。

　　目前，哈飞股份的转包收入（不包括EC120机身）所占收入比重非常小，2006年约为2000-3000万元。

　　3.1.2投资收益

　　目前，哈飞股份有4家长期投资，天津中天航空工业投资有限公司和北京空客工程技术中心以及上海华安创新科技发展有限公司目前尚未形成生产能力。安博威公司主要生产销售50座级涡扇支线飞机，该机型采用当代先进的涡轮风扇发动机和集成化航空电子设备，其安全性、舒适性和各项性能指标不亚于大型干线飞机，目前该系列飞机全球销售量已超过700架。

　　2002年安博威公司成立，2004年开始进入稳定发展期，2005-2006年每年为哈飞股份带来2000万以上的投资收益。

　　近两年来，安博威公司订单不断，2006年所签大单生产任务排到2010年，将为哈飞股份的带来持续稳定的收益。

　　3.2毛利率水平将趋于稳定

　　我们分析了哈飞股份的公告资料，哈飞股份的产品成本中材料成本占的比重较大。以直九直升机为例，其材料成本占该类产品成本的85%以上，故材料成本的变动是影响产品成本变动最主要的因素。

　　据了解，2001-2005年毛利率下降的主要原因是材料价格的上涨。哈飞股份产品涉及的主要材料为复合材料和金属材料，近年来金属材料和复合材料价格上涨幅度较大，引起毛利率水平下降。但哈飞股份销量的增加，逐渐形成的规模效应抵减了材料价格上涨引起的毛利率下降因素。

　　3.3技术优势是竞争取胜的保障

　　1、吸收引进及自主研发经验

　　直九系列直升机是哈飞股份在80年代吸收引进欧直公司海豚系列直升机的专利技术，并获得技术资料和标准的基础上研制生产的产品，EC120直升机则更是全面参与了研制工作，并取得了HC120（国产EC120）国内生产销售许可，Y12飞机则完全是自主研制的飞机，积累了丰富的引进和自主研制设计以及生产的经验。

　　2、机械加工、总装工艺等优势

　　哈飞股份拥有国内一流的加工设备，数控龙门镗铣床、五坐标立式加工中心、迪克斯400数控坐标镗床、格里森弧齿磨齿机、数控喷丸机、工业CT等高精尖设备使哈飞具备了高超机械加工技术的基础；哈飞历经五十多年飞机制造的技术积累，造就了国内领先的铆接技术。

　　3、复合材料结构加工技术

　　复合材料是一种由高强度、高刚度增强材料铺设在基体中所构成的新型材料，以其重量轻、强度高、耐磨损、抗疲劳等优势成为现代飞机结构材料的首选。复合材料对飞机发展的影响起着重要作用，能够充分对满足飞机抗疲劳、安全性、维修性以及减轻自重的要求。

　　哈飞股份从80年代引进“海豚”直升机技术时开始涉足复合材料加工领域，随着20多年的研究和生产，哈飞股份拥有国内最大的复合材料产品生产基地，具有国内领先、世界先进的复合材料设计、制造、检测、实验和技术体系，拥有进口固化炉、大型热压罐、复合材料数控下料铣、激光铺层定位系统等先进的复合材料生产设备，其中包括国内唯一能够满足复合材料大部件研制生产要求的铺层、固化、加工、装配、喷漆、检测设备。哈飞股份将这一技术大量用于直升机及固定翼飞机的制造中，而国际合作的机遇也给了哈飞股份的技术更大空间的发展。波音公司将翼身整流罩这样关键部位的生产交给哈飞股份，一个重要因素就是哈飞股份拥有复合材料结构件加工的自主知识产权技术。我国“大飞机”的自行研制工程即将开始，哈飞股份为此进行了设备设施的技术改造和核心技术研发，掌握了大飞机复合材料大部件制造所必需的复合材料自动铺层技术、数控加工技术、大部件装配技术和无损检测等核心技术，为“大飞机”工程做了充分的准备。

　　4、盈利预测及估值

　　4.1盈利预测

　　的基本假设哈飞股份前3年航空产品收入增幅分别为19%,54%,37%，其中航空产品一直是占有绝对份额，比例约在97%-99%；我们从哈飞股份以前年度公告数据以及其他网上公开信息推测军品直九直升机的销售价格约为3000-3500万元，从而推算军品销售数量。我们预测2007-2009年军品直升机收入将仍保持稳定增长的趋势。

　　民用直九直升机、HC120、EC120、Y12这些通用航空类飞机以及转包业务则从2007年-2009年进入快速增长时期，2009年以后仍将继续保持快速增长趋势，但对2007-2009年主营业务收入的影响仍然有限。

　　对于其他业务收入,由于近几年呈明显下降趋势,从2004年占主营收入的6%降到2006年的1%左右,且考虑到这块业务对整个主营业务的影响很小,故我们仅以2007年半年报已实现的其他业务收入作为其他业务收入，以后年度对这块业务未进行预测。

　　对于长期投资中安博威公司的投资收益部分，我们根据公司公告的订单情况以及以前年度投资收益的情况等预测得到2007-2009年的投资收益。

　　哈飞股份为国务院批准的高新技术产业开发区内的企业，2007年公司所得税率为15%，2008年所得税税率将保持不变；我们还假设国家对支线飞机、军品及出口航空产品的增值税优惠政策不变。

　　4.2未来三年盈利预测

　　我们基于上述基本假设，得到未来3年的盈利预测：

　　5、投资建议

　　具有政策优势和技术优势的哈飞股份力争拓宽产品线，在军民直升机的基础上进行支线飞机、中型民航客机以及转包生产多方位拓展，力求在保持持续增长的基础上有新的飞跃，并且在国企资产整合的必然趋势下哈飞股份的发展有着广阔的空间。我们预测07－09年的EPS为0.33、0.45、0.54，公司未来6－12个月的目标价为20.00元，相当于08年45倍PE，给予公司“推荐”的投资评级。

　　6、风险因素

　　目前南方证券的清算尚未结束，其持有公司41.74%股权问题仍未解决，解决的时间和方式具有不确定性。

　　作者：真怡 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。