平安证券：湘电股份 风机下线提高股价安全边际

　　投资要点

　　2007年部分会计期间财务数据看，毛利率出现显著下降除了原材料价格上涨的因素外，产品结构的调整是主要原因。我们判断，这种状况在2008年将得到显著改善。

　　2007年11月3日，湘电股份举行了2MW直驱风力发电机组并网发电、2MW永磁同步风力发电机下线仪式。该项产品是我国目前直驱电机的最大容量，也是仅有的#家直驱成套企业之一，其综合技术优势基本确立了湘电集团在国内风电领域的优势地位。

　　按照2010年我国风电装机容量达到1000万千瓦测算，“十一五”期间新增的风电设备市场可以达到450亿元的规模，对于直驱式电机而言，电机是最高价值的零部件，价值要高于叶片，在成套设备中的价值比例在25%左右。

　　风机作为成套中的核心部件，也是盈利能力最强的产品，主要由上市公司生产，其综合经济效益将在2008年得到体现。如果实现接近规划目标的150台，风机业务对公司的净利润贡献将达到7000万元，占公司净利润的比例将达到40%左右。

　　成套设备在达到一定的规模之前，综合盈利水平并不高，但长期趋势良好。公司2008年如果能够实现150套的销售，预计基本实现盈亏平衡。2009年，随着单位成本下降，毛利率会逐步提高，成套将成为新的利润增长点。

　　维持“推荐”投资评级。依据我们的盈利预测，公司08、09年EPS分别达0.68和1.08元。我们以08年业绩为基准，按照49.5倍的综合市盈率进行计算，对应的股价33.7元，以09年业绩为基准，按照34.9倍的综合市盈率进行计算，对应的股价37.7元，综合区间为34～38元，相对目前股价有20%左右的涨幅。

　　风险提示

　　风电业务的进展可能存在一定的偏差。

　　I．经营状况

　　结构调整导致2007年综合毛利率下降

　　2007年部分会计期间的财务数据看，最大的变化是毛利率的下降。其中，2007年中期和前三季度的综合毛利率都在20%以下，较2006年全年有4个以上百分点的下降。细分的数据看，又以传统强势产品电机和车辆的毛利率下降最为明显。

　　除了原材料价格上涨的因素外，产品结构的调整是主要原因，预计这种状况在2008年将得到显著改善。

　　交流电机，新领域的低价策略

　　收入占比最大的交流电机，公司以往的市场重点集中在电站设备领域，大约为80%，只有20%集中在冶金、石化等其他领域。由于电站增速的放缓，公司加大了冶金、石化等领域的市场拓展力度，而主要的策略是采用相对低廉的价格，导致交流电机总体毛利率显著下降。另外，新产品的模具、设备的投入也降低了毛利率。

　　随着新领域的顺利拓展，公司在2007年中期已经提高了部分产品的价格，对毛利率的正面影响将体现在2008年的财务数据中。

　　直流电机，传统领域竞争激烈

　　直流电机包括军工和民用两个领域，其中，军用比重大致在60%左右，而民用领域作为一个逐步萎缩的市场，行业竞争激烈，导致毛利率的下降，预计这种现象在2008年仍难以显著改观，但不会进一步恶化。

　　车辆业务，剥离后有助于综合毛利率回升

　　车辆业务包括工程车辆和城市车辆两部分，虽然行业地位很高，但由于批量不大，综合毛利率一直处于10%以下，07中期竟下降到4%，该项业务实际上是亏损的。公司在2007年中期已经转让给母公司，对上市公司的负面效应消除，有助于综合毛利率的回升。

　　风机下线成为公司产业结构调整的里程碑

　　2007年11月3日，湘电股份举行了2MW直驱风力发电机组并网发电、2MW永磁同步风力发电机下线仪式。我们很荣幸地见证了这一历史时刻，是湘电股份产业结构调整的重要转折点，也是我过风电产业具有里程碑意义的历史时刻。

　　2兆瓦永磁同步风力发电机由湘潭电机自主研制生产，应用于公司2兆瓦直驱式风力发电整机系统，采用先进的永磁技术，与传统机型相比，具有效率高，运行可靠，维护简单，上网电源质量好等优势。

　　该项产品是我国目前直驱电机的最大容量，也是仅有的三家直驱成套企业之一，其综合技术优势得到了现场的国内外专家的高度认可，确立了湘电集团在国内风电领域的优势地位。

　　风机下线提高股价安全边际

　　风电行业景气度将远超预期根据国家发展规划中提出的目标，到“十一五”期末，全国风电总装机容量将达到500万千瓦，累计增加375万千瓦，年均新增规模为75万千瓦。2006年新增规模为133万千瓦，已经呈现出超预期的迹象。

　　从各地区和主要发电集团的规划看，2010年，我国风电装机容量可能远远超过500万千瓦，“十二五”规划原定3000万千瓦的装机容量规模也将被大幅突破。

　　从各地“十一五”期间风电项目的规划来看，大约是国家规划的2.7倍，已经远远超出国家规划。内蒙古、河北等风力资源丰富的地区的规划最高，二者合计达到711万千瓦，大约是国家规划的4.3倍，占地区规划总规模的45%左右。新疆、宁夏、甘肃、江苏等地的规模也都达到100万千瓦，大幅超过国家规划目标。

　　结合发电集团的规划分析，“十一五”期间，国电集团将建设装机容量达300万千瓦的风力发电和40万千瓦的生物质能发电项目，目前有80万千瓦风电在建，其中包括国家特许示范项目——江苏如东第二风电场。未来5年间，国电每年将有50～60万千瓦风电机组投产。

　　历史数据看，国电集团旗下专营风力发电的龙源电力集团，占全国已投产风电装机容量的比例在30%左右。依据300万千瓦的规划测算，“十一五”期末的全国规模超过1000万千瓦的机会相当大。

　　我们认为，也许具体的执行进度与规划会有一定差异，但有一点非常明确，2010年超过500万千瓦的容量无庸置疑，总装机容量达到1000万千瓦的机会相当大。

　　风电设备面临巨大投资机会

　　目前我国风电建设成本在8000~9000元/千瓦，而风电厂将有60%~70%的投资在风电设备上，风电设备成本在5000~6000元/千瓦。

　　我们按照2010年我国风电装机容量达到1000万千瓦测算，“十一五”期间新增的风电设备市场可以达到450亿元的规模，2007~2010年后设备需求为400亿左右，年均份额达到130亿元，巨大的市场给相关的企业带来市场机会。

　　对于直驱式电机而言，由于没有齿轮箱外，电机是最高价值的零部件，价值要高于叶片，在成套设备中的价值比例在25%左右。

　　项目规划具有可行性

　　在成套业务中，作为核心部件的2兆瓦电机由上市公司生产，并主要为合资公司的成套进行配套，公司2008年、2009年和2010年的规划分别为160套、300套和500套。我们认为，这样的规划具有可行性。

　　一方面，公司的产能可以满足规划的需要。公司的产能初步规划是500台电机和300套成套，经过简单的调整，成套装配能够达到500套的要求。

　　另一方面，市场容量能够消化公司的生产规模。我们认为，大功率的直驱式与双馈式在技术上各有优势，将成为并驾齐驱的发展态势，这样的观点在投资者见面会上得到了专家的认同。我们以500套为例，大约是100万千瓦，预计相当于2010新增装机的15~20%。

　　作为国内仅有的3家直驱企业之一，而且，目前的功率最大，综合技术含量高，考虑到部分国际合作项目，这样的目标可以基本实现。保守估计，2010年达到400套应没有问题。

　　另外，依据公司目前的在手定单和在谈项目，预计年底可以接近100套。随着设备运行的进一步稳定，定单还会增加，也符合规划实现的需要。

　　高效益的风机业务收益体现在上市公司

　　风机作为成套中的核心部件，也是盈利能力最强的产品，主要由上市公司生产，其综合经济效益将在2008年得到体现。

　　如果实现接近规划目标的150台，风机业务对公司的净利润贡献将达到7000万元，占公司净利润的比例将达到40%左右。

　　我们了解到，风机定价比国际同类产品大约低50%左右，即使考虑产品的“资历”差异，也有10%~20%的提升空间。

　　预计成套业务2008年基本实现盈亏平衡，2009年体现收益

　　成套业务作为风电设备综合技术实力的体现，由于受到设备投入大，而且零部件短缺等因素影响，在达到一定的规模之前，综合盈利水平并不高，但长期趋势良好。

　　在成本构成中，除了设备折旧大于风机外，配套零部件的国际化采购使得综合毛利率并不高。公司2008年如果能够实现150套的销售，预计基本实现盈亏平衡。

　　2009年，随着规模的进一步扩大，零部件的国产化率提高带来单位变动成本下降和单位固定成本下降，毛利率会逐步提高，成套将成为新的利润增长点。

　　II.财务预测

　　主要假设

　　（1）销售收入：

　　2007年，交流电机、军工直流、民用直流、车辆、水泵和备件的收入增长速度分别为：20%、50%、15%、-30%、15%和30%。另外，风机业务确认收入为1200万元；2008年，交流电机、军工直流、民用直流、车辆、水泵、备件和风电的收入增长速度分别为：20%、25%、15%、-20%、20%、20%，风机业务确认收入为40000万元（相当于130台）；2009年，交流电机、军工直流、民用直流、车辆、水泵、备件和风电的收入增长速度分别为：25%、20%、10%、10%、20%、20%，风机业务确认收入为75000万元（相当于250台）。

　　（2）毛利率

　　2007年，交流电机、军工直流、民用直流、车辆、水泵、备件和风机的毛利率分别为：21%、20%、20%、10%、19%、28%和25%；2008年，交流电机、军工直流、民用直流、车辆、水泵、备件和风机的毛利率分别为：23%、20%、20%、10%、19%、28%和35%；2009年，交流电机、军工直流、民用直流、车辆、水泵、备件和风机的毛利率分别为：23%、20%、20%、10%、19%、28%和25%。

　　（3）期间费用

　　2007年的期间费用率为16.4%；2008年、2009年则维持2007年的水平。

　　（4）其他财务数据按照主营业务收入进行同比变化

　　III.价值评估

　　随着风电业务的快速发展，公司的业务结构得到了巨大改变，我们分别各种产品进行市盈率分析，然后依据不同产品的权重，计算出综合的平均市盈率法，并以此作为估值的基础。

　　依据我们的盈利预测，08年EPS为0.68元，09年EPS为1.08元。我们以08年业绩为基准，按照49.5倍的综合市盈率进行计算，对应的股价33.7元，以09年业绩为基准，按照34.9倍的综合市盈率进行计算，对应的股价37.7元，综合区间为34~38元，相对目前股价有20%左右的涨幅，我们维持“推荐”投资评级。

　　在操作策略上，鉴于市场的风险和公司安全边际的提高，建议投资者在25元以下可以买入，目前以持有为主。

　　作者：何本虎 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。