长江证券：粤传媒广州日报旗下第一股 -搜狐财经

　　1.文化体制改革的核心在于将传媒经营性资产纳入市场经济框架，2006年以来资本市场的繁荣和管理层政策的放松，传媒业资本运营加速。粤传媒有望成为广州日报社的资本运作平台。截至2006年广州日报报业集团营业收入31亿元，而粤传媒目前所承接的广州日报社的业务量占广州日报社经营性业务的比例不足12%，资产注入空间巨大。

　　2.高斯Uni75印刷机完成调试，粤传媒印刷产能同比增长60%，印刷产能瓶颈获得突破，2008年粤传媒印刷业务收入将大幅度增长（我们保守估计为30%）。预计2007年底，粤传媒印务分粤传媒的印刷设备将完成搬迁，高斯Uni75印刷机完成调试，粤传媒的毛利率将显著回升至25%的水平。预计为25%。

　　3.来自广州日报社下属报纸的广告代理收入占粤传媒广告收入的比重超过90%。受益于日益临近的奥运会和持续高速增长的宏观经济，2008年报纸广告收入有望同比增长15%-20%，作为广州市报业领头羊的《广州日报》将获得更高的增长速度。受此影响，我们预测2008年粤传媒广告收入增长25%。4.财务预测与投资建议：我们预测2007年~2009年，粤传媒的EPS分别为0.262元，0.286元和0.293元。根据粤传媒与可比公司的比较，我们给予粤传媒2008年动态PE22X~28X，合理价位介于10.01元~11.44元之间。鉴于此目标价较发行价逾30%空间，故建议投资者积极申购。

　　5.风险提示：2007年上半年，粤传媒来自资本市场的投资收益2167万元，占税前利润53.3%，资本市场的波动将对粤传媒业绩产生较大的影响。

　　估值和风险估值PE估值：目前在沪深股市上，共有8家传媒业上市公司，2007年和2008年的平均市盈率分别为60.59X和48.05X。其中博瑞传播以印刷和广告代理业务为主，与粤传媒最具可比性，博瑞传播2007年和2008年的市盈率分别为45.18X和34.87X。基于谨慎性原则，我们给予粤传媒2008年动态市盈率35-40X，12个月目标价位：10.01元~11.44元。

　　风险提示资本市场波动的风险2007年上半年，粤传媒投资收益达2647万元，其中来自于股票基金债券投资转让的收益为2167万元，占税前利润53.3%。一旦资本市场出现大幅度的波动，将对粤传媒业绩产生较大的影响。

　　印刷业务市场开发的风险2007年粤传媒报印产能将比2006年增长60%以上。但是目前报业市场处于垄断竞争的格局，各寡头企业均拥有完整的产业链，粤传媒报印有可能面临客户不足导致产能相对过剩的风险。

　　广告代理业务所面临的风险报纸广告业面临两大结构性调整。首先是广告向优质资源集中，强势报纸的广告收入占比不断提高；其次是由于奥运效应和持续的资本市场和房地产市场繁荣，导致与奥运相关的广告，房地产广告等广告投入增加，而报纸招聘广告投放加速下滑。目前粤传媒的广告代理收入有50%左右来自于《广州日报》招聘广告独家代理收入，50%左右来自于代理广州日报社下属报纸的工商、分类广告等。这样的收入结构受广告业结构性调整的影响较大。

　　投资建议根据我们的预计，粤传媒合理估价介于10.01元~11.44元。我们统计了8月份以来41家新上市公司上市首日的估价表现。与发行价相比，上市首日平均开盘涨跌幅282.95%，但是上市后5日、10日和20日，均出现了不同程度的下跌。因此，我们公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明2预计，粤传媒上市首日开盘价约为，建议投资者积极参与申购。

公司背景

　　广州九州阳光传媒股份有限公司日前发布了《粤传媒首次公开发行股票招股说明书》，粤传媒拟发行股份7000万股，占发行后总股本的25.99%（其中向大股东大洋实业配售2204.48万股，向公司代办股份转让系统的流通股股东配售2795.52万股，其余2000万股向社会公众公开发行）。发行后粤传媒控股股东大洋实业持股比例下降至37.73%。广州日报社直接和间接持有大洋实业100%的股权，是粤传媒的实际控制人。本次发行前后粤传媒股权结构变化情况如下：

　　行业背景——文化改革下传媒经营性资产整合加速文化体制改革将传媒经营性资产纳入市场经济框架，整合是题中之义文化体制改革的目的在于培育和发展具有国际竞争力的文化企业，提高文化产品产量，丰富文化产品种类，弘扬中国文化，满足社会对于日益增长的文化消费需求，并服务于中华民族的复兴与崛起。

　　其核心在于将传媒经营性资产纳入市场经济框架。这是一个从忽视到重视并遵循最基本的经济规律的一个过程。将传媒经营性资产纳入市场经济框架，按照市场规律办事，必然会加快资源的重新分配，带来传媒行业的新一轮的整合，整合乃是题中之义。

　　同质媒体和跨媒体扩张、区域范围内和跨区域的扩张，将并存并成为市场的常态，跨媒体、跨区域，综合性的传媒集团亦将成为媒体的主要生存和发展模式。竞争的空间将不在局限于某一特定的区域，竞争的范围不在局限于单一媒体的竞争。

　　舞台的边际更加宽旷，具有资本和管理优势的传媒集团将在更大的舞台上尽显身手。

　　传媒业资本运营加速2006年以来资本市场的繁荣和管理层政策的放松（进一步确认了传媒经营性资公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明5产的市场属性，并鼓励传媒业通过资本市场直接融资），加速了传媒业的资本运营。

　　新华传媒和华闻传媒分别于2006年4月和11月成功的将传媒资产注入上市公司，实现了借壳上市。通过与资本市场的对接，两大公司迅速展开了传媒业的整合行动：新华传媒通过向大股东解放日报报业集团和中润广告定向增发的方式收购集团下属各报纸的发行和广告业务，而华闻传媒则进一步收购了华商传媒31.25%的股权。

　　而较早上市的广电网络和东方明珠则分别收购了陕西省有限网络和东方有线网络10%的股权及太原有线网络50%的股权。

　　广州日报社唯一的融资平台粤传媒有望成为广州日报报业集团的整合平台粤传媒的成功上市，将打通广州日报社与资本市场的联系，从而为广州日报报业集团向跨媒体、跨区域的综合性传媒集团发展奠定坚实的基础。

　　此次粤传媒上市，广州日报社做出如下承诺：

　　1.不从事与粤传媒构成和可能构成同业竞争的业务2.广州日报社承诺除《广州日报》的印刷业务外，不再承揽其他任何印刷业务（包括印刷其他任何报纸、期刊、书籍、宣传资料等）

　　3.若广州日报社出售《广州日报》的印刷资产，粤传媒享有优先购买权4.广州日报社保留目前所从事《广州日报》及其系列报刊的发行业务，广州日报社同意，在将来粤传媒需开展发行业务时，根据粤传媒的要求停止上述发行业务和/或将该等业务全部委托粤传媒经营根据上述承诺，我们认为广州日报社有意将粤传媒打造成为集团唯一的资本运作平台并逐步收购集团下属其他资产，实现集团其他资产的逐步上市。

　　目前国内已经拥有了成功的案例。以新华传媒为例，2006年4月新华发行集团收购华联超市的股权，并将集团图书、报刊、音像制品和电子出版物等文化传媒资产公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明6置入上市公司，实现借壳上市。不到一年的时间，2007年4月，新华传媒向大股东解放日报报业集团和中润广告定向增发的方式收购集团下属各报纸的发行和广告业务。

　　广州日报社资产注入空间巨大广州日报报业集团成立于1996年1月15日，是中国第一家报业集团。集团目前拥有1张主报，14张系列报纸，5家杂志社和2各网站，以及广州日报印务中心和广州市报刊发行公司等。

　　截至2006年，广州日报报业集团营业收入高达31亿元，其中主报《广州日报》的广告营业额18.03亿元，连续13年位居全国平面媒体之首。日均发行量168万份，日均发行量位居2007年世界日报发行量第22位，略微落后于《参考消息》、《人民日报》和《扬子晚报》2006年，广州日报社及其下属报纸广告经营总额22.41亿元。包括独家代理《广州日报》招聘广告收入在内，粤传媒所承接的广州日报社下属报纸的广告代理量约1.81亿元，占比仅8.08%。

　　按照成本计价，广州日报社印务中心印刷业务量7.44亿元，粤传媒所承接的印刷业务量约2.03亿元，占广州日报社下属报纸印刷业务量的比例约21.44%由于广州市报刊发行公司所承接的广州日报社发行业务收入尚无法统计。我们仅计算广告代理和印刷业务，粤传媒所承接的业务量占广州日报社经营性业务的比例不足12%。广州日报社资产注入的空间巨大。

　　募集资金项目分析我们认为粤传媒募集资金投资项目不仅反映了粤传媒管理层的市场开拓能力，而且将大大提高粤传媒印刷业务的机构的竞争能力，这是因为：

　　其一，粤传媒计划利用募集资金建设50-100平方米的"社区文化中心店"80个，在珠三角地区建设面积500-1000平方米的大型书城20个。

　　我们认为此项目将增加粤传媒连锁零售网络在广州市的深度和在周边城市的广度。新华书店依靠大型卖场而在广州图书发行市场占据垄断地位（市场份额60%+），其渠道覆盖的深度不足。而在中小城市，由于发行市场竞争激励程度远远不及广州市等中心城市，因此粤传媒以在广州市多年的运营经验开拓中小城市书报发行市场是非常值得期待的。

　　其二，长期以来粤传媒的印刷业务一直受到产能的制约。此次募集资金投资项目建成投产将使得粤传媒印刷产能大幅增加。粤传媒印刷业务规模进一步扩大，粤传媒能够以更低的成本为客户提供优质的服务，印刷业务的竞争能力进一步增强。

　　财务报表及指标预测财务预测假设：

　　1.假设粤传媒此次公开发行7000万股能够顺利完成，募集资金项目2007年底全部到位，并于2008年开始募集资金投资项目建设。报印和商印建设周期1年，连锁经营网点技术改造项目分三年完成。

　　2.假设2007年~2009年粤传媒印刷业务同比增长率分别为4%、30%和25%。根据前文的分析，我们认为：2007年毛利率16%左右，2008年毛利率回升至25%。

　　3.假设2007年~2009年粤传媒广告代理业务收入同比增长率分别为15%、25%和15%，毛利率保持97%不变。

　　4.假设粤传媒2007年投资受益4000万，以后年度逐渐下降。2008年为2000万，2009年为1000万。

　　5.根据粤传媒所披露的信息，粤传媒至2008年开始，不再享受税收优惠。2007年~2009年，所得税税率分别为15%，25%和25%。