花旗:似曾相识的金融扩张

　　最近的一些发展似乎表明中国已经成为世界经济、金融大国，但只有基本面的因素才能决定这样的繁荣能否持久

　　中国的全球经济影响在最近似乎又达到了一个新的高度。国际货币基金组织声称中国已经成为世界经济增长最重要的贡献者，经济学家们也纷纷预言到今年年底中国将超过德国成为全世界第三大经济体。上个星期，国际经济媒体争相报道，按照市值计算全球十大公司中中国已经占到五个，而美国才占到三个。更令人惊讶的是中国工商银行已经成为全世界最大的银行。

　　当然，这一令人震惊的变化主要得益于最近股市暴涨，在过去28个月间，上海A股市场指数增长了近六倍，而香港H股市场指数则增长了四倍以上。

　　与此同时，中国的一些企业频频出击入股国际金融机构。今年5月，尚未挂牌的中国投资公司首先以30亿美元购买美国私募基金百仕通的原始股。在随后的五个月里，国家开发银行、民生银行、中信证券和中国工商银行纷纷步中国投资公司的后尘。这几家的总投资大概是130亿美元。媒体报道，国家社保基金正在与美国三家金融机构洽谈入股的可能性。可以想象，大部分上规模的银行和其他金融机构可能都在海外积极地寻找投资对象。

　　这样全面、快速的金融扩张很自然地令人回想起上个世纪80年代末日本的经历。得益于股票市场的繁荣，当时日本也涌现出了大量的世界级企业。东京股市价格飞速飙升使得平均市盈率由1985年7月的32倍提高到1987年8月的73倍。这和中国最近发生的现象十分类似，从2005年5月到2007年10月，上海A股市场的平均市盈率由16倍提高到70倍。

　　20世纪80年代后期，日本的海外投资成为国际资本市场的一大奇观。日本在很短的时期内四处出击，大量投资世界原材料行业。但要说最为引人注目的还是要数日本在国际房地产市场尤其是纽约和洛杉矶等地的大手笔，尤其是当三菱地产整体收购曼哈顿第五大道上洛克菲洛中心，很多美国人就开始担忧日本很快就会渗透整个美国经济。这样的预言后来自然没有兑现，事实上日本的不少投资只是打了个水泡，很快就不见了。

　　当然，完全用日本20年前的经历来判断今天中国的金融扩张并不恰当。尽管日本在二战以后保持了持续的经济增长，但到了20世纪80年代后期，日本的高速增长已经接近尾声。日本经济在1985-1987年间的年均增长率为4%，而中国在2005-2007年间的平均增长率则超过了10%。而且中国依然是一个低收入国家，因此中国今天保持持续高速增长的可能性远高于20年前的日本。

　　1985-1987年间日本股市暴涨的同时，日元的实际有效汇率急升60%。那个正好是在广场协议之后，但我们并不清楚货币升值本身在多大程度上鼓励了资本流入从而推动了股市价格上涨。有意思的的是，中国在2005年7月进行了人民币汇率政策改革，而这又恰恰是这一轮股市牛市的开端。但不同是，在随后的两年期间，人民币的实际有效汇率上升了不到10%。

　　日本在20世纪80年代对外投资的压力已经非常大，一方面日本已经成为一个富裕的国家，货币升值又进一步增强了“日本—美元”计算的经济实力。而另一方面，国内经济增长速度开始放缓，意味着投资回报可能下降。但汇率政策在当今中国所起的作用不一样，保守的汇率政策实际导致大量的资本流入和外汇储备积累。为了降低人民币升值的压力，政府采取了一系列的措施鼓励对外投资。而这也正好与许多中国企业打造世界级大公司的宏伟蓝图不谋而合。

　　在当时，曾经有些经济学家预言日本很快将超过美国经济，但这一梦想很快就破灭了。那么中国能否如有些经济学家所预测的那样在20-30年内成为世界上最大的经济体呢？我们认为很有可能，但这一预言也不是万无一失的。

　　中国在过去几年实现高速增长的同时引发了一系列新的问题，比如国际经济关系复杂化、社会矛盾加剧和宏观经济风险上升。政府一再强调要控制固定资产投资规模、缩小贸易顺差、提高资源利用效率、遏制通货膨胀、和缓解资产价格泡沫，但迄今为止尚未取得实质性的进展。

　　中国出现几家全球性公司这本身并没有什么值得惊讶的，但问题是这些公司基本上还是国有企业，而且都处在垄断性的领域。市值完全是股票价格暴涨的结果，况且由于可流通的股票依然占企业总量的一小部分，这样的市值究竟有多少实际意义也是值得怀疑的。况且如果按照销售收入或利润来排名的话，中国企业的位次就会显著下移。

　　鉴于现有庞大的外汇储备，中国大规模投资海外市场是非常正常的。但像目前这样四面出击入股国际金融机构的做法可能是值得考虑的：第一，仅仅在五、六年前，这些投资机构还在受到30%以上的不良资产比例的困扰，它们现在已经全部准备好进行国际扩张？第二，本来中国经济增长和政策已经成为一个敏感的政治话题，全方位的金融出击会否进一步增加其他国家的敏感性？第三，中国投资者是否已经在相互竞争抬高国际金融资产的价格？最后，一旦未来人民币大幅度升值，这些国外资产将会如何影响国内投资机构的资产负债表？

　　金融扩张看起来是件好事，但最后还得看它能否持续下去。昙花一现的繁荣，后果反而是有害的，跟在泡沫后面的便是危机。经济增长也是一个道理，对于各级政府来说，“发展才是硬道理”。对于投资者来说，在中国投资所考虑的永远是“增长”而非“质量”。但这样的增长有可能难以持续，因此只有强调基本面因素才是根本的发展之道。

　　中国的企业、市场和经济在过去几十年确实取得了巨大的进展，但现在还远远没有到打开香槟酒庆祝的时候。

　　作者为花旗集团亚太区首席经济学家。本文观点不代表作者所在单位的意见 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。