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上海证券:冠农股份 前景明朗 业绩亮点纷呈

  调研要点:

  下属的三大投资公司的前景日趋明朗、乐观。麾下的三个子公司国投钾盐、国电开都河水电、绿原糖业的项目建设高效有序,产品市场景气依旧,开工饱和,盈利能力正趋于增强,这些项目相继进入正式回报期。
尤其国投钾盐的效益贡献巨大并成为公司业绩的核心支柱,不久即将投产的自备电厂,将令投资收益的贡献更为显著。

  果蔬业务期待新的转机。虽然现时当前的果蔬制品业绩不佳,但该项业务已进行结构调整并力推特色产品,目前市场反映积极,订单纷至。可以预见:以杏浆为首的果蔬制品业将迎来黄金发展期,公司为满足国际市场需求,可能会大举扩张产能。

  棉花初加工业务仍能有所作为。全球的皮棉市场供应可能趋向不足,公司依托新疆产地资源和资金规模的优势,可望实现盈利能力大幅度回升,为冠农股份贡献更多业绩。

  对矿产资源的持续开发,有可能成为潜在的亮点。公司正在洽谈或准备纳入的矿产资源开发项目尚有若干,其中煤炭、铜矿和菱镁矿等于中长期次第纳入的可能性较大,它们仍可以成为公司远期业绩的增长点。

  继续明确给予该股“跑赢大市”的评级。基于现有相关产品的市场条件,初步预计公司2007~2009年的(摊薄)每股收益依次为0.15元、0.64元和1.57元,业绩持续大幅度跃上新台阶,长线投资回报空间显著。该股的定向增发、二级市场均可积极参与。

  未来六个月内,可略微跑赢大市;确定目标价格为40.50元/股。

  未来十二个月内,则可完全跑赢大市,确定目标价格为59.57元/股。

  下属的三大投资公司的前景日趋明朗、乐观。公司的核心主业果蔬、皮棉加工在当前营业收入中虽占较大的比重(今年上半年达分别达16.47%和69.84%),但其微利状态尚未扭转;相反,公司于近一个时期以来相继投资的三大公司,却已经对业绩起到支柱性作用——其参股的国投钾盐(占20.30%)贡献的投资收益已在公司营业利润中占有绝对多的份额,随着刚刚纳入不久的全资子公司绿原糖业的效益显现,以及参股的国电开都河水电(25%)即将投产,公司业绩来自于该三大投资公司的贡献会更加突出。具体情况是:

  (1)国投钾盐:本报告者经实地调研了解到:国投钾盐公司建设中的年产120万吨硫酸钾项目(即:“120项目”)正在紧锣密鼓推进,自备电厂3*2.5万千瓦机组将于年底前投产发电,届时生产线的用电成本将由1.5~1.6元/千瓦时下降到0.5~0.6元/千瓦时,这意味着现有产品的单位成本将下降500元/千瓦时以上,亦即:相当于冠农股份的投资收益因此增加1000万元以上。上述的“120项目”的设备安装进度提前到2008年8月结束,随后可能于10月投料试车,明年第四季度可望以较饱和的开工和更低的成本实现业绩上台阶!

  在此,以其目前的2250元/吨售价、900元/吨的成本测算,明年整个钾盐公司30万吨的销量可获净利3.71亿元以上,冠农股份当年可获得净收益7500万元以上;2009年冠农的来自于此的收益(按95万吨销量)将达24000万元以上,两年将依次贡献(未滩薄)每股收益0.41元、1.33元。据此推算,2010年达120万吨的期望总销量时,可贡献每股收益1.82元以上!参股公司的钾盐业务无疑已经并将继续成为冠农股份的估值核心要素。

  据了解,由于近一年来国际巨头有意调控钾肥市场的供给,而同期需求大涨,致使目前市场价格已较年初每吨上涨了400元。而且不仅前,加拿大等主要厂商联手欲将来年的合同价再提高100美元/吨。看来,尽管最终有待谈判确定价格,但在全球范围内,钾肥中长线价格上涨趋势恐难以逆转。另一方面,公司产品一下线即汽运出厂,其在哈密的铁路专用线仓储也是零库存,基本不存在运输瓶颈。产品之供不应求已到了须提前4个月预付全额货款的地步,且还对经销商资质和规模有着严格要求。至少在可预见的未来两三年,国内市场短缺依旧。

  (2)国电开都河水电:实地调研所见,在察汗乌苏电站3*10万千瓦的项目工地,大坝坝顶已建到80米,并已于10月30日开始蓄水,预计11月15日开始调试首台机组并可能于11月30日发电上网;其余两台机组将先后于明年4月和8月发电。经持续不断的优化管理,不仅可实现工期提前,而且投资成本也大为节省。公司方面正在申请0.26元/千瓦时以上的电价,预计11月底前即可获电价批文,笔者认为:届时的实际电价应在该水平之上。至于成本,在投产之初的明年6月底前应处于逐步下降阶段,此后则可降到0.15元/千瓦时以下。权以2008年下半年为正常盈利的起点测算,2007年可能亏1000~2000万元,相应地折算成冠农的每股收益不低于-0.03元;2008年上半年盈亏持平,但全年仍可望实现3600万元,相应地折成每股收益为0.05元,2009年则达0.10元以上。

  整个九级电站的建设为滚动开发方式,不仅不会对公司未来的现金流造成大的波动,而且单位经营成本、费用会逐步下降,盈利能力将越来越强。

  (3)绿原糖业:这是一块充分体现了(实际上的)大股东农二师的关爱、十分难得的优良资产,其6万吨的白糖产能规模在全兵团处于领先水平,占全新疆产量的11.14%。公司厂区地处巴州焉耆县这一南疆最大的甜菜基地,距库尔勒市不足百公里且毗邻218国道、乌库铁路线,故原料供应及产品外运都完全有保证。调研期间正值甜菜收购季节,现场可见前来交付甜菜的运输车排成了数百米的长龙,有关人员预计本年度的收购量将略微同比增加。绿原糖业的产品之所以长年畅销不衰、业绩优良,除规模优势、长期经验积累等因素外,也得益于突出的产品品质。公司的厂区车间虽看上去显得破旧,但据了解,其关键的榨糖工序竟采用的是全球最先进的德国设备。这似乎体现了低成本与高效能的良好结合。

  当前,国内外产品糖市场的态势对公司的甜菜糖业务十分有利——我国蔗糖主产区因种植效益不及桑蚕等作物正令成本优势弱化,甜菜糖的优势则随之上升,料未来销路会更趋稳定;

  另一方面,全球石油价格屡创新高也将进一步拉动蔗糖乙醇的需求,原来处于相对弱势的甜菜糖的需求将更趋旺盛。甜菜糖业是新疆的特色、优势产业,2006年甜菜、甜菜糖的产量分别增长32.6%、27.2%,增速在全国领先。预计今、明两年该产品的市场前景仍可看好。

  绿原公司的盈利在去年糖市火爆的背景下,以平均每吨毛利近1000元的能力实现了净利润3600万元;2007年经采取增效降耗措施已化解单位毛利下降的不利,同时适当扩大了酒精的产销量,预计全年至少可取得3300万元的净利润,相当于为冠农股份贡献2000万元左右的净利润,按半年计入也有1000万元。而绿原的未来增长点在于酒精产销量的进一步扩大(至3万吨),这也正是冠农计划定向增发实施的三个项目中的一个。以榨糖工序的副产品为原料加工酒精,其毛利率较制糖主业更高,项目当前建设,明年中期即可投产见效,保守估计每年营业收入可达1.5亿元,净利润至少2700万元。

  果蔬业务期待新的转机。公司今年以来的果蔬类产品的确状况不佳,一方面由于市场竞争激烈,公司在番茄酱等大路产品领域不具有优势,资源的紧张也令其付出额外代价——原料供应相对不足、成本高企;另一方面公司也把较多精力投到了产业结构的调整、资产置换以及参股公司的运作与治理上。但公司方面坚持认为:在长期发展战略中,果蔬业务将作为首要发展的核心主业,即:利用特有的优势资源重点发展特色的果蔬制品。对于公司不丢果蔬主业的指导思想和理念,笔者给予积极评价。随着全球性农产品资源价值上升,我国特色果蔬产品的独特前景更值得看好,农业资源背景良好的冠农股份有理由把果蔬制品业做的更大、更好。

  今年8月初的资产置换——去“梨”取“糖”等举措对增强其主业的盈利能力是必要的。

  除糖业外,公司果蔬业务的现有近2万吨产能以及再扩张的产能都将重点集中在:浓缩杏浆、胡萝卜浆、辣椒酱以及番茄粒(介于番茄与番茄酱之间的制品)等品种上。特别值得关注的是:

  近几个月,公司在开拓新市场上似有一定的突破——欧美客商对公司产品的关注度与需求开始上升,尤其是对杏浆的需求迅速上升,而且都要求长期供货,对番茄粒的需求也有所增强,公司的产能也只能部分满足订单。笔者预计:其未来几年的果蔬制品业务将能成倍扩张。

  棉花初加工业务仍能有所作为。棉花初加工业务是指将收购的籽棉去籽去杂去短绒、加工成皮棉,再销售给纺织厂用户或中介棉麻公司的过程,属于农业管理范畴但具有农副产品加工业的性质。随着市场价格震荡以及用户对皮棉质量的要求日益提高,全国各地及新疆的棉加工能力开始向有资金实力的大企业集中。公司的棉加工业是由冠农棉业子公司担纲、在收购当地经营不善的棉加工厂基础上发展起来的,其采取的是两头在外、纯粹市场化的运作,与公司股东农二师系列不存在关联交易。在2006年和2007年上半年的公司棉加工业收入依次同比增长39%、42%,分别占总收入的41%和70%,扩张势头可谓迅猛。过去棉业未能引起普遍的关注,可能与冠农股份刻意避免给人们以“多元化经营”的消极印象有关。

  冠农棉业的前景同样可以继续看好,这主要基于两方面:一是在需求保持旺盛的情况下,全国棉花产量的增速相对滞后,市场行情趋涨。以2006年数字看,我国棉花市场的供给缺口为36%,而我国的第一大进口国(也是全球第一大出口国)美国的2007/2008年度棉花播种面积已减少了29%,最新的USDA报告预期总产量下降16%,随着油价的持续高企,这一态势恐难逆转,于是棉花将可能如其他农产品一样,资源价值看涨。二是公司方面已有对棉业伺机再扩张的考虑,具体仍然采取同业收购的方式。雄厚的资金实力和品牌优势,可以支持公司将棉业做大做强。棉业未来即使维持现有的规模,其业绩的增长点也不仅限于棉价看多,而且还包括棉加工产业链上的副产品棉籽和短绒的需求看涨因素——棉籽油市场十分旺盛、棉短绒更受益于粘胶纤维行业(请参见笔者的前期报告GCS07-CI06、GCS07-CI09)。

  对矿产资源的持续开发,有可能成为潜在的亮点。除上述各项业务外,公司还可能在矿产资源开发上取得新的突破。公司及兵团农二师所处的巴音郭勒州,已发现74个矿种共681处矿产地,除已知的塔里木天然气田和罗布泊钾盐外,蛭石、红柱石等储量也都位居全国之冠,菱镁矿、铜矿、石棉矿的储量也在国内名列前茅。公司目前正在与大股东农二师及其相关企业积极洽谈,将后者拥有的煤矿(储量6亿吨/达产140万吨)、铜矿和石棉矿等收购进来,预计年底前应该能有其中的一、两个项目得到确定和落实。另外,公司还正在与当地的地质矿产部门寻求合作,试图将已探明的菱镁矿藏(储量4317万吨)资源进行共同开发。同时,笔者认为:上述这些接近现实的或潜在的资源项目,会被循序渐进地纳入到公司中,而不太可能是近期接二连三地拿进来。但无论如何,它们中的一部分或大部分,将成为公司远期业绩的增长点。

  继续明确给予该股“跑赢大市”的评级。总之,公司作为新疆的自然资源、农业资源、矿产资源的综合开发龙头企业之一,在过去几年的大力投入、资源整合过后,如今开始迎来丰厚的投资回报。公司经营业绩的“谷底”已过,长线的成长前景十分明朗。假定仍按现有的市场条件,笔者初步测算得出:公司07~09年净利润将依次增长191.90%、322.12%和145.99%;按增发1500万股后的每股收益依次达0.15元、0.64元和1.57元,2010年可达2.20元以上。基于上述业绩预期的动态市盈率依次为200倍、47倍和19倍,2010年甚至可达15倍以下!

  长线投资回报空间显而易见;若按35倍市盈率定价则长线(一年以上)的合理位在59.57元以上。我们认为:鉴于公司十分明朗的成长前景,即使在未来一年左右的时段内,公司股价也不算高估。在此建议:针对该股采取长线投资的策略,当然,机构投资者仍可酌情参与即将实施的定向增发。投资的主要风险在于:国家对钾肥市场实施政策性调控,以及全球经济震荡波及棉花、糖料等市场,都有可能造成公司的相关产品盈利能力、业绩低于预期。

  未来六个月内,跑赢大市
作者:郭昌盛 上海证券

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