西南证券：华天科技 技术升级创造新的成长空间

　　投资要点：

　　公司地处西部，是目前国内内资封装企业中产能规模排名第三位的企业。

　　公司主营集成电路封装业务，产品主要面向中低端市场。目前正致力于技术升级，逐步开拓中高端市场。

　　在规模和技术之外，公司目前显著的竞争优势在于成本控制和国家政策扶持。

　　公司此次募投项目的主要目的就是提升产品技术含量，改善公司的市场结构，从根本上提升公司的核心竞争力。

　　我们预测公司07、08年每股收益为0.44元和0.58元，对应的07年合理估值范围在15.4元-18.6元之间，上市首日股价有望突破30元。

　　一、公司简介

　　公司主营集成电路封装测试业务。2005年及2006年分别实现营业收入3.14亿元和5.13亿元，分别比去年同期增长46.22%和63.37%，2007年1-6月已实现营业收入3.07亿元，占06年全年的59.81%。

　　目前公司封测技术由低到高可分为DIP、SOP、SSOP、QFP和SOT等五大系列，基本面向中低端市场。但公司已掌握BGA、MCM等高端产品的封测技术，并且正在致力于将上述技术产业化。

　　公司产能现已由2004年的10亿块/年提升到2006年的30亿块/年，生产规模在国内内资封测企业中排名第三位，产品主要面向国内市场。

　　截至2007年6月底，公司总资产已达6.64亿元，负债3.60亿元，资产负债率为54.32%。公司于2003年由天水华天微电子、甘肃电力建设投资开发公司、杭州士兰微、杭州友旺、杨国忠、葛志刚、上海贝岭股份和无锡硅动力共同发起设立的。公司此次将发行4400万股A股股票，占发行后总股本1.74亿股的25.29%。

　　为避免同业竞争，公司在发行前收购了两家兄弟公司，分别为华天包装（100%）和华天机械（60%）。前者2007年上半年总资产达2042.33万元，实现净利润49.61万元；后者上半年总资产达1119.67万元，实现净利润25.47万元。

　　二、行业概况

　　公司属于集成电路行业。集成电路即俗称的芯片，主要应用于工业控制、通讯、PC、消费电子、汽车电子等市场领域，起数据处理和自动控制等作用。在过去四年中，我国集成电路销售收入年复合增长率高达39.2%，是电子元器件产业增长最快的子行业之一。

　　国内市场增速将继续领先全球市场

　　近几年来我国集成电路产业一直保持着25%以上的高速增长。其原因主要在于国内下游电子应用市场有着强劲的内需拉动和内地低廉劳动力成本吸引了大量投资。

　　由于受行业周期性因素的影响，上半年全球半导体行业出现周期性回落。9月份，全球市场已经出现触底回升的迹象，全年增长率有可能保持在4%左右。国内集成电路市场上半年虽也受波及，但市场增速仍保持在10%-15%左右，明显好于全球市场。另据CCID预测，2007至2010年间，我国集成电路产业仍将保持年均27.9%的复合增长。因此在可预见的三至五年时间里，我国集成电路产业的增速仍将快于全球整体增速。

　　封测环节已趋成熟设计制造正在赶超

　　由于起步较晚等原因，我国集成电路行业的发展较全球市场有一定差距，产业重点仍集中在集成电路设计、制造和封测三个环节中要求相对较低的封测行业。据统计，2006年我国集成电路行业设计、制造和封测所占销售比重分别为17.8%、30.5%和50.8%，封测环节经过近几年的高速发展已逐渐成熟。但由于国内需求缺口较大，目前封测行业仍然处于上升通道，市场前景普遍看好。

　　近年来，随着国家对集成电路行业的日渐重视和不断扶持，集成电路行业正在技术、资金和规模等各方面也在大踏步的追赶全球市场。相应的，设计和制造行业在全行业中的销售比重也正在不断提高，已由03年的12.8%和17.2%上升至06年的18.5%和30.7%。虽然这一比例与全球公认的合理比例3：4：4还有一定差距，但设计与制造行业的赶超势头日渐明显。

　　虽然设计企业的发展壮大降低了封测行业所占的比重，但并不代表封测行业的发展受到阻滞。

　　与其相反，设计业发展壮大后会产生更多的生产和封测需求，对下游封测行业市场的带动作用显而易见。据统计，2006年我国集成电路设计与封测行业增速分别高达49.8%和48.3%，远高于集成电路行业平均43%的增速，说明两者的发展是并进的，不存在制约作用。另据CCID预测，国内集成电路封装规模2010年将达到718块左右，年均复合增长率将在20%以上，与国内设计业比重的稳步提高也不无关系。

　　内资企业竞争力仍逊于国外企业

　　目前，内资集成电路企业无论在技术上还是规模上与国外企业相比仍处于劣势地位。2005年度美、日、欧等发达国家占据了全球半导体市场85%的份额。封测行业中，高端技术和高端产品的市场份额仍然由台湾日月光、台湾矽品、美国安科、美国金朋和新加坡新科等封装巨头把持，其所应用的主流封装技术为BGA、CSP等中高端技术，而国内多数厂商仍以DIP、SOP、QFP等中低端技术进行封装，发达国家在技术水平上占有相当的优势。

　　在产销规模方面，由于全球封装产业正逐步向亚太地区转移，我国内地也涌现出飞思卡尔、英特尔、意法半导体、瑞萨半导体等多个实力较强的合资或外资封测企业，但内资厂商的产销规模仍相对较小。

　　产能方面，2005年国内产能最大的封测厂商以长电科技和通富微电为首，公司以14.13亿块排名第四，在内自己企业排名第三。但在销售方面，由于内资企业产品主要面向中低端市场，量大价低，因此在2005年的中国销售收入前十大集成电路封装企业中内资企业仅有南通富士通和长电科技两家。公司2005年实现销售收入3.14亿元，未能进入前十位。但值得一提的是，公司2006年销售收入激增63.4%达5.13亿元，盈利能力得到了提高。如募投项目顺利达产，公司可新增销售收入6-7亿元，届时公司销售规模可达12亿元以上，相当于05年排名第八的瑞萨（苏州）的销售规模。

　　三、公司经营分析

　　内资企业第三规模优势仍在扩大

　　公司生产规模在05年国内主要封测厂家中排名第四，内资或内资控股企业排名第三。而经过一年多的扩张，公司封装能力已由2004年的10亿块和2005年的14亿块扩大至2006年6月的30亿块，年复合增长率达73%，已超过通富微电2005年时的封装能力，真正步入大规模企业行列。

　　之后，公司又分别于2006年6月和8月投资4786万元和4908万元用于购买设备补齐生产线，两项投资合计为公司新增封装能力8亿块/年。此外，公司还表示未来可预见的重大资本支出包括投资4966万元建设年封装5亿块薄型PQFP集成电路高密度封装生产线及本次发行的募投项目即投资5.98亿元建设年封装6.4亿块高端集成电路封装生产线。四项扩产项目合计将新增封装能力19.4亿块，公司规模扩张仍在继续，与国内同行相比其规模优势也必将进一步扩大。

　　结构调整与成本控制并进盈利能力有望回升

　　公司最近三年及2007年1-6月的毛利率分别为20.66%、19.59%、18.92%和21.78%，前两年逐年下降，07年有所回升。毛利率水平的回升主要得益于公司产品销售比重的调整及良好的成本控制。

　　公司目前所用主要封装技术仍停留在中低端水平，主要为DIP、SOP、QFP和SOT系列，而这些产品的整体毛利率水平正在逐年下降。这其中，DIP系列毛利率水平最低，波动也最大，近两年为11%左右；SSOP系列毛利率最高，平均在41%-56%之间，但已呈现下降趋势；SOP系列的毛利率水平则表现最稳定，基本保持在20%左右；QFP系列毛利率增长最快，由04年的8%增长到07年的32%左右；SOT系列毛利率近三年则基本呈下降趋势。

　　为扭转毛利率的下降趋势，公司2007年停产了部分处于亏损状态的DIP系列产品，同时增加了毛利率水平较高或出现回升的部分DIP、QFP及SOP系列产品，并保持了盈利空间仍大的SSOP系列产品，使得毛利率水平在2007年出现大幅回升。产品结构调整的作用明显。随着募投项目的投产，特别是毛利率较高的BGA和MCM销售比重的提高，相信公司整体毛利率水平的回升将会得到延续。

　　除调整产品销售比重外，公司另一个可以提升盈利能力的重要手段就是良好的成本控制。由于公司地处甘肃，属西部地区，动力成本、劳动力、土地、能源及管理成本等与东部地区相比均具有相当的低成本优势，同时还可在所得税等相关政策方面获得更多优惠，是公司的核心竞争力之一。与同行业、同规模的通富微电相比，公司2006年仅以工资为主的管理费用一项就可以节省2600多万元，与长电科技相比则更是节省了1亿多元，低成本优势不言而喻。

　　四、风险提示

　　全球半导体周期性波动的风险

　　由于半导体行业具有周期性特征。2007年1-6月，全球半导体市场出现周期性回落，销售增长率仅为2.1%左右，集成电路市场也出现低迷。如果下半年或者08年市场持续在谷底徘徊，有可能对公司的业绩增长产生影响。但目前我们已经看到了全球市场人气回升的迹象，且国内市场受全球市场波动影响较小，因此这种风险发生的可能性虽然存在但较小。

　　原材料价格波动的风险

　　自2005年以来，公司所用原材料特别是必需品铜和黄金的价格大幅上涨，并出现剧烈波动，对公司利润的实现产生了一定影响。从目前有色金属的走势来看，未来最大的可能是保持高位震荡，但如果未来原材料价格继续震荡上扬，将有可能会削弱公司的盈利能力。

　　五、募投项目分析

　　公司此次募投项目共拟投入59850万元，共新增LQFP、TSSOP、QFN、BGA和MCM等五个产品系列的产能共计6.4亿块/年。项目建设期为三年，第二年起实现规划产能的30%，第三年起实现规划产能的60%，竣工后的第一年实现满产。项目达产后将有可能为公司贡献6.9亿元的销售收入，税后利润可达1.2亿元左右。

　　公司此次募投项目所新增产能均为高端产品，特别是BGA系列和MCM系列，在目前国内同类企业中竞争压力很小，仅有部分龙头企业可实现量产。如募投项目成功投产，公司将大幅提高其在国内的技术优势，加之目前已具备的规模优势，届时公司将能够步入国内龙头企业的行列，竞争能力不可小觑。

　　公司目前已获得部分老客户的承诺，将在公司新增产品形成规模后优先采购部分产品，加上目前国内此类高端产品供不应求，因此在新产品的市场需求方面我们持乐观态度。募投项目投产后，公司产品结构会出现一定调整，毛利率水平也将相应的得到提升。

　　六、盈利预测

　　盈利预测假设：

　　国内集成电路市场受全球市场影响较小，能够保持旺盛需求；原材料价格维持高位震荡；公司所得税抵免余额尚余516万元，后续所得税率保持在15%左右。

　　七、估值分析

　　目前电子元器件行业平均市盈率水平在30-35倍之间，以与公司业务相仿的长电科技、通富微电、苏州固锝、华微电子及中环股份为主要参考对象，其平均市盈率水平在36.6倍左右。综合考虑后，我们给予公司07年35倍的动态市盈率，对应的合理估值范围在15.4元至18.6元之间。公司发行价为10.55元，以最近发行的新股上市后的走势来看，预计上市首日股价可突破30元，但随后将步入价值回归的过程。

　　作者：窦昊明 西南证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。